شکوفایی بازار سرمایه یا جنون گل لاله‌ی هلندی؟
دکتر مهران محمدی
سردبیر
حباب (Bubble) اصطلاحی است که از ابتدای قرن هفدهم وارد ادبیات اقتصادی شد و مفهوم آن افزایش قیمت سهام به‌صورت کاذب و جدا از تأثیر متغیرهای اساسی مؤثر بر سود بنگاه است که سبب فاصله گرفتن قیمت سهام از ارزش ذاتی آن می‌شود. یکی از قدیمی‌ترین مصادیق بروز حباب به سال‌های ۱۶۳۶ تا ۱۶۳۷ در هلند بر‌می‌گردد؛ زمانی که تقاضای روزافزون برای گل لاله، قیمت یک پیاز گل را تا ۲۵۰۰ سکه طلای فلورین (واحد پول وقت هلند) بالا برد. این در حالی بود که هلند در بین سال‌های ۱۶۰۰ تا ۱۷۲۰، بالاترین درآمد سرانه را در جهان داشت و در آن سال‌ها، متوسط درآمد سرانه سالانه یک نیروی کار ماهر بین ۱۵۰ تا ۳۵۰ فلورین (حدود ۴۲۰ تا ۹۸۰ میلیون تومان امروزی) بود. این رخداد سبب شد که در برخی از متون اقتصادی از برخی از حباب‌های بزرگ به‌صورت استعاره‌ای با عنوان جنون لاله‌ای (Tulip Mania) یاد شود.
اخیراً نیز رشد شاخص بورس در ماه‌های اخیر، زنجیره‌ای از اظهارنظرها را در میان اقتصاددانان، سیاستمداران و فعالان بازار سرمایه در پی داشته است. بخشی از این اظهارنظرها با اشاره به رشد بی‌سابقه شاخص کل در بازار سرمایه از حدود هشتاد هزار واحد در ابتدای سال ۱۳۹۵ به حدود یک میلیون و نهصد هزار واحد در انتهای تیرماه سال ۱۳۹۹ و رشد بیش از ۲۳۰۰ درصدی شاخص را نشانه بروز حباب دانسته و خواستار انجام اقداماتی برای جلوگیری از رشد شاخص و پیش‌گیری از سقوط بازار سرمایه شده‌اند. برخی نیز پا را فراتر نهاده و با جنون گل لاله هلندی نامیدن رشد بازار سرمایه، خواستار اقدام فوری برای جلوگیری از بروز بحران‌های اجتماعی شده‌اند. عده‌ای نیز در طرف مقابل معتقدند که رشد بازار سرمایه، شکوفایی بازار سرمایه را در پی دارد و وجود حباب در کل بازار را نفی کرده اگرچه بروز حباب در تعدادی از سهام را محتمل می‌دانند. در این زمینه باید گفت که ۲۳ برابر شدن شاخص بازار سرمایه در یک شرایط ثبات در سایر بازارها رخ نداده است؛ به‌طوری‌که برای مثال طبق گزارش مرکز آمار ایران متوسط قیمت یک مترمربع زیربنای مسکونی از حدود ۱۴ میلیون ریال به بیش از ۱۸۸ میلیون ریال رسیده است که حاکی از افزایش بیش از ۱۲۰۰ درصدی قیمت مسکن است. این مسئله در مورد بازار ارز و طلا نیز صادق بوده است. از طرفی ازنظر اقتصادی، شاخص کل بورس یک متغیر اسمی است که تورم در آن مستتر است. لذا برای اظهارنظر درست‌تر در مورد میزان رشد آن بهتر است اثر تورم از آن خارج شود تا میزان افزایش در شاخص به‌صورت واقعی‌تری نمایان شود. ازآنجاکه ازنظر اقتصادی، نرخ ارز در بلندمدت به‌اندازه تفاوت تورم کشورها رشد می‌کند، یکی از راه‌های خارج کردن اثر تورم از شاخص، محاسبه ارزش دلاری شاخص است. محاسبه عدد شاخص به دلار نشان می‌دهد که از ابتدای سال ۱۳۹۵ تا ۳۱ تیرماه ۱۳۹۹، رقم شاخص کل حدود ۲۹۷ درصد و رقم شاخص قیمت حدود ۱۷۴ درصد رشد داشته است. بنابراین حتی اگر فرض کنیم که شرکت‌های پذیرفته شده در بورس هیچ رشدی در طول این چهار سال نداشته‌اند که توجیه‌کننده رشد قیمت سهام باشد، مقایسه این میزان رشد شاخص کل و شاخص قیمت با رشد قیمت در بحران جنون لاله‌ی هلندی نشان‌دهنده اغراق بسیار بزرگ نهفته در این استعاره است. این در حالی است که فرض عدم رشد شرکت‌ها به سادگی قابل خدشه است و تعداد زیادی از شرکت‌ها در این دوره چهار ساله با رشد درآمد و سود مواجه بوده‌اند که توجیه‌کننده رشد قیمت سهام آن‌هاست.
از دیگر دلایلی که هشداردهندگان نسبت به رشد شاخص به آن استناد می‌کنند افزایش نسبت قیمت به درآمد (P/E) در بازار سهام است. اگرچه افزایش نسبت قیمت به درآمد درست است اما باید توجه داشت که اولاً نسبت قیمت به درآمد گذشته‌نگر است به این معنی که در محاسبه آن، سود شرکت در دوره گذشته به‌عنوان درآمد قرار داده می‌شود درحالی‌که در بسیاری از موارد درآمد انتظاری شرکت در دوره‌های بعدی بالاتر است و در صورت استفاده از درآمدهای جدید نسبت قیمت به درآمد کمتر خواهد بود. ثانیاً در اینجا نیز نمی‌توان نسبت قیمت به درآمد سهام را به‌صورت مجزا از سایر گزینه‌های سرمایه‌گذاری در اقتصاد ایران بررسی کرد. به‌عبارت‌دیگر زمانی بالا رفتن نسبت قیمت به درآمدِ یک دارایی منجر به فروش آن دارایی توسط سرمایه‌گذاران برای خرید دارایی دیگر می‌شود که آن دارایی‌های جدید نسبت قیمت به درآمد پایین داشته باشند. ازاین‌رو توجه به بازار مسکن نشان می‌دهد که طبق آمار منتشرشده توسط مرکز آمار ایران، متوسط نسبت قیمت به درآمد (P/E) در بازار مسکن در بهار ۱۳۹۹ به رقم ۳۰ نزدیک شده است و لذا خروج سرمایه از بازار سهام برای سرمایه‌گذاری در بازاری مثل مسکن علاوه بر مشکلاتی ازجمله عدم شفافیت، هزینه‌های معاملاتی، نقدشوندگی بسیار پایین‌تر و نیاز به سرمایه بسیار بیشتر، احتمالاً بازدهی بالاتری را نیز برای سرمایه‌گذار در پی نخواهد داشت.
مطلب دیگری که در تحلیل‌ها ممکن است به آن دقت نشود این است که هم‌زمانی و همبستگی میان رخدادها به معنای علیت نیست و ازاین‌رو نباید علت را با معلول اشتباه گرفت. ریشه تورم در اقتصاد ایران، رشد پایه پولی و نقدینگی است. بالا رفتن شاخص بورس، قیمت مسکن، قیمت دلار و … همگی نشانگرهایی هستند که حاکی از رشد نقدینگی در اقتصاد هستند؛ بنابراین توصیه‌های سیاستی علمی برای شرایط کنونی اقتصاد ایران، سیاست‌گذاری درست در کنترل رشد نقدینگی، کاهش کسری بودجه دولت یا حداقل جلوگیری از پولی کردن کسری بودجه از طریق استفاده از ابزارهایی است که اثرات تورمی به بار نمی‌آورند و هرگونه توصیه سیاستی غیر از آن مثل توصیه به اعمال محدودیت در ورود افراد به بازار سرمایه، هرگونه افزایش در هزینه سرمایه‌گذاری در بازار سرمایه و محدود کردن دامنه نوسان خود سبب بروز بحران در بازار سرمایه خواهد شد و اگرچه ممکن است جلوی بالا رفتن عقربه شاخص را بگیرد اما علت اصلی همچنان باقی مانده و جریان نقدینگی به سایر بازارها و بروز بحران در آن‌ها ناگزیر خواهد بود. چنین توصیه‌هایی برای کنترل عدد شاخص، از کار انداختن نشانگر به جای اصلاح عامل تغییر آن است؛ البته سیاست‌هایی مثل افزایش عرضه‌های اولیه و افزایش درصد سهام شناور آزاد شرکت‌ها نه‌تنها در جذب نقدینگی مؤثر هستند بلکه توسعه بازار سرمایه را هم به دنبال دارند و در کنار اقدامات مربوط به کنترل رشد نقدینگی، در جلوگیری از بروز بحران مؤثر هستند.
نکته دیگر این است که برخی از کارشناسان با یادآوری نکول حساب‌های سپرده توسط مؤسسات اعتباری و درخواست‌هایی که مردم برای دریافت سرمایه خود داشتند، کاهش شاخص بورس را به نکول آن حساب‌ها تشبیه کرده و نسبت به بروز بحران‌های اجتماعی در صورت کاهش قیمت سهام هشدار داده‌اند. این در حالی است که طرف حساب مردم در نکول صورت گرفته توسط مؤسسات اعتباری، همان مؤسسه اعتباری است اما طرف معاملات در بورس، خود مردم هستند و افزایش و کاهش قیمت سهام دلیلی جز عرضه و تقاضا ندارد و بورس‌ها اگرچه به دنبال فراهم کردن شرایط معاملات عادلانه در بازار هستند اما از افزایش و کاهش شاخص نه بهره‌ای می‌برند و نه کنترلی بر آن دارند. لذا باید توجه داشت که اگرچه سرمایه‌گذاری در بورس، دارای ریسک است و در آن، هم امکان سود وجود دارد و هم امکان زیان و در صورت سرمایه‌گذاری به‌صورت بدون پوشش، اصل سرمایه در معرض خطر قرار می‌گیرد اما سرمایه‌گذار با ورود به بورس واقف به این افت‌وخیزها است و با علم به این مسئله وارد بورس می‌شود. ازاین‌رو نمی‌توان انتظار کاهش قیمت یک دارایی در بازار را با نکول حساب‌های سپرده مقایسه کرد و این نوع هشدارها خود می‌تواند آدرس غلط دادن باشد و به‌گونه‌ای این برداشت را تلقی کند که مسئولیت وقوع زیان با سرمایه‌گذار نیست و سرمایه‌گذار محق است که در صورت وقوع زیان، درخواست جبران آن را داشته باشد.
درنهایت باید توجه داشت که استقبال مردم ایران از بازار سرمایه، بسیار باارزش است و نقش بسیار زیادی در توسعه اقتصاد کشور خواهد داشت. در بیان اهمیت این موضوع به ذکر یک خاطره بسنده می‌کنم. سال گذشته در حاشیه برگزاری سیزدهمین نشست سالانه بورس‌های کشورهای عضو سازمان کنفرانس اسلامی، مدیر تحقیق و توسعه بورس مسقط که از ارائه دستاوردهای بورس تهران در راه‌اندازی ابزارهای مشتقه شاخصی به وجد آمده بود، از من درخواست کرد که در مورد برخی از مشکلات بورس مسقط تبادل نظر کنیم. یکی از مشکلاتی که وی به دنبال حل آن بود، مشارکت پایین مردم در بازار سرمایه بود که سبب نقدشوندگی بسیار پایین سهام در بورس مسقط شده بود به‌گونه‌ای که مالکیت حدود ۱۰۰ درصد از برخی از شرکت‌های پذیرفته‌شده در این بورس به یک فرد تعلق داشت. حجم پایین معاملات به‌گونه‌ای بود که صنعت کارگزاری در بورس مسقط زیان‌ده شده و بورس به دنبال کاهش تعداد کارگزاران از حدود بیست کارگزار به پنج کارگزار بود. ازاین‌رو باید توجه داشت که علاوه بر اینکه سرمایه‌گذاری در بورس مزایای زیادی از جمله امکان سرمایه‌گذاری با سرمایه اندک، شفافیت اطلاعاتی، نقدشوندگی بالا، امکان بهره‌مندی از یک بازار شرعی و قانونی و بازدهی بالاتر نسبت به سایر بازار را در اختیار مردم قرار می‌دهد، افزایش میلیونی حضور مردم در بازار سرمایه منجر به توسعه این بازار در ابعاد مختلف از زیرساخت‌های معاملاتی و آموزشی گرفته تا بهبود نقدشوندگی و افزایش موفقیت در راه‌اندازی ابزارهای مالی جدید خواهد شد.
