چند‌و‌چون حجم مبنا در معاملات بازار سرمایه
دکتر مهران محمدی
سردبیر
حجم مبنا قاعده‌ای است که در سال ۱۳۸۲ و در جهت جلوگیری از ضرر بیش‌ازحد سرمایه‌گذاران ناآشنا با ماهیت بازار اعمال شد. بر اساس قاعده حجم مبنا، درصورتی‌که تعداد سهام معامله‌شده، از حجم مبنای تعیین‌شده بیشتر باشد، قیمت پایانی معادل با میانگین وزنی قیمت‌های روز جاری خواهد بود و در غیر این صورت، تغییر قیمت پایانی متناسب با نسبت حجم سهام معامله‌شده به حجم مبنا از میانگین وزنی قیمت‌های معاملات روز جاری تبعیت خواهد کرد. منطق حجم مبنا، جلوگیری از اثرگذاری تغییر قیمت ناشی از معاملات با حجم بسیار کم بر قیمت پایانی سهام است. به‌عبارت‌دیگر، درصورتی‌که قیمت پایانی سهام بر اساس معاملات با حجم بالا به دست آمده باشد، می‌توان آن را معیار مناسبی از ارزش بازار سهم مربوطه دانست؛ در غیر این صورت اگر حجم معاملات سهام ناچیز بوده باشد، میانگین موزون قیمت معاملات انجام‌شده نمی‌تواند انعکاس مناسبی از خرد جمعی بازار باشد و ازآنجاکه قیمت پایانی سهام در شاخص بورس منعکس می‌شود، این امر سبب می‌شود که تغییرات شاخص منعکس‌کننده روند واقعی بازار نباشد و لذا در این حالت اعمال حجم مبنا سبب اصلاح قیمت پایانی و شاخص بورس می‌شود.
با وجود مزیت‌هایی که حجم مبنا دارد، عده‌ای از منتقدان آن استدلال می‌کنند که وجود هر عاملی که موجب جلوگیری از تطابق سریع قیمت سهام و ارزش ذاتی آن شود، به معنی ممانعت از تغییر قیمت سهام در پی انتشار اطلاعات جدید بوده و کارایی بازار را با مشکل مواجه می‌کند. این در حالی است که حجم مبنا از انعکاس اطلاعات در قیمت سهام جلوگیری نمیکند. بلکه اتفاقاً منطق حجم مبنا این است که در شرایطی که معامله‌کنندگان یک سهم، تعداد بسیار کمی هستند، بنابراین احتمالاً اطلاعات جدیدِ قابل‌توجهی در بازار منتشر نشده است یا اینکه بخش عمده بازار، اطلاعات جدید را حائز اهمیت در تعیین قیمت سهام ندانسته است و این حقیقت در حجم اندک معاملات منعکس شده است. ازاین‌رو تغییر قیمت ناشی از حجم اندک معاملات، مورد تأیید قاطبه بازار نیست و نباید این تغییر به‌طور کامل در قیمت پایانی سهام منعکس شود. در حالتی هم که حجم معاملات به میزان کافی باشد، حجم مبنا هیچ‌گونه اثری بر قیمت پایانی نخواهد داشت و میانگین موزون قیمت معاملات انجام‌شده در طول روز معاملاتی، دقیقاً معادل قیمت پایانی خواهد شد.
سوءتفاهم دیگری که در مورد حجم مبنا وجود دارد این است که برخی منتقدان حجم مبنا را به‌عنوان محدودیتی برای تعیین قیمت در بازار و مانعی بر سر راه سرمایه‌گذاران برای معامله سهم می‌دانند. اما باید توجه داشت که سرمایه‌گذار مختار است با هر قیمتی که از نظر او منعکس‌کننده ارزش ذاتی سهم است، اقدام به معامله کند اما اینکه قیمت معامله او، مبنای تعیین قیمت پایانی و در نتیجه محاسبه عدد شاخص باشد در صورتی پذیرفتنی است که بخش قابل قبولی از فعالان بازار نیز آن را از طریق انجام معامله، تأیید کرده باشند که این همان منطق حجم مبنا است.
دسته‌ای دیگر از منتقدان نیز، اگرچه وجود حجم مبنا را مفید می‌دانند اما معتقدند که اعمال حجم مبنا، در واکنش به ریسک‌های ناپایدار و یک اضطرار بوده، درحالی‌که به‌صورت دائمی بر قیمت پایانی در بازار اعمال می‌شود و ازاین‌رو خواستار عدم استفاده از حجم مبنا هستند. حتی اگر اعمال حجم مبنا بر قیمت پایانی سهام را امری موقتی و راهکار اصلاحی اضطراری بدانیم، در پاسخ به این دسته از منتقدان باید گفت که در صورت نبود اضطرار مورد اتلاق قرار گرفته، حجم مبنا به‌خودی‌خود بی‌اثر می‌شود. به‌عبارت‌دیگر همان‌طور که گفته شد، حجم مبنا در حالتی که معاملات سهام از عمق کافی برخوردار باشد، اثری بر قیمت پایانی سهام ندارد.
اکثر بورس‌های اوراق بهادار کشورهای دارای اقتصاد پیشرفته، اگرچه حجم مبنا وجود ندارد اما منطق مستتر و منشأ ایجاد حجم مبنا مطرح بوده است. به این معنی که در بورس‌های مذکور این اعتقاد وجود دارد که قیمت به‌دست‌آمده از معاملاتی که دارای عمق مناسب نیستند، انعکاس درستی از نظر تمامی فعالان بازار نیست و نمی‌تواند معیار مناسبی برای انتشار به بازار باشد. ازاین‌رو برای سهامی که نقدشوندگی کافی و حجم معاملات قابل قبولی ندارند از حراج تک قیمتی استفاده می‌شود. به این صورت که در طول یک روز معاملاتی، یک یا چند حراج در ساعات مشخصی انجام شده و قیمت به‌دست‌آمده از حراج مذکور مبنای تعیین قیمت پایانی سهام خواهد بود. این امر ازیک‌طرف سبب جلوگیری از دست‌کاری بازار شده و از طرف دیگر باعث بهبود کشف قیمت سهم در بازار می‌شود. بنابراین می‌توان گفت که منطق اعمال حجم مبنا در بورس‌های دیگر وجود داشته اما روش به کار گرفته‌شده برای رسیدن به این هدف متفاوت است و ازاین‌رو نمی‌توان ادعا کرد که حجم مبنا به‌کلی بی مبناست!
