ابزارهای نوین مالی همواره در پاسخ به نیاز بازارهای مالی طراحی شده‌اند. طبق تعاریف موجود، «نوآوری مالی»، فعالیت خلق و سپس عمومی‌سازی ابزارها، فنّاوری‌ها، نهادها و بازارهای مالی جدید است. «نوآوری مالی» به معنی ابداع و کاربردی کردن ابزاری جدید است که پوشش‌دهنده نیازهای تأمین مالی یا پوشش ریسک باشد.
خوشبختانه طی سال‌های اخیر با بهره‌گیری از ابزارهای مورد استفاده در بازارهای مالی بین‌المللی و تجربیات این بازارها، ابزارهای نوین متعددی توسط کارشناسان بازار سرمایه ایران، طراحی، بازطراحی و درنهایت در فرایند اجرایی قرار گرفته‌اند. ابزارهای نوین معرفی‌شده در بازار سرمایه ایران مشابه ابزارهای خارجی، اما تطبیق یافته و همگام‌سازی شده با قوانین و ویژگی‌های داخلی بوده‌اند و به‌کارگیری از آن‌ها موجب متنوع‌سازی سبد سرمایه‌گذاری بازار سرمایه کشور شده است.
در این راستا، شهریورماه سال جاری، سازمان بورس و اوراق بهادار طرح «سهام ممتاز» را با ساختار و ویژگی‌هایی متفاوت از نمونه خارجی آن به تصویب رساند. اگرچه در گام نخست ارائه امتیاز حق رأی بیشتر در جریان انتخاب اعضای هیئت‌مدیره، اصلی‌ترین ویژگی این طرح ذکر می‌شود، اما به‌طورکلی اجرای آن اهداف متعددی را دنبال می‌کند که آشنایی با این اهداف، نیاز به شناخت بیشتر جهت بهره‌برداری مفیدتر سرمایه‌گذاران دارد.
ازاین‌رو با در نظر گرفتن جدید بودن مفاهیم مربوط به این مصوبه در بازار سرمایه ایران طی گفتگویی با سید محمد علیزاده، مدیر نظارت بر ناشران سازمان بورس و اوراق بهادار، به بررسی زوایای این مصوبه پرداخته‌ایم که شرح آن را در ادامه می‌خوانید:
طفاً ابتدا توضیحی در خصوص ابعاد مصوبه «سهام ممتاز» که سازمان بورس و اوراق بهادار در شهریورماه سال جاری تصویب کرد توضیح دهید.
مطابق مصوبه مورخ ۲۷ شهریور ۱۳۹۸ هیئت‌مدیره سازمان، ویژگی‌های سهام ممتاز به دو شکل تعیین شده است و مقرر شد الزامات مربوط به آن تحت عنوان «سایر الزامات اساسنامه، برای شرکت‌هایی که در ترکیب سهامداری آن‌ها سهام ممتاز وجود دارد»، به اساسنامه نمونه شرکت‌های سهامی عام ثبت‌شده نزد سازمان بورس و اوراق بهادار (به‌استثنای نهادهای مالی و پولی)، اساسنامه نمونه شرکت سرمایه‌گذاری (سهامی عام) و اساسنامه نمونه شرکت هلدینگ (سهامی عام) الحاق شود. این الحاقیه صرفاً شامل شرکت‌هایی که از این پس با نظر هیئت پذیرش بورس مربوطه پذیرش می‌شوند، خواهد شد.طبق این مصوبه، در شکل نخست، که نوع «الف» نامیده می‌شود، حق رأی بیشتر آن، در زمان انتخاب اعضای هیئت‌مدیره، متعلق به سهامدار یا سهامداران تعیین‌شده است و در صورت فروش سهام توسط سهامدار یا سهامداران مزبور، کلیه حقوق متصور بر سهام ممتاز از بین خواهد رفت. در چنین شرایطی سهام ممتاز باید حداقل ۳۰ درصد سرمایه شرکت را تشکیل دهد. اما حداکثر سهام ممتاز شرکت، باید به میزانی باشد که الزامات مقرر در خصوص میزان سهام شناور آزاد ناشر پذیرفته‌شده را رعایت کند. در این‌گونه موارد، نسبت سهام ممتاز از کل سرمایه شرکت و میزان حق رأی آن، جهت انتخاب اعضای هیئت‌مدیره، به درخواست متقاضی و پس از تائید هیئت پذیرش بورس اوراق بهادار تهران یا فرابورس ایران، در متن اساسنامه شرکت متقاضی درج می‌شود.
دومین شکل پیش‌بینی‌شده، سهام ممتاز نوع «ب» است. سهام ممتازی که حق رأی بیشتر آن در زمان انتخاب اعضای هیئت‌مدیره متعلق به سهم باشد و مزیت فوق در صورت فروش سهام نیز به شخص خریدار منتقل خواهد شد. در چنین شرایطی، سهام ممتاز حداقل ۳۰ درصد و حداکثر ۵۰ درصد سرمایه شرکت را تشکیل می‌دهد و حداکثر ۵ برابر سهام عادی در زمان انتخاب اعضای هیئت‌مدیره حق رأی دارد. میزان حق رأی سهام ممتاز جهت انتخاب اعضای هیئت‌مدیره در این‌گونه موارد، به درخواست متقاضی و پس از تأیید هیئت پذیرش بورس اوراق بهادار تهران یا فرابورس ایران در متن اساسنامه شرکت متقاضی درج می‌شود.
تجربه استفاده از سهام ممتاز و موارد مشابه با آن در بورس‌های بین‌المللی چگونه بوده است؟
قوانین و مقررات کشورهای مختلف، معمولاً اجازۀ انتشار سهام ممتاز در کنار سهام عادی را به شرکت‌ها می‌دهد. در این میان، برخی کشورها یا محدودیت‌هایی را برای انتشار سهام ممتاز وضع کرده و یا محدودیت‌هایی را برداشته و در انتشار آن سهولت ایجاد کرده‌اند. به‌عنوان‌مثال، در روسیه، بیش از ۲۵ درصد از سرمایۀ شرکت نمی‌تواند به‌صورت سهام ممتاز باشد و یا در برزیل علاوه بر محدودیت ۵۰ درصدی در سرمایۀ شرکت، دارندۀ سهام ممتاز یک حق رأی کمتر از دارندۀ سهام عادی در اختیار دارد؛ در ایالات‌متحده، تصمیم هیئت‌مدیرۀ شرکت خصوصی مبنی بر عرضۀ سهام ممتاز از طریق عرضۀ خصوصی ذیل مقررۀ ۵۰۶ دستورالعمل D قانون اوراق بهادار مصوب سال ۱۹۳۳، امکان‌پذیر است. براین‌اساس، شرکت قادر است بدون ارائۀ درخواست و ثبت نزد کمیسیون بورس و اوراق بهادار (SEC) آمریکا، اقدام به انتشار خصوصی سهام ممتاز کند.در کشور ما نیز تا قبل از تصویب موضوع «سهام ممتاز» به شرح فوق، برای برخی از سهام ناشران، امتیاز ویژه تعریف شده بود. به‌عنوان نمونه در اساسنامه یکی از شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس، بندی وجود دارد مبنی بر اینکه تا زمانی که سهامدار عمده مالک ۴۲٫۵ درصد از سهام شرکت باشد، می‌تواند ۳ عضو از ۵ عضو هیئت‌مدیره را انتخاب کند.
ابزارهایی که تحت عنوان «سهام ممتاز» در دنیا مورد استفاده قرار می‌گیرند، چه ویژگی‌هایی دارند؟
به طور کلی، امتیازات سهام ممتاز را می‌توان به دودسته تقسیم کرد. نخست، امتیازات مالی؛ ازجمله امتیاز در میزان و زمان دریافت سود و یا امتیازات در زمان انحلال شرکت. دومین امتیاز، امتیازات غیرمالی است. ازجمله؛ حق رأی اضافی، امتیاز در اخذ تصمیمات خاص در شرکت و یا انتخاب عضو هیئت‌مدیره شرکت.امتیازات سهام یا سهامداران می‌تواند بنا به دلایل مختلفی ایجاد شود. مثلاً اگر یک شرکت سهامی، به علت بحران اقتصادی یا ضرر مالی یا از دست دادن سرمایه به علت فعالیت‌های نابهنگام خود، قصد افزایش سرمایه از طریق صدور سهام ممتاز را داشته باشد و امتیازات این نوع سهام ممتاز تا اندازه‌ای متمایز از دیگر سهام باشد، به‌گونه‌ای که این امتیازات به اشخاصی اختصاص یابد که سرمایه بیشتری را به شرکت آورده یا با طراحی نقشه‌ها، روش‌ها و ایده‌های مثبت و مؤثر خود، سعی دارند به فعالیت‌های شرکت رونق بخشند. حتی در مواردی در برخی کشورها برخی امتیازات مثل حق انتخاب بازرس توسط سهام ممتاز منع شده است.همچنان که مطلع هستید در کشور ما نیز مطابق تبصره ۲ ماده ۲۴ لایحه قانون اصلاح قسمتی از قانون تجارت، امکان داشتن سهام ممتاز وجود دارد و مطابق مصوبه هیئت‌مدیره سازمان، امتیاز در نظر گرفته‌شده برای سهام ممتاز «صرفاً محدود به‌حق رأی بیشتر جهت انتخاب اعضای هیئت‌مدیره» به دو روش فوق‌الذکر برای ناشران پذیرفته‌شده در بورس‌ها است.
دلایل پیشنهاد، تهیه و تصویب این مصوبه در سازمان بورس و اوراق بهادار چه بود؟
با توجه به اینکه سهام ممتاز در اکثر بورس‌های دنیا مورد پذیرش قرارگرفته و معامله می‌شود، در راستای توسعه و متنوع‌سازی سهام در بازار سرمایه کشورمان و همچنین درخواست‌هایی که از سوی متقاضیان پذیرش در بورس اوراق بهادار تهران و یا فرابورس ایران، مبنی بر گنجاندن موضوع سهام ممتاز در اساسنامه آن‌ها، به سازمان ارائه شده بود، این سازوکار مصوب شد. شرکت‌های متقاضی به علت ترکیب سهامداری خود خواستار تعیین ترکیب هیئت‌مدیره به‌صورت مشخص و یا در اختیار داشتن اکثریت اعضای هیئت‌مدیره (بیش از حق رأی خود) هستند. بنابراین با توجه به بررسی‌های به‌عمل‌آمده و همچنین جلوگیری از احتمال وقوع تضاد منافع، با تصویب هیئت‌مدیره سازمان امتیازات ارائه شده صرفاً محدود به‌حق رأی بیشتر در زمان انتخاب اعضای هیئت‌مدیره است.
ریسک های «سهام ممتاز» چیست؟
برای کنترل ریسک تضاد منافع، در وهله‌ی اول امتیاز موردنظر، صرفاً برای انتخاب هیئت‌مدیره در نظر گرفته شده است. علاوه بر این، سازمان دستورالعمل حاکمیت شرکتی شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران و فرابورس ایران را از آبان ماه سال ۱۳۹۷ به ناشران ابلاغ کرده که بر اساس دستورالعمل مذکور، کلیه شرکت‌های پذیرفته‌شده ازجمله شرکت‌هایی که ازاین‌پس در ترکیب سهامداری آن‌ها سهام ممتاز وجود خواهد داشت، موظف به انتخاب عضو مستقل هیئت‌مدیره هستند.
از طرفی با اطلاع‌رسانی به سرمایه‌گذاران و معامله‌گران مبنی بر وجود سهام ممتاز در اساسنامه شرکت‌های پذیرفته‌شده، باید آگاهی لازم به سرمایه‌گذارانی که قصد سرمایه‌گذاری در این‌گونه نمادها را دارند، داده شود تا در قیمت‌های خریدوفروش خود این مسئله را مدنظر داشته باشند. به‌عنوان نمونه می‌توان در امید نامه، نماد معاملاتی و یا در اطلاعیه عرضه سهام شرکت‌هایی که در بورس اوراق بهادار تهران یا فرابورس ایران پذیرفته می‌شوند به وجود سهام ممتاز و تفاوت‌های آن با سهام عادی در ترکیب سهامداری شرکت اشاره کرد.اگرچه سازوکار سهام ممتاز ممکن است باعث تضعیف قدرت صاحبان سهام عادی در رقابت آرا در مجامع عمومی شود، اما از یک سو این موضوع با دستورالعمل حاکمیت شرکتی قابل‌کنترل است و از سوی دیگر، انتخاب دارندگان سهام ممتاز به‌عنوان هیئت‌مدیره، رابطه شرکت با مؤسسان را استوارتر کرده و اثر مهم‌تری بر بقای شرکت خواهد گذاشت. به‌طورکلی، سهام ممتاز اغلب برای توسعه و ادامه امور شرکت و همچنین افزایش سهام شناور شرکت می‌تواند مفید باشد.
مطابق مصوبه مذکور، مقرر شد پس از تصویب اصلاحات اساسنامه که هم‌اکنون مراحل پایانی را طی می‌نماید، دستورالعمل اجرایی نحوه انجام معاملات در بورس اوراق بهادار تهران و فرابورس ایران در خصوص سازوکار معامله بر روی سهام ممتاز و حق تقدم آن و سایر موضوعات مرتبط و در صورت لزوم سایر دستورالعمل‌های مصوب سازمان، اصلاح شود و پس از بررسی در کمیته تدوین مقررات، جهت تصویب در جلسه هیئت‌مدیره مطرح شوند. بنابراین در زمان اصلاح سایر دستورالعمل‌ها، قطعاً به موضوع چگونگی کاهش و کنترل ریسک سهام ممتاز برای معامله‌گران توجه خواهد شد. قابل‌ذکر است که این مصوبه مشمول شرکت‌هایی که ازاین‌پس درخواست پذیرش در بورس‌ها را دارند، خواهد شد و با تصویب هیئت پذیرش بورس مربوطه اجرایی خواهد شد. این مصوبه مشمول ناشران پذیرفته‌شده قبلی نمی‌شود.
مخاطب اصلی این‌گونه از سهام چه گروه از سهامداران خواهند بود؟
متقاضیان به دو دسته تقسیم می‌شوند. دسته اول شامل شرکت‌هایی هستند که سهامداران آن‌ها در سنوات گذشته طی توافقی که با یکدیگر داشتند اعضای هیئت‌مدیره را انتخاب و تمایل دارند همین توافق را پس از عرضه سهام نیز حفظ کنند. لذا هر یک از سهامداران شرکت متقاضی، نگران هستند باعرضه سهام، کرسی خود در هیئت‌مدیره یا کنترل و نفوذ خود را از دست دهند که ممکن است این موضوع اهداف بلندمدت شرکت را نیز تحت تأثیر قرار دهد.دسته دوم شرکت‌هایی هستند که برخی از سهامداران آن‌ها درصد کمی از مالکیت سهام را در اختیار دارند ولی تأسیس و تداوم فعالیت شرکت، کسب درآمد و سودآوری شرکت، تأمین مواد اولیه و غیره به طرز بااهمیتی به یک یا چند سهامدار وابسته است و سهامداران مزبور جهت تداوم و رشد شرکت خواستار انتخاب اکثریت اعضای هیئت‌مدیره هستند. به‌عنوان نمونه می‌توان به شرکت‌های دانش‌بنیان و یا شرکت‌هایی که نقش بنیان‌گذار در آن مهم و حیاتی می‌باشد اشاره کرد.
مزایای کلی پیش‌بینی‌شده این ابزار ازجمله تأثیر آن بر فاکتورهای مؤثر بر کارایی بازار، نقد شوندگی و غیره چیست؟
پیش‌بینی می‌شود سهام ممتاز به پذیرش تعداد بیشتری از شرکت‌ها در بورس اوراق بهادار تهران یا فرابورس ایران کمک کند. ضمن آنکه انتظار می‌رود وجود سهام ممتاز در ترکیب سهامداری شرکت‌ها منجر به افزایش میزان سهام شناور آزاد شرکت‌ها نیز شود. همچنین ارزش سهام مدیریتی از سهام عادی نیز متمایز خواهد بود؛ چراکه سهامدار یا سهامداران عمده با استفاده از این ابزار، مدیریت خود را بر شرکت تثبیت نموده و مابقی سهام را به عموم واگذار می کند؛ همچنین پذیرش این‌گونه شرکت‌ها که تاکنون امکان پذیرش نداشتند باعث می‌شود سهامداران بیشتری از منافع حاصل از فعالیت اقتصادی این شرکت‌ها بهره‌مند شوند.
زیرساخت‌های موردنیاز جهت راه‌اندازی سهام ممتاز در بازار سرمایه ایران ازجمله زیرساخت‌های مربوط به قوانین و مقررات، سازوکارهای اجرایی و … چیست؟
با مصوبه اخیر هیئت‌مدیره سازمان، امکان اضافه شدن موضوع سهام ممتاز به اساسنامه نمونه شرکت‌های ثبت‌شده نزد سازمان از شهریورماه ۱۳۹۸ فراهم شد. متعاقباً به‌منظور اصلاح دستورالعمل‌ها جهت پذیرش و نقل‌وانتقال این‌گونه سهام با اصلاح برخی از مفاد دستورالعمل پذیرش اوراق بهادار در بورس اوراق بهادار تهران و فرابورس ایران، که هم‌اکنون مراحل نهایی خود را طی می‌کند، پذیرش سهام ممتاز بلامانع است، درحالی‌که قبلاً در بورس اوراق بهادار تهران یا فرابورس ایران صرفاً پذیرش سهام عادی مجاز شمرده می‌شد. اما همان‌گونه که اشاره شد، مقرر شده تا دستورالعمل اجرایی نحوه انجام معاملات در بورس اوراق بهادار تهران و فرابورس ایران در خصوص سازوکار معامله بر روی سهام ممتاز و حق تقدم آن و سایر موضوعات مرتبط متناسب با اصلاحات صورت گرفته، اصلاح و پس از بررسی در کمیته تدوین مقررات سازمان، جهت تصویب در جلسه هیئت‌مدیره مطرح شود.
سهم بورس تهران در فراهم کردن مقدمات و زیرساخت‌های موردنیاز این مصوبه چیست؟
دستورالعمل پذیرش اوراق بهادار در بورس اوراق بهادار تهران با همکاری بورس تهران در حال نهایی شدن است. بورس تهران می‌تواند پیشنهاد‌های خود را جهت اصلاح دستورالعمل اجرایی نحوه انجام معاملات به‌منظور تعیین نحوه معامله سهام ممتاز برای سازمان ارسال کند.
پیش‌بینی شما از زمان اجرایی شدن مصوبه مذکور در بازار سرمایه ایران چه زمانی است؟
پس از ابلاغ مصوبه هیئت‌مدیره سازمان، چندین درخواست به بورس‌ها واصل‌شده است و پیش‌بینی می‌شود قبل از پایان سال ۱۳۹۸، امکان طرح پذیرش چند شرکت در هیئت پذیرش وجود داشته باشد.
پیش‌بینی شما از میزان موفقیت‌آمیز بودن این مصوبه چیست؟
قبل از تصویب موضوع سهام ممتاز، با برخی از شرکت‌های متقاضی و متخصصین مربوطه نیز جلساتی برگزارشده و نظرات آن‌ها نیز در مدل‌های مصوب لحاظ شده است، در نتیجه انتظار می‌رود مصوبه اخیر مورد استقبال متقاضیان قرار گیرد.
