«اوراق گام» ، تضمین سیستم بانکی، منابع بازار سرمایه
صبا مرادی نیا
عضو هیئت تحریریه
دکتر خواجه نصیری در گفتگوی اختصاصی «ماهنامه بورس» مطرح کرد
«اوراق گام»، تضمین سیستم بانکی ، منابع بازار سرمایه
به تازگی انطباق اوراق گام با الزامات فقهی به تصویب شورای فقهی بانک مرکزی رسیده است . این اوراق، ابزاری جدید برای تأمین مالی بنگاه‌های تولیدی بوده و به طور خاص برای تأمین سرمایه در گردش مورد استفاده قرار می‌گیرد. تا پیش از این اوراق تأمین سرمایه در گردش در حوزه بازار پول و از محل منابع بانکی انجام می‌شد. با طراحی این اوراق نه تنها ابزار دیگری برای استفاده منابع موجود در بازار سرمایه برای کمک به بخش تولیدی اقتصاد و مشارکت در رشد اقتصادی فراهم شده است بلکه معاملات این اوراق پیوند بین بازار سرمایه و بازار پول را افزایش می‌دهد چرا که نیازمند همکاری میان ارکان بازار سرمایه از جمله سازمان بورس و اوراق بهادار، شرکت بورس اوراق بهادار تهران، شرکت سپرده‌گذاری مرکزی و تسویه وجوه و شرکت مدیریت فناوری با نهادهای بخش پولی و بانکی مثل بانک مرکزی و بانک‌های تجاری است. از طرفی استفاده از این ابزار تأمین مالی کوتاه مدت، نشان از توجه ویژه سیاست‌گذاران اقتصادی به نقش سازنده بازار سرمایه و شفافیت اطلاعاتی آن دارد و بیانگر افزایش روز افزون نقش بازار سرمایه در تأمین مالی واحدهای اقتصادی است.
در این راستا هیئت تحریریه «ماهنامه بورس»، در گفتگو با دکتر محمود رضا خواجه نصیری، نائب رئیس هیئت‌مدیره بورس اوراق بهادار تهران و مدیرعامل تأمین سرمایه تمدن به بررسی مزایا، ریسک‌ها، زیرساخت‌های مورد نیاز و نتایج انتشار این اوراق در بازار پول و در بازار سرمایه پرداخته است که شرح این گفتگو را در ادامه می‌خوانید :
لطفاً مقدمه‌ای راجع به اوراق گام و انگیزه اصلی طراحی این اوراق بفرمایید.
دسته‌ای از اوراق وجود دارند که ساختار آن‌ها مستلزم ارتباط بین بازار سرمایه و بازار پول است؛ از این دسته می‌توان به اوراق حق تقدم تسهیلات مسکن و اوراق خزانه اشاره کرد. این اوراق به‌گونه‌ای طراحی شده‌اند که بازار سرمایه تأمین‌کننده پول باشد و بانک‌ها تأمین‌کننده ضمانت. اوراق گام نیز در این دسته از اوراق قرار می‌گیرد. در حقیقت انگیزه بانک مرکزی در طراحی اوراق گام این بود که شرایطی فراهم شود که شرکت‌هایی که به لحاظ توانگری مالی و ساختار مالی وضعیت مناسبی دارند، توسط سیستم بانکی تضمین شوند ولی سرمایه موردنیاز آن‌ها به‌جای اینکه از محل سپرده‌های بانکی پرداخت شود، توسط بازار سرمایه تأمین شود. لذا می‌توان گفت که اوراق گام مبتنی بر حساب‌های پرداختنی شرکتها است. البته پیش از این نیز اوراق وجود داشتند که مبتنی بر حساب‌های پرداختنی بودند مثل اوراق مرابحه، اوراق منفعت هم به منافع آتی نگاه دارد و امکان تأمین مالی با استفاده از این اوراق در بازار وجود دارد، اما نکته‌ای که اوراق گام را از سایر اوراق متمایز می‌کند این است که سررسید اوراق گام عمدتاً کوتاه‌مدت است. از آنجایی که سررسید این اوراق کوتاه مدت است ، این اوراق بیشتر مشابه ابزارهای بازار پول است چون به طور معمول ابزارهای تأمین مالی بازار سرمایه برای دوره‌های بلندمدت منتشر می‌شوند. همچنین از این حیث که ضمانت این اوراق نیز توسط بانک‌هایی انجام می‌شود که توانگری مالی و کفایت سرمایه دارند، باز هم این اوراق در حیطه بازار پول قرار می‌گیرد؛ اما از این لحاظ که این اوراق معاملات ثانویه دارد، نقدشونده است و از آنجایی که منابع این اوراق از بازار سرمایه تأمین می‌شود، در حوزه بازار سرمایه قرار می‌گیرد.
فرایند انتشار اوراق گام به چه صورتی است؟
اولاً اوراق گام، اوراق متحدالشکلی است که به تفکیک بانک‌ها وجود دارد و اگر چه شرکتها و بنگاه‌های اقتصادی‌ای وجود دارند که بانک برای تضمین این شرکتها اوراق را منتشر کرده است، اما اوراق گام به نام بانک تعریف می‌شود و هر بانکی اوراق گام با سررسیدهای مختلف دارد. بنابراین اصل اوراق به نام یک بانک است. برای مثال بانک ملی اوراق بانک ملی را دارد و ممکن است این اوراق برای ایران‌خودرو یا سایپا یا هر شرکت دیگری منتشر شده باشد. زمانی که این اوراق در بازار سرمایه منتشر می‌شود، اسم اوراق، اوراق گام بانک ملی است و صد درصد ضمانت آن را بانک ملی بر عهده دارد و سرمایه‌گذاران در بازار سرمایه کاری به روابط بین بانک ملی و بانی و ناشر اوراق ندارند و تنها آن بانک خاص که ضامن اوراق هست را به رسمیت می‌شناسند. تفاوت اوراق منتشرشده به نام بانک نیز تنها تفاوت در سررسید خواهد بود. بنابراین نماد اوراق نیز شامل دو کاراکتر است که یکی بیانگر بانک مربوطه و کاراکتر دوم نشان‌دهنده سررسید اوراق است و جمع این دو بخش، یک نماد معاملاتی را تشکیل می‌دهد. بنابراین اینکه اوراق گام در بخش اعتبارات بانک برای تأمین مالی کدام شرکت منتشر شده است، برای فعالان بازار سرمایه اهمیتی ندارد و در زمان سررسید اوراق، ذینفع می‌تواند اوراق خود را به‌واسطه شرکت سپرده‌گذاری مرکزی به وجه نقد تبدیل کند و نیازی ندارد بداند این اوراق برای تأمین مالی کدام ناشر منتشر شده است. بنابراین اگرچه این اوراق ممکن است بر مبنای حساب پرداختنی یک شرکت تولید خودرو و یک شرکت تولیدکننده قطعات خودرو منتشر شده باشد، اما در سررسید، بانک ضامن عدم نکول خواهد بود. ازاین‌رو می‌توان گفت که همانند اوراق خزانه که سطح اعتباری دولت و سررسید اوراق دو مؤلفه‌ای هستند که مبنای ارزش‌گذاری اوراق هستند، در اوراق گام هم به همین ترتیب هست و سطح اعتباری بانک‌هایی که این اوراق به نام آن‌ها هست و سررسید اوراق، مشخص‌کننده ارزش اوراق هستند. به همین دلیل منطقی است که اوراق گام برای یک بانک دولتی با سرمایه‌ی بالاتر، نرخ پایین‌تری داشته باشد چون ریسک اعتباری کمتری دارد و اوراق گام برای یک بانک خصوصی با سرمایه‌ی کمتر، نرخ بالاتری داشته باشد. البته این امکان وجود دارد که قیمت اوراق، تحت تأثیر فرایند عرضه و تقاضای بازار از ارزش تئوریک آن، اندکی فاصله بگیرد.
مزیت اصلی تأمین مالی با استفاده از اوراق گام نسبت به سایر اوراق چیست؟
اینکه این اوراق که مبنای یک تسویه مبادلاتی بین چند فعال اقتصادی در زنجیره ارزش است و توسط بانک‌ها منتشر می‌شود، بتواند در هر شرایطی تبدیل به وجه نقد بشود یا در سررسید توسط بانک نقد شود، مزیت بسیار مهمی برای این اوراق است. لذا می‌توان گفت که مزیت اصلی این دسته از اوراق که منابع خود را از بازار سرمایه تأمین می‌کنند، قابل معامله بودن است که این ویژگی ریسک نقدشوندگی را کاهش می‌دهد و به‌تبع این امر ارزش اوراق بالاتر رفته و با استقبال بالایی مواجه می‌شوند. برای توضیح این نکته به این مثال توجه کنید که زمانی که اوراق خزانه راه افتاد، فرض بر این بود که دولت در سررسید قطع به‌یقین بازخرید کند و این اتفاق افتاد. اما زمانی که اوراقی مثل اوراق سخاب وجود داشت قبل از اینکه این اوراق در بازار سرمایه پذیرفته شود، نرخ این اوراق تقریباً دو برابر نرخ اوراق اخزا بود که در بازار سرمایه قابلیت معامله داشت. این موضوع نشان می‌دهد که قابلیت معامله اوراق تا سررسید، در بازار سرمایه تا چه اندازه اهمیت دارد.
آیا برای معاملات این اوراق در بازار سرمایه، بازارگردانی هم در نظر گرفته شده است؟
بعید می‌دانم بازارگردان داشته باشد چراکه مدل عملیاتی آن از دیدگاه من خیلی شبیه به اوراق خزانه خواهد بود که دارای بازارگردان نیست. این اوراق به دلیل اینکه از طرف بازار پول منتشر می‌شوند قرار است دارای سررسیدهای کوتاه‌مدت بوده و معاملات ثانویه آن از طریق بورس انجام شوند. بازار پول برای تأمین سرمایه در گردش شرکتها از این فرایند استفاده کرده و با اتخاذ سررسیدهای کوتاه‌مدت برای این اوراق می‌تواند بخش زیادی از ریسک نقدشوندگی را کاهش دهد. به نظر من، به دلیل سررسید کوتاه‌مدت و کاهش ریسک نقدشوندگی این اوراق، وجود بازارگردان زیاد مهم نیست هرچند می‌توان برای نقدشوندگی بیشتر این اوراق، بازارگردان هم اختصاص داد. وجود بازارگردان برای کاهش ریسک نقدشوندگی این اوراق باعث می‌شود تا این اوراق از ارزش بالاتر و بازده تا سررسید پایین‌تری نسبت به سایر اوراق برخوردار شود. به‌عنوان‌مثال بانک یا سیستمی که از این اوراق استفاده می‌کند درصورتی‌که علاقه‌مند به نرخ پایین این اوراق باشد، می‌تواند با تخصیص بازارگردان، ریسک نقدشوندگی آن را کاهش داده و بر این اساس هزینه تأمین مالی را کاهش دهد.
برای سررسید این اوراق تصمیمی گرفته شده است؟
قرار بر این است که سررسید این اوراق کوتاه‌مدت بوده و با ماهیت بازار پول سازگارتر باشد.
بحث فقهی که در مورد تأمین مالی از طریق اوراق گام وجود دارد، شبهه صوری بودن تأمین سرمایه در گردش توسط بنگاه‌ها است. برای آن مشکل چه تمهیداتی اندیشیده شده است؟
بررسی صوری نبودن حساب‌های بنگاه توسط بانک انجام خواهد شد زیرا بانک‌ها ضامن اوراق گام هستند و ضمانت آن‌ها یک ضمانت بدون قید و شرط است. به همین دلیل این بررسی در کمیته اعتباری و سیستم اعتبارسنجی بانک‌ها انجام خواهد شد. به‌عبارتی‌دیگر بانک‌ها به‌صورت مستقیم طرف معامله‌ی سرمایه‌گذاران در بازار سرمایه هستند و ریسک‌های سمت بنگاه‌ها به بانک منتقل می‌شود و ازاین‌رو بحث صوری بودن منتفی است. چون ارتباط میان بنگاه با تأمین‌کننده مواد اولیه طبق قوانین مالیاتی و مقررات مربوطه در صورت‌های مالی شرکت ظهور و بروز خواهد داشت، بنابراین سیستم اعتباری بانک‌ها به‌سادگی می‌تواند صوری نبودن قراردادهای بنگاه را بررسی کند. به‌عبارت‌دیگر، انتشار اوراق گام صرفاً بر اساس یک ارتباط ظاهری انجام نمی‌شود و انتشار آن مبتنی بر صورت‌های مالی شرکت خواهد بود.
مخاطبان اصلی این اوراق کدام گروه از سرمایه‌گذارها هستند؟
در حال حاضر مخاطب اصلی اوراق بدهی در بازار سرمایه، صندوق‌های با درآمد ثابت هستند که می‌توانند از خریداران عمده اوراق گام نیز باشند. البته خود بانک‌ها هم می‌توانند در صورت داشتن منابع مازاد، اقدام به خرید این اوراق کنند مثل بانک‌های قرض‌الحسنه و یا شرکت‌های بیمه.
در زمینه زیرساخت‌های راه‌اندازی معاملات اوراق گام در بازار سرمایه مثل دستورالعمل‌ها و قوانین مقررات معاملاتی، رویه و سازوکارهای اجرایی و نیز نرم‌افزارهای موردنیاز، چه اقداماتی انجام شده است؟
از لحاظ فنی مشکلات زیادی برای راه‌اندازی این ابزار وجود ندارد چراکه پس از تأیید بانک مرکزی و بانک‌ها و ارسال فایل‌های مربوطه، ثبت اوراق گام در شرکت سپرده‌گذاری طی مدت ۲۴ ساعت امکان انجام دارد و طی ۲۴ ساعت دیگر، نماد معاملاتی این اوراق می‌تواند در بورس تعریف شود. فرایندهای تسویه این اوراق نیز همانند سایر اوراق بوده و به روال جدیدی نیاز ندارد.
در رابطه با اینکه بانک مرکزی می‌خواهد از اطلاعات مربوط به معاملات این اوراق آگاهی داشته باشد نیز می‌توان گفت که امکان گزارش‌دهی و گزارش‌گیری در سیستم‌های نظارتی بازار سرمایه کاملاً وجود دارد و اصلاً نیازی به ایجاد سیستم جدید برای این موضوع نیست. در حقیقت، حوزه انتشار اوراق گام می‌تواند بیشترین حد اطلاعات را بر اساس آخرین اطلاعات ثبت‌شده نزد سپرده‌گذاری و بورس، به بانک مرکزی ارسال کند و شاید بتوان گفت که این حوزه بالاترین سطح نظارت را برای بانک مرکزی در حوزه اعتبارات بانک‌ها فراهم خواهد کرد. نکته دیگری که به نظر من به لحاظ مقرراتی وجود دارد این است که چارچوب مقرراتی اوراق گام خیلی شبیه به چارچوب مقرراتی اوراق خزانه است که در حال حاضر در بازار سرمایه وجود دارد و در حقیقت تدوین و طراحی معاملات آن‌ها چندان زمان‌بر نیست. ازاین‌رو با توجه به تجارب اجرایی متعددی که در انتشار اوراق مشابه در بازار سرمایه وجود دارد، مقدمات راه‌اندازی معاملات اوراق گام می‌تواند به‌سرعت فراهم شود.
مدیریت ریسک معاملات اوراق گام به چه صورت است؟ آیا برای راه‌اندازی معاملات اوراق گام نیاز به یک سیستم مدیریت ریسک در بخش پایاپای شرکت سپرده‌گذاری مرکزی وجود دارد؟
واقعیت امر این است که مدیریت ریسک نکول اوراق گام ارتباطی با شرکت سپرده‌گذاری ندارد و این بدان دلیل است که این اوراق مبتنی بر ضمانت‌نامه‌های بانکی منتشر می‌شوند و بانک ضامن این اوراق است. ازاین‌رو نیازی به اقدام خاصی توسط شرکت سپرده‌گذاری مرکزی نیست. به‌عبارت‌دیگر، بالاترین سطح مدیریت ریسک نکول در معاملات اوراق گام، با گرفتن ضمانت‌نامه بانکی انجام می‌شود که این ضمانت‌نامه‌ها می‌توانند به‌طور کامل ریسک نکول را پوشش دهند.
با این نگاه، در صورت نکول بانک‌ها، چه تضمینی برای بازپرداخت اصل سرمایه‌ی سرمایه‌گذاران وجود دارد؟
بحث مربوط به مدیریت ریسک نکول این اوراق بر عهده کمیته اعتباری بانک‌ها، هیئت‌مدیره بانک‌ها و بانک مرکزی است. برای کاهش ریسک نکول بانک‌ها، باید وضعیت کفایت سرمایه، کنترل وثایق، اخذ ضمانت و شرایط ضمانت بانک‌ها مورد توجه قرار گیرد و این موارد باید مبتنی بر شرایط سیستم بانکی کشور باشد. درهرحال از دیدگاه بازار سرمایه، انتشار اوراق گام به پشتوانه ضمانت‌نامه بانکی است و مدیریت ریسک نکول این اوراق بر عهده بانک مرکزی خواهد بود. بنابراین در صورت نکول بانک‌ها، منابع بانکی برای پوشش بازپرداخت این اوراق مورد استفاده قرار می‌گیرد. درصورتی‌که سیستم بانکی از پرداخت اوراق در سررسید ناتوان باشد، بانک مرکزی منابع لازم برای بازپرداخت اوراق را تحت عنوان اضافه برداشت و در قالب منابع خط اعتباری در اختیار بانک‌ها قرار می‌دهد تا وجه اوراق بازپرداخت شود.
پیش‌بینی شما از زمان اجرایی شدن معاملات اوراق گام چیست؟
با فرض اینکه، سیستم‌ها و فرایندهای موردنیاز در سمت بانک مرکزی فراهم شده باشند، اجرایی شدن معاملات اوراق گام مشکلی در سمت بازار سرمایه نخواهد داشت و این پروژه در کمتر از یک ماه می‌تواند عملیاتی شود. نکته اساسی این است که انتشار اوراق گام نیازمند تعامل میان بازار سرمایه و بازار پول است. برخی از تجارب قبلی نشان داده که این دسته از کارهای تعاملی بین بازار سرمایه و بازار پول ممکن است به دلیل عدم تعامل و همکاری سازنده، با وقفه و تأخیر مواجه شود. بااین‌حال، به نظر بنده درصورتی‌که اراده محکم بر راه‌اندازی معاملات این اوراق وجود داشته باشد، این کار از بُعد عملیاتی، اجرایی، فنی و زیرساختی می‌تواند در عرض کمتر از یک ماه انجام شود.
به نظر شما راه‌اندازی معاملات اوراق گام، موفقیت‌آمیز خواهد بود؟
در حال حاضر بازار سرمایه نشان داده که در زمینه‌ی تأمین منابع برای اوراق بدهی دارای قدرت بیش‌تری نسبت به بازار پول است و توانایی ارائه منابع مالی جدید را دارد. از طرفی امکانات کافی برای راه‌اندازی معاملات این ابزار در بازار سرمایه وجود دارد و امکان معاملات ثانویه این ابزار نیز فراهم است که این امر، افزایش حجم معاملات این ابزار و جذب سرمایه‌گذاران را در پی دارد.
به نظر شما راه‌اندازی اوراق گام چقدر می‌تواند بر نقش بورس در تأمین مالی مستقیم تولید اثرگذار باشد؟
همان‌طور که در کارکرد اوراق گام بیان شد، این اوراق، منابع را به‌طور مستقیم به بخش تولیدی اقتصاد تزریق می‌کند. طراحی این اوراق نیز نشان می‌دهد که رویکرد سیاست‌گذاران اقتصادی کشور به سمتی رفته است که نقش بازار سرمایه را دائماً پررنگ‌تر می‌کند. از طرفی، هرچقدر که اندازه بازار بدهی در بخش‌های مختلف بزرگ‌تر شود، نقش بازار سرمایه در تأمین منابع مالی افزایش می‌یابد. به نظرم این موضوع به این دلیل است که تجربه نشان داده که جذب نیازهای تأمین مالی از طریق بورس به‌ویژه برای شهرداری‌ها اتفاق افتاده و در حال حاضر به چند ده هزار میلیارد تومان رسیده است. به نظر من معاملات اوراق گام نیز در بورس انجام خواهد شد و بانک‌ها نیز با ایفای نقش ضامن از فعالان این بازار خواهند بود. این طرح حتی می‌تواند به کاهش نرخ سود بانکی هم کمک کند چراکه قابلیت معامله این اوراق در بازار ثانویه بورس باعث می‌شود نیاز بانک‌ها به جذب سپرده کاهش پیدا کند.
