بررسی اقدامات بورس‌ها در شرایط بحرانی، رهنمودهای بین‌المللی و تجارب جهانی/ (قسمت اول)
دکتر حمید اسکندری
کارشناس مسئول مدیریت تحقیق و توسعه بورس تهران
آرمین صادقی‌عدل
کارشناس مدیریت تحقیق و توسعه بورس تهران
در سال‌های اخیر، وقوع رخدادهایی همچون جنگ‌ها، حملات تروریستی و بحران کرونا بار دیگر نشان داد که هیچ بازاری از شوک‌های بیرونی مصون نیست. در چنین بستری، نقش نهادهای بین‌المللی به‌عنوان مرجع‌های تدوین‌کننده‌ی استانداردهای نظارت مالی، اهمیتی دوچندان می‌یابد. بررسی توصیه‌ها و الگوهای رفتاری این نهادها می‌تواند دیدی روشن‌تر از سازوکارهای مدیریت بحران در بازارهای مالی ارائه دهد و راهنمای نهادهای نظارتی در کشورهای درحال‌توسعه باشد.
در این شماره، نخستین بخش از گزارش «بررسی اقدامات بورس‌ها در شرایط بحرانی، رهنمودهای بین‌المللی و تجارب جهانی»، با تمرکز بر بررسی دقیق توصیه‌های بین‌المللی منتشر می شود.
اصول کلیدی این توصیه‌ها شامل «تدوین برنامه‌های اضطراری»، «آماده‌سازی سامانه‌های جایگزین»، «تقویت امنیت سایبری»، «نظارت بر معاملات در شرایط بحرانی» و «بهره‌گیری از سیستم‌های هشدار سریع» و … است. همچنین «هماهنگی با نهادهای بالادستی»، «اعمال محدودیت‌های موقت» مانند «توقف فروش استقراضی»، «کنترل معاملات الگوریتمی» و «بازتنظیم ریزساختارهای بازار»، از دیگر محورهای کلیدی این رهنمودها است. به اهمیت «شفافیت در اطلاع‌رسانی» و« انعطاف در الزامات قانونی» نیز در خلال این بخش پرداخته شده است. این قسمت از مقاله، پایه نظری محکمی برای تحلیل قسمت‌های دوم و سوم مقاله فراهم می‌کند؛ چراکه در این قسمت‌ها قرار است واکنش بورس‌ها در مواجهه با بحران‌های واقعی مورد مطالعه قرار گیرد.
مقدمه
بازارهای مالی و بورس‌ها به‌طور ذاتی محیط‌هایی پویا و حساس به شمار می‌آیند که تغییرات در عرصه‌های اقتصادی، سیاسی و اجتماعی می‌تواند آثار مستقیم و قابل‌توجهی بر روند آنها داشته باشد. وقوع رخدادهای غیرمنتظره و بحران‌های گسترده ازجمله جنگ‌ها، کودتاها، حملات تروریستی و بحران‌های بهداشتی اصولاً باعث برهم خوردن نظم این بازارها و ایجاد نوسان می‌شوند. در چنین شرایطی ضرورت شناخت واکنش بازارها و چگونگی مدیریت آنها بیش از پیش آشکار می‌شود، زیرا تنها از رهگذر این مسیر است که می‌توان به شناسایی راهکارهای مؤثر در مدیریت ریسک و کاهش پیامدهای منفی در این بحران‌ها دست یافت.
با توجه به تحولات اخیر و تشدید تنش‌ها در منطقه خاورمیانه به‌ویژه جنگ میان ایران و رژیم اشغالگر اهمیت بررسی تجربه‌های پیشین بازارهای جهانی دوچندان شده است. توصیه نهادهای بین‌المللی و همچنین مرور تجربه‌های جهانی می‌تواند به درک بهتر واکنش نهادهای نظارتی و بالادستی کمک کند و زمینه‌ساز تدوین راهبردهای کارآمدتر برای مواجهه با بحران‌های آتی شود. در این گزارش، پنج نمونه از بحران‌های تأثیرگذار بر بورس‌های جهانی بررسی شده است: بورس مسکو در جنگ روسیه و اوکراین، بورس‌های آمریکا در حملات تروریستی ۱۱ سپتامبر، بورس استانبول در کودتای کشور ترکیه و بازداشت شهردار استانبول، همچنین بیشتر بازارهای جهانی که در سال ۲۰۲۰ تحت تأثیر همه‌گیری ویروس کرونا قرار گرفته بودند. بررسی و تحلیل این تجربه‌ها علاوه بر تبیین چگونگی واکنش بازارها در شرایط بحرانی، می‌تواند زمینه‌ساز ایجاد راهکارهای مدیریتی و اتخاذ تدابیر مناسب برای کاهش اثرات منفی چنین رویدادهایی در آینده باشد.
۱- توصیه نهادهای بین‌المللی برای مدیریت بحران
بازارهای اوراق بهادار همواره در معرض بحران‌های متنوعی قرار داشته‌اند؛ از جنگ‌ها و شوک‌های ژئوپولیتیکی گرفته تا بحران‌های مالی جهانی و بیماری‌های همه‌گیر. تجربه این بحران‌ها نشان داده است که بورس‌ها و نهادهای ناظر اگرچه نقشی کلیدی در حفظ شفافیت، انصاف و کارایی بازارها دارند، اما در شرایط اضطراری نیازمند سازوکارها و رویکردهای ویژه برای مدیریت ریسک و جلوگیری از گسترش بحران هستند. از همین رو، نهادهای بین‌المللی همچون سازمان بین‌المللی کمیسیون‌های اوراق بهادار (IOSCO) و صندوق بین‌المللی پول (IMF)، مطالعات گسترده‌ای انجام داده‌اند و مجموعه‌ای از توصیه‌ها را برای کمک به بورس‌های اوراق‌بهادار در مواجهه با شرایط بحرانی ارائه کرده‌اند. در ادامه، مهم‌ترین توصیه‌های نهادهای بین‌المللی در خصوص مدیریت ریسک بازار و چگونگی مواجهه با بحران‌ها تشریح می‌شود.
۱-۱- تلاش برای تداوم کسب و کار۱
در شرایط بحرانی، نخستین و اساسی‌ترین اقدام هر بورس، اطمینان از امکان تداوم فعالیت بازار است. قطع یا اختلال در معاملات می‌تواند به سرعت اعتماد سرمایه‌گذاران را از بین ببرد و پیامدهای آن حتی پس از پایان بحران نیز ادامه یابد. ازاین‌رو، بورس‌ها، ناشران، اعضا و سایر نهادهای مالی باید پیشاپیش یک برنامه جامع تداوم کسب‌وکار تدوین کنند. برنامه‌ای که سناریوهای مختلفی ازجمله جنگ، بلایای طبیعی، حملات سایبری یا مشکلات زیرساختی را پوشش دهد.
برای مثال، درصورتی‌که ساختمان اصلی یا سامانه معاملات آسیب ببیند، باید محل و سامانه جایگزین از قبل تعیین و آماده‌سازی شده باشد. کارکنان کلیدی نیز باید از پیش شناسایی شوند تا بتوانند در شرایط اضطراری به سرعت سامانه جایگزین را راه‌اندازی کنند و در ساختمان جدید مستقر شوند. علاوه بر این، زیرساخت‌های لازم برای دورکاری امن باید تدارک دیده شود تا در صورت محدودیت دسترسی فیزیکی به ساختمان، بازار بدون توقف به فعالیت خود ادامه دهد. چنین موضوعی محدود به بورس نیست و ناشران، کارگزاران و سایر نهادهای مالی نیز باید تمهیدات لازم را در نظر بگیرند.
از سوی دیگر، تجربه نشان داده است که برخی بحران‌ها می‌توانند با افزایش حملات سایبری همراه باشند. بنابراین، بورس‌ها و نهادهای ناظر باید سطح کنترل‌های امنیتی را ارتقاء دهند و سخت‌گیری بیشتری در این حوزه اعمال کنند. این اقدامات می‌تواند شامل پایش لحظه‌ای سامانه‌ها، به‌کارگیری لایه‌های امنیتی بیشتر و حتی اجرای آزمایش‌های سایبری باشد تا از اختلال در زیرساخت‌های حیاتی بازار جلوگیری شود.
درنهایت باید توجه کرد برای حفظ کارایی چنین برنامه‌هایی، ضروری است که آنها به‌طور منظم مورد بازبینی و به‌روزرسانی قرار گیرند و حتی تمرین‌هایی با حضور کارکنان و نهادهای مرتبط برگزار شود تا در شرایط واقعی همه بدانند چه اقداماتی باید انجام دهند. البته تحقق واقعی تداوم کسب‌وکار در بازار سرمایه تنها زمانی امکان‌پذیر است که برنامه‌ها به‌طور جامع تمام ابعاد بحران از زیرساختی و فناوری گرفته تا انسانی، عملیاتی و مالی را پوشش دهند و این برنامه‌ها با پیش‌بینی دقیق، تمرین مستمر و سرمایه‌گذاری هدفمند پشتیبانی شوند.
۲-۱- تشدید نظارت بر معاملات
در شرایط بحرانی، تمرکز نهادهای ناظر بیش از هر زمان دیگری بر نحوه مدیریت نوسانات بازار معطوف می‌شود. چنین شرایطی بستر مناسبی برای انجام تخلفاتی مانند دستکاری قیمت‌ها، سوء‌استفاده از اطلاعات نهانی و سایر اقدامات غیرقانونی فراهم می‌کند. از همین رو نهادهای بین‌المللی همچون آیسکو همواره بر ضرورت تخصیص منابع بیشتر برای تقویت نظارت در دوران بحران تأکید دارند. این تقویت هم شامل افزایش تعداد نیروی انسانی متخصص می‌شود و هم سیستم‌های مورد نیاز.
نظارت بر صندوق‌های قابل معامله نیز در شرایط بحران باید به‌طور جدی‌تری مورد توجه قرار گیرد، زیرا در چنین دوره‌هایی احتمال انحراف قیمت این صندوق‌ها از خالص ارزش دارایی‌هایشان به شکل محسوسی افزایش پیدا می‌کند. این انحراف از عواملی همچون کاهش نقدشوندگی دارایی‌های پایه و فشارهای روانی بازار نشأت می‌گیرد و در صورت حضور بلندمدت، نه‌تنها باعث بی‌اعتمادی سرمایه‌گذاران خواهد شد، بلکه می‌تواند موجی از رفتارهای هیجانی، فروش‌های ناگهانی و در نهایت بی‌ثباتی بیشتر در بازار را به دنبال داشته باشد. به همین دلیل در بحران‌ها، مقام‌های ناظر برای کاهش این فاصله اقدامات متعددی انجام داده‌اند که مهم‌ترین آنها را می‌توان به شرح زیر برشمرد:
– اطلاع‌رسانی به سرمایه‌گذاران: در شرایطی که بازار دچار بی‌نظمی می‌شود، علاوه بر خود بحران، ناآگاهی سرمایه‌گذاران نیز می‌تواند به عاملی برای تشدید آن تبدیل گردد. ازاین‌رو توصیه می‌شود در صورت ایجاد فاصله میان قیمت بازاری واحدهای صندوق و خالص ارزش دارایی آن، صندوق به‌صورت شفاف، دقیق و مستمر دلایل ایجاد این اختلاف و راهکارهای مدیریت وضعیت را به اطلاع عموم برساند. همچنین، تأکید بر ارزندگی واحدهای سرمایه‌گذاری (از طریق بیان خالص ارزش دارایی و میزان فاصله آن با قیمت بازار) می‌تواند به‌عنوان اقدامی مکمل برای مدیریت شرایط به کار گرفته شود. درنهایت، هدف اصلی از این اطلاع‌رسانی کاهش رفتارهای هیجانی و احساسی دارندگان واحدهای سرمایه‌گذاری است.
– تسهیل آربیتراژ: چنانچه به هر دلیلی بین قیمت معاملاتی و خالص ارزش دارایی صندوق اختلاف به وجود آید، این اختلاف فرصتی برای آربیتراژ است. بر اساس مقررات، تنها سرمایه‌گذاران مجاز (AP2) هستند که می‌توانند از این فرصت استفاده کنند و درنتیجه فعالیت آنها دو قیمت یادشده به یکدیگر نزدیک‌تر شوند. به‌عنوان‌مثال چنانچه بازار نزولی شود و قیمت معاملاتی هر واحد صندوق ۱۰ درصد کمتر از خالص ارزش دارایی هر واحد باشد، سرمایه‌گذار مجاز می‌تواند اقدام به خرید واحدها در بازار کرده و آنها را به صندوق تحویل داده و دارایی‌های هر واحد یا وجه معادل آن را دریافت کند. چنانچه دارایی دریافت کند، می‌تواند آنها را در بازار به فروش برساند و از فرصت آربیتراژی بهره‌مند شود یا اینکه دارایی‌های خریداری‌شده را نگهداری کند. در هر صورت بورس‌ها در شرایط بحرانی با تسهیل این فرآیند، تلاش می‌کنند فاصله قیمت معاملاتی با ارزش خالص هر واحد کاهش یابد.
– حفظ عملیات بازارگردانی: در بحران‌ها به کررات مشاهده شده که به علت خاص بودن شرایط بازار، بازارگردان‌ها نتوانسته‌اند به تعهدات خود عمل کنند. به همین دلیل بورس‌ها در چنین شرایطی اقدام به تسهیل الزامات بازارگردانی (همچون افزایش دامنه مظنه، کاهش حداقل اندازه سفارش انباشته و…) و اعطای برخی مشوق‌ها به آنها می‌کنند. بدین‌وسیله تلاش می‌شود که با کمک بازارگردان‌ها، حداقل نقدشوندگی بازار حفظ شود.
۳-۱- توسعه ابزارهای شناسایی و مدیریت ریسک
نهادهایی مانند آیسکو و صندوق بین‌المللی پول گزارش کرده‌اند که بحران مالی جهانی سال ۲۰۰۸ نشان داد برای ارتقای پایداری بازارهای مالی، لازم است سازوکارهای شناسایی، نظارت و مدیریت ریسک، به‌ویژه ریسک بازار، مورد بازبینی قرار گیرند. پس از بررسی این بحران، این نهادها توصیه کردند سیستم‌ها و نماگرهایی۳ طراحی شوند که بتوان با کمک آنها ریسک‌های نوظهور را شناسایی کرد. همچنین این ابزارها باید امکان پیش‌بینی بحران، شبیه‌سازی سناریوهای مختلف و انتخاب بهترین رویکرد برای مدیریت ریسک را فراهم کنند. توصیه مهم آنها استفاده از رویکردی چندبعدی در طراحی این سیستم‌ها بود. به این معنا که ابزارهای جدید علاوه بر داده‌های بازار مانند حجم معاملات، نقدشوندگی یا نوسان قیمت‌ها، باید شاخص‌های کلان اقتصادی همچون نرخ تورم، تغییرات نرخ بهره، سطح نقدینگی و رشد اقتصادی را نیز در نظر بگیرند. این ترکیب باعث می‌شود شناسایی بحران‌ها تنها به بحران‌های درون بازار محدود نباشد و بتوان بحران‌هایی را که از سایر بخش‌های اقتصاد به بازار سرمایه سرایت می‌کنند، پیش از ورود به بورس شناسایی کرد. در نتیجه، با صدور هشدارهای به‌موقع، فرصت کافی برای مداخله و انجام اقدامات مناسب در اختیار مسئولان قرار می‌گیرد.
ازجمله این سیستم‌ها و نماگرها می‌توان به سیستم‌های هشدار سریع (EWS4)، نماگرهای استرس مالی۵، عدم تعادل در بازار۶، نوسانات نرخ بهره، تورم، نسبت قیمت به درآمد (P/E)، ارزش بازار سرمایه، میزان نقدشوندگی بازار۷، تمرکز بازار و موارد مشابه اشاره کرد.
۴-۱- افزایش هماهنگی میان نهادهای سیاست‌گذار
یکی از مهم‌ترین پیش‌شرط‌های مدیریت بحران در بازار سرمایه، تعامل نزدیک و مستمر با نهادهای بالادستی است. بورس‌ها به تنهایی قادر به مدیریت همه ابعاد بحران نیستند و موفقیت آنها وابسته به تعامل فعال با مجموعه‌ای از متولیان داخلی و بین‌المللی است. در سطح داخلی، بانک مرکزی نهادی است که می‌تواند نقش برجسته‌ای در مدیریت بحران در بخش‌های مختلف اقتصاد ازجمله بازار سرمایه ایفا کند. در بسیاری از بحران‌های مالی بزرگ، بانک‌های مرکزی نه‌تنها با کاهش نرخ بهره و سیاست‌های پولی حمایتی وارد عمل شده‌اند، بلکه با اعطای تسهیلات به شرکت‌های کوچک و متوسط به تأمین مالی آنها کمک کرده‌اند. این اقدامات در عمل به پایداری بازار سرمایه و جلوگیری از ورشکستگی گسترده بنگاه‌ها یاری رسانده است. البته بورس علاوه بر هماهنگی با بانک مرکزی، توصیه شده با ناشران و نهادهای مالی نیز تعامل کند و راهکارها و چالش‌های آنها را با نهادهای بالادستی در میان بگذارد. در سطح بین‌المللی نیز نهادهایی همچون آیسکو (IOSCO) و فدراسیون جهانی بورس‌های اوراق بهادار (WFE) تجارب سایر کشورها در مدیریت بحران را گزارش می‌کنند. بورس‌ها می‌توانند با استفاده از این گزارش‌ها، تجارب دیگر کشورها را نیز مورد ارزیابی قرار دهند و درنهایت چهارچوبی هماهنگ برای مواجهه با بحران آماده کنند.
تجربه بحران‌های مالی جهانی نشان داده است که فقدان تعامل مناسب میان بورس و نهادهای یادشده می‌تواند به عدم مدیریت صحیح بحران منجر شود. برای نمونه، در بحران مالی ۲۰۰۸ که ناشی از بحران در سیستم بانکی بود، یکی از نقاط ضعف اساسی، عدم تعامل مؤثر میان بانک‌های مرکزی و بورس‌ها بود. به عبارت دقیق‌تر، در صورت وقوع چنین بحرانی در شبکه بانکی، بانک مرکزی می‌توانست برنامه‌های خود برای مدیریت بحران را با بورس در میان بگذارد و از آثار تصمیمات خود بر سایر بازارها به‌ویژه بازار سرمایه مطلع شود. بورس نیز می‌توانست علاوه بر ارائه پیشنهادهای خود، با رصد دقیق بازار و اعلام آثار ناشی از تصمیمات بانک مرکزی بر بازار، این نهاد را در اجرای تصمیمات خود یاری رساند.
از این‌رو، هماهنگی با نهادهای بالادستی صرفاً یک اقدام اداری یا تشریفاتی نیست، بلکه به‌مثابه یک ابزار حیاتی برای مدیریت ریسک‌های سیستمی و جلوگیری از سرایت بحران عمل می‌کند. این هماهنگی می‌تواند به دو شکل اصلی تحقق یابد: نخست، هم‌راستا کردن سیاست‌ها و ابزارهای حمایتی به‌منظور جلوگیری از اقدامات متناقض یا دوباره‌کاری؛ و دوم، ایجاد سازوکارهای مؤثر برای تبادل داده و تحلیل‌های مشترک که امکان رصد سریع ریسک‌های نوظهور و طراحی پاسخ‌های به‌موقع را فراهم می‌آورد. در غیاب چنین سازوکارهایی، بازار سرمایه نه‌تنها در برابر شوک‌ها آسیب‌پذیرتر خواهد بود، بلکه تلاش‌های داخلی نیز به دلیل ناهماهنگی، بازدهی محدودی خواهند داشت.
۵-۱- اعمال محدودیت و افزایش کنترل
بورس‌ها باید اختیارات لازم برای اعمال محدودیت‌ها را داشته باشند تا از تشدید بحران جلوگیری کنند. برای مثال، در دوره‌هایی که بازار با فشار شدید مواجه می‌شود، بتوانند فروش استقراضی را به‌طور موقت محدود یا متوقف کنند تا از ایجاد موج‌های نزولی غیرمنطقی جلوگیری شود. در بحران‌های مالی گذشته، در برخی بورس‌ها فروش استقراضی به‌صورت کامل ممنوع شده و برخی اقدام به وضع مقررات سختگیرانه برای آن کرده‌اند. نکته قابل‌توجه در ارتباط با محدود کردن فروش استقراضی این است که سرمایه‌گذاران در بخش‌های مختلف بازار با استفاده از این سازوکار معاملاتی، استراتژی‌های معاملاتی خود را تنظیم کرده‌اند و اینگونه محدودیت‌ها بر عملکرد و انجام وظایف تأثیر منفی خواهد گذاشت. همچنین فروش استقراضی دارای نقش حمایتی در نقدشوندگی بازار است و محدود کردن آن تنها در جایی باید مورد استفاده قرار گیرد که منجر به ثبات مالی و بهبود اعتماد به بازار شود. به همین دلیل کارشناسان تأکید دارند که استفاده از این ابزارها باید با احتیاط و تنها در مواقع ضروری صورت گیرد. چراکه اعمال محدودیت‌های گسترده می‌تواند خود به عاملی برای کاهش نقدشوندگی و اخلال در فرآیند کشف قیمت تبدیل شود. از همین رو، اتخاذ رویکردی متعادل به بورس‌ها توصیه شده است؛ به این معنا که بورس‌ها ضمن حفظ آمادگی برای مداخله، تلاش کنند در حد امکان سازوکارهای طبیعی بازار را مختل نکنند. شرایط استفاده از چنین محدودیت‌هایی نیز باید در قوانین و مقررات به‌صورت شفاف بیان شود و در یک چهارچوب معین و تنها در شرایط ضروری مورد استفاده قرار گیرد.
از دیگر چالش‌های موجود در شرایط نامتعارف، ارسال سفارش‌های پرشمار و سریع توسط الگوریتم‌های معاملاتی است که بخش قابل‌توجهی از آنها اجرا نشده و صرفاً باعث افزایش بار سامانه معاملاتی می‌شود. در ضمن در بحران‌ها انگیزه برخی اشخاص برای دستکاری بازار افزایش پیدا کرده و ممکن است اقدام به استفاده از معاملات الگوریتمی برای دستکاری بازار کنند. در چنین شرایطی محدودیت‌های سختگیرانه‌تری همچون نسبت تعداد سفارش به معاملات (OTR8) برای الگوریتم‌ها مورد استفاده قرار می‌گیرد. بر اساس این محدودیت هر الگوریتم به ازای تعداد مشخصی سفارش، باید حداقلی از معامله را انجام دهد، در غیر این صورت متخلف شناخته می‌شود. علاوه بر این مالکان این الگوریتم‌ها باید اطمینان دهند که سیستم آنها در چنین شرایطی به‌صورت مناسبی کار می‌کند و به‌صورت غیرضروری منجر به افزایش فشار به سامانه نمی‌شود.
اصلاح و بازتنظیم ریزساختارهای بازار، یکی دیگر از جنبه‌های مهم مدیریت بحران در بازار سرمایه به شمار می‌رود. بورس‌ها باید سازوکارهای کنترل نوسان و توقف معاملات را به‌صورت منظم بازبینی کنند و در صورت نیاز، پارامترهای مورداستفاده را بازتنظیم نمایند. این بازتنظیم می‌تواند شامل موارد زیر باشد:
– کاهش زمان معاملات: یکی از ابزارهایی که بورس‌ها در شرایط بحرانی از آن استفاده می‌کنند، کاهش زمان معاملات است. هدف اصلی از این اقدام، مدیریت بهتر نوسانات بازار، کاهش فشار روانی بر سرمایه‌گذاران و فراهم کردن فرصت کافی برای پردازش اطلاعات توسط فعالان بازار است. در برخی موارد، کاهش ساعات معاملاتی می‌تواند به ایجاد تعادل میان عرضه و تقاضا کمک کرده و از شدت حرکات هیجانی بکاهد.
– تغییر آستانه متوقف‌کننده‌های خودکار۹: در بورس‌ها چنانچه قیمت سهم دچار نوسان شدید شود و قیمت آن از آستانه‌ای عبور کند، معمولاً یک توقف چند دقیقه برای آن لحاظ می‌شود. علاوه بر این چنانچه شاخص بورس نیز به میزان مشخصی افت کند، معاملات در کل بازار برای مدت معینی متوقف می‌شود. در شرایط بحرانی، بورس‌ها می‌توانند اقدام به کاهش آستانه توقف معاملات کنند. به‌عنوان نمونه ممکن است در شرایط عادی با افت ۱۰ درصدی شاخص بورس، توقف ۳۰ دقیقه‌ای معاملات برای بازار در نظر گرفته شود اما در بحران با افت ۸ درصدی این توقف اعمال شود.
– افزایش مدت‌زمان توقف‌ها: در شرایط بحرانی ممکن است مدت‌زمان توقف ناشی از متوقف‌کننده‌های خودکار نیز افزایش یابد. به‌عنوان نمونه ممکن است در حالت نرمال در اثر نوسان ۱۰ درصدی یک نماد معاملاتی، وقفه ۵ دقیقه‌ای برای آن لحاظ شود؛ ولی در شرایط بحران این زمان به ۱۵ دقیقه افزایش پیدا کند.
– کاهش دامنه نوسان: یکی دیگر از ابزارهای کنترلی بورس‌های اوراق بهادار در زمان بحران، تغییر دامنه نوسان است. در چنین شرایطی، نهاد ناظر معمولاً با کاهش دامنه مجاز تغییر قیمت یا حتی به‌کارگیری دامنه نوسان نامتقارن، تلاش می‌کنند شدت نوسانات بازار را کنترل کرده و از شکل‌گیری رفتارهای هیجانی جلوگیری کنند.
علاوه بر اجرای اقدامات یادشده، نحوه اطلاع‌رسانی درباره آنها نقشی تعیین‌کننده در موفقیتشان دارد. اگر نهادهای ناظر و بورس‌ها تصمیمات خود را به‌طور شفاف، به‌موقع و همراه با توضیحات کافی در اختیار فعالان بازار قرار دهند، سرمایه‌گذاران با درک درست‌تری از شرایط و اهداف این سیاست‌ها مواجه می‌شوند. چنین شفافیتی می‌تواند مانع شکل‌گیری شایعات، برداشت‌های نادرست و تصمیم‌گیری‌های هیجانی شود و زمینه را برای واکنش منطقی‌تر فعالان بازار فراهم آورد. درواقع، اطلاع‌رسانی دقیق و قابل اعتماد نه‌تنها به حفظ اعتماد عمومی کمک می‌کند، بلکه موجب تقویت اعتبار بازار سرمایه و افزایش تاب‌آوری آن در برابر بحران‌ها نیز می‌شود.
۶-۱- شفافیت و گزارش‌گری۱۰
از ویژگی‌های وجود کارایی قوی و انصاف در بازارهای مالی، افشای کامل و فوری اطلاعات با اهمیت است. افشای فوری اطلاعات به‌ویژه در شرایط نامتعارف و در ارتباط با آثار ناشی از بحران بر کسب‌وکار ناشران، بسیار ارزشمند است. در چنین شرایطی ناشران ملزم هستند که فوراً اقدام به تهیه گزارش اثر بحران بر فعالیتشان و نحوه مدیریت این بحران کنند. بورس برای کمک به ناشران در تهیه این گزارش، باید راهنمایی برای آنها تهیه کند که در آن جزئیات چگونگی تهیه گزارش بیان شده باشد. در این راهنما چگونگی بیان آثار بحران بر کسب‌وکار ناشر، حمایت‌های دولت یا سایر اقدامات حمایتی توسط مقامات، مجموعه اقدامات ناشر برای مدیریت بحران و امثال آن به‌صورت کامل شرح داده شود. بدین‌وسیله اطلاعاتی شفاف و قابل‌اطمینان به سرمایه‌گذاران ارائه شده و تلاش می‌شود از میزان ناآگاهی آنها در ارتباط با تبعات بحران و ترس ناشی از آن کاسته شود. ناشر و بورس باید به این نکته توجه داشته باشند که شرایط در بحران متغیر است و بنابراین ممکن است نیاز به به‌روزرسانی گزارش یا بازتنظیم آن در فواصل زمانی بسیار کوتاه‌مدت باشد.
با وقوع بحران ممکن است ناشران در انتشار به‌هنگام گزارش‌های ادواری خود همچون گزارش سالانه یا صورت‌های مالی با مشکل تهیه و درنتیجه تأخیر در انتشار مواجه شوند. این تأخیر می‌تواند علل مختلفی ازجمله در دسترس نبودن کارکنان، محدودیت‌های لجستیکی و امثال آن داشته باشد. در چنین شرایطی بورس می‌تواند با انعطاف بیشتری با ناشران مواجه شده و با اعطای زمان بیشتر به آنها کمک کند.
به‌طورکلی توصیه شده، بورس‌ها از ناشران تهیه گزارش‌هایی ویژه در مورد چگونگی تأثیرگذاری بحران در کسب و کارشان و تمهیدات لازم برای مقابله با این آثار سوء را مطالبه می‌کنند؛ امّا در ارائه گزارش‌های ادواری از خود انعطاف نشان می‌دهند. به‌بیان‌دیگر شرکت‌ها ملزم می‌شوند در چهارچوب زمانی و فرمت مشخصی، تأثیرات بحران بر کسب‌وکار خود را تشریح کرده و اقدامات و تمهیدات مقابله با آن را توضیح دهند و در مقابل به آنها فرصت بیشتری برای ارائه گزارش‌های ادواری داده می‌شود.
۷-۱- تعامل بیشتر با سرمایه‌گذاران
از دیگر اقدامات توصیه‌شده برای مدیریت بحران، اطلاع‌رسانی و تعامل مؤثر با سرمایه‌گذاران است. بسیاری از سرمایه‌گذاران خرد تجربه کافی نسبت به شرایط بحرانی ندارند و به همین دلیل بیشتر در معرض رفتارهای هیجانی و تصمیمات غیرمنطقی قرار می‌گیرند. در چنین شرایطی، اطلاع‌رسانی شفاف و منظم از سوی بورس‌ها می‌تواند نقش مهمی در کاهش اضطراب و رفتار منطقی سرمایه‌گذاران ایفا کند. به‌عنوان نمونه، فضای پرابهام بحران، بستری مناسب برای فعالیت افراد سودجو و شیوه‌های متنوع کلاهبرداری ایجاد می‌کند. ازاین‌رو، ضروری است سرمایه‌گذاران به‌طور مستمر از مخاطرات احتمالی و روش‌های متداول کلاهبرداری آگاه شوند.
علاوه بر اطلاع‌رسانی عمومی، ایجاد کانال‌های ارتباطی دوطرفه نیز اهمیت زیادی دارد. سرمایه‌گذاران باید بتوانند پرسش‌ها و چالش‌های ذهنی خود را مطرح کنند و پاسخ‌های روشن و به‌موقع دریافت نمایند. استفاده از ابزارهای دیجیتال، سامانه‌های پاسخگویی آنلاین، شبکه‌های اجتماعی رسمی و حتی کارگاه‌های آموزشی مجازی ازجمله روش‌هایی است که می‌تواند به تقویت این تعامل کمک کند.
همچنین ارائه تحلیل‌های واقع‌بینانه و به‌دور از خوش‌بینی یا بدبینی افراطی، توضیح شفاف سیاست‌های اتخاذشده توسط نهادهای ناظر و انتشار منظم مطالب کلیدی درباره روندهای بازار باید در اولویت قرار گیرد. سرمایه‌گذاران در شرایط بحران معمولاً با حجم انبوهی از شایعات و اخبار ضدونقیض روبه‌رو می‌شوند و همین موضوع آنها را در تصمیم‌گیری دچار سردرگمی می‌کند. وقتی بورس‌ها با زبان ساده اما علمی، پیامدهای سیاست‌ها، سناریوهای احتمالی آینده و اثرات آنها بر بازار را توضیح دهند، سرمایه‌گذاران دید جامع‌تری نسبت به ریسک‌ها پیدا کرده و می‌توانند تصمیم‌های منطقی‌تری بگیرند.
تجربه بورس‌ها نشان داده که سرمایه‌گذارانی که پیش از بحران اطلاعات کافی دریافت کرده‌اند و به منابع اطلاعاتی معتبر دسترسی دارند، کمتر دچار رفتارهای هیجانی می‌شوند و توان بیشتری برای مدیریت دارایی‌های خود دارند. بنابراین، سرمایه‌گذاری بر اطلاع‌رسانی و تعامل با سرمایه‌گذاران نه یک اقدام کوتاه‌مدت، بلکه بخشی اساسی از تاب‌آوری بازار سرمایه در برابر بحران‌ها به شمار می‌آید.
۸-۱- انعطاف در رعایت برخی الزامات قانونی
بورس‌ها همواره به دنبال اطمینان از وضع و اجرای صحیح مقررات توسط ناشران هستند. در شرایط بحرانی، ممکن است ناشران نتوانند تمام مقررات را به‌درستی اجرا کنند. بنابراین توصیه شده که قانون‌گذار و ناظر بازار در این شرایط انعطاف‌پذیری بیشتری از خود نشان دهند. به‌عنوان نمونه می‌توان به تسهیل الزامات مربوط به برگزاری مجامع عمومی اشاره کرد. برای برگزاری مجمع و اخذ تصمیمات مربوطه، نیاز به اطلاع‌رسانی به سهامداران، دعوت آنها به مجمع، دریافت آرای آنها و سایر اقدامات مربوطه است. به‌عنوان نمونه در بحرانی مانند کرونا، به‌منظور تسهیل برگزاری و پرهیز از تجمع تعداد زیادی از سهامداران در یک مکان مشخص، بورس می‌تواند به شرکت‌ها اطلاع‌رسانی کند که آنها می‌توانند با استفاده از تکنولوژی روز و بدون نیاز به حضور فیزیکی سهامداران، اقدام به برگزاری مجامع کنند. یعنی برای برگزاری مجامع می‌توانند از پلتفرم‌های آنلاین برگزاری مجامع استفاده کنند. همچنین ناشران می‌توانند از دریافت رأی مکتوب ارسالی سهامداران، پیش از برگزاری مجمع بهره ببرند. در صورت امکان بورس باید در ارتباط با پیش‌نیازهای استفاده از تکنولوژی‌های نوین، انعطاف‌پذیری از خود نشان دهد. علاوه بر این الزامات اطلاع‌رسانی پیش از برگزاری مجامع نیز می‌تواند شامل معافیت‌هایی شود. بورس ممکن است در زمان‌بندی برگزاری مجمع نیز انعطاف‌پذیری بیشتری از خود نشان دهد و به ناشر اجازه دهد مجامع را با وقفه برگزار کند.
علاوه بر موضوع برگزاری مجامع عمومی، در حوزه‌های دیگر نیز انعطاف در الزامات قانونی اهمیت دارد. به‌عنوان نمونه الزامات مربوط به کفایت سرمایه و نسبت‌های مالی نیز می‌تواند به‌طور موقت انعطاف‌پذیرتر شود. بسیاری از شرکت‌های مالی در دوره بحران به‌طور طبیعی با کاهش ارزش دارایی‌ها یا کاهش جریان‌های نقدی مواجه می‌شوند. اگر نهاد ناظر بدون انعطاف، همان الزامات پیشین را مطالبه کند، شرکت‌ها ممکن است به سمت تصمیمات پرریسک یا حتی خروج از بازار هدایت شوند. بنابراین، در برخی کشورها نهادهای ناظر با تعویق در اعمال جریمه‌ها یا بازنگری موقت نسبت‌های کفایت سرمایه، اجازه داده‌اند شرکت‌ها فرصت کافی برای بازیابی داشته باشند.
همچنین در حوزه پرداخت سود سهام، انعطاف قانونی می‌تواند به بقای شرکت‌ها کمک کند. الزام ناشران به پرداخت سود نقدی در سررسیدهای مقرر، در شرایط بحران که جریان نقدینگی دچار اختلال است، می‌تواند فشار مضاعفی ایجاد کند. بورس‌ها می‌توانند با موافقت با پرداخت تدریجی، تعویق در پرداخت یا حتی جایگزینی آن با سهام جایزه، به شرکت‌ها کمک کنند تا منابع محدودشان صرف تداوم فعالیت شود.
درنهایت بورس‌ها می‌توانند با تعیین دستورالعمل‌های خاص بحران، مهلت بیشتری برای افشا یا قالب‌های ساده‌تر گزارش‌دهی فراهم کنند تا از فشار غیرضروری بر ناشران کاسته شود.
۹-۱- مدیریت صندوق‌های سرمایه‌گذاری
به‌کارگیری سازوکار مناسب مدیریت ریسک برای شرایط نامتعارف به‌ویژه ریسک نقدینگی، موضوع با اهمیتی برای صندوق‌ها به شمار می‌رود. مقام ناظر باید اطمینان حاصل کند که صندوق‌ها از روش‌های مدیریت ریسک مناسب و مؤثری در شرایط بحران استفاده می‌کنند؛ زیرا صندوق‌های سرمایه‌گذاری در شرایط بحرانی معمولاً در ایفای تعهدات خود به‌ویژه در ارتباط با حجم بالای ابطال واحدهای سرمایه‌گذاری با مشکل مواجه می‌شوند. پیش از وقوع بحران، باید مقررات لازم برای کمک به رفع چنین مشکلاتی مصوب شده باشد. مقام ناظر باید توجه داشته باشد که در صورت اعمال هر نوع مداخله‌ای در سطح یک صندوق یا گروهی از صندوق‌ها یا تمام صندوق‌ها، باید تعادلی بین نتایج حاصل از مداخله و تبعات آن برای سرمایه‌گذاران و کارکرد آن در سطح کلان یعنی ثبات بازار ایجاد کند. به‌عنوان مثال امکان تعلیق ابطال در صندوق‌های سرمایه‌گذاری از یک‌سو برای دارندگان واحدهای سرمایه‌گذاری نامطلوب است، زیرا آنها دسترسی به سرمایه خود را از دست می‌دهند. در مقابل این تعلیق در سطح بازار از میزان هجوم برای فروش سهام می‌کاهد و با کاهش شدت بحران در بازار در راستای منافع دارندگان واحدهای سرمایه‌گذاری است.
به‌صورت کلی قانون‌گذار باید امکاناتی در اختیار مدیران صندوق‌ها قرار دهد که مدیران برای ایفای تعهدات خود بتوانند از آنها کمک بگیرند. برخی از این امکانات عبارتند از:
– تعلیق موقت ابطال واحدهای سرمایه‌گذاری: درصورتی‌که حجم ابطال واحدهای صندوق در یک روز بیش از حد مشخصی باشد، به صندوق‌ها این اختیار در ارتباط با ابطال واحدها اعطا می‌شود. در این شرایط مدیر صندوق می‌تواند به سرمایه‌گذاران اجازه ابطال هیچ واحدی را ندهد یا فقط اجازه ابطال تعداد اندکی واحد به هر یک از دارندگان واحدهای سرمایه‌گذاری اعطا کند. به‌عبارت‌دیگر صندوق می‌تواند ممنوعیت یا محدودیت ابطال را برای بازه زمانی مشخصی مورد استفاده قرار دهد.
– جریمه برای ابطال واحدهای سرمایه‌گذاری: برای کاهش انگیزه ابطال دارندگان واحدهای سرمایه‌گذاری در شرایط نامتعارف، صندوق‌ها می‌توانند اقدام به اخذ جریمه ابطال کنند.
– تعدیل ارزش خالص دارایی: با توجه به اینکه در شرایط نامتعارف ممکن است صندوق نتواند دارایی‌های ریسکی خود را به قیمت مناسبی در بازار به فروش برساند به مدیران صندوق‌ها این اختیار داده می‌شود تا در چنین شرایطی اقدام به تعدیل ارزش خالص دارایی کنند. بدین‌وسیله هم از انگیزه سرمایه‌گذاران برای ابطال کاسته می‌شود و هم با تعدیل به سمت پایین، جذابیت صندوق برای ورود سرمایه‌گذاران جدید به صندوق افزایش می‌یابد.
– استفاده از دو ارزش خالص دارایی: صندوق‌ها می‌توانند تمام دارایی‌های خود را به دو دسته با نقدشوندگی بالا و با نقدشوندگی اندک تقسیم کرده و برای هر یک از این بخش‌ها ارزش خالص دارایی به‌صورت مجزا محاسبه کنند. مدیران صندوق‌ها می‌توانند در صورت وقوع شرایط نامتعارف به سرمایه‌گذاران اجازه دهند که فقط اقدام به ابطال بخش با نقدشوندگی بالا کنند. صندوق‌ها موظف هستند جزئیات مربوط به این فرآیند را به‌صورت دقیق در امیدنامه خود درج کنند. حداکثر میزان دارایی با نقدشوندگی اندک صندوق ازجمله مواردی است که باید به‌صورت شفاف و دقیق در امیدنامه تعیین شده باشد.
روش‌های کمک به مدیریت نقدینگی، محدود به روش‌های یادشده نیست و قانون‌گذار می‌تواند از اقدامات دیگری نیز حمایت کند. ازجمله این روش‌ها می‌توان به امکان قرض‌دهی و قرض‌گیری بین صندوق‌ها اشاره کرد. این راهکار تنها در شرایط نامتعارف بازار مجاز است و برای جلوگیری از افزایش فشار فروش در بازار مورد استفاده قرار می‌گیرد. برای کنترل این راهکار نیز از پیش معیارهایی تعریف می‌شود. به‌عنوان نمونه محدودیت‌هایی برای هر صندوق برای قرض‌گیری لحاظ می‌شود.
۱۰-۱- توقف معاملات و بستن بازار
یکی از ابزارهای مدیریت بحران در بازار سرمایه، توقف موقت معاملات است. در شرایط عادی، بورس‌ها برای کنترل نوسانات کوتاه‌مدت از سازوکارهایی مانند دامنه نوسان ایستا و پویا یا حراج نوسان استفاده می‌کنند. این ابزارها معمولاً به توقف‌های کوتاه‌مدت ـ کمتر از نیم ساعت ـ منجر می‌شوند و هدف آنها ایجاد فرصتی برای سرمایه‌گذاران است تا شرایط را دوباره ارزیابی کنند و از تصمیم‌های عجولانه پرهیز شود.
اما در بحران‌های شدید و گسترده، ممکن است توقف کل بازار برای مدتی طولانی‌تر اجتناب‌ناپذیر شود. در چنین مواقعی، بورس‌ها به ناچار به سراغ تعطیلی بازار می‌روند تا جلوی فروپاشی اعتماد عمومی و فروش‌های هیجانی گرفته شود. بااین‌حال، تجربه نشان داده است که توقف کامل معاملات اثرات جانبی مهمی دارد. به همین دلیل صندوق بین‌المللی پول تأکید کرده که تعطیلی بورس باید آخرین راه‌حل باشد؛ زیرا حتی مطرح شدن شایعه چنین اقدامی می‌تواند موجی از بی‌اعتمادی ایجاد کند. ۱۱
درمجموع، توصیه‌های آیسکو و صندوق بین‌المللی پول نشان می‌دهد که مدیریت بحران در بازارهای اوراق بهادار نیازمند ترکیبی از شفافیت، انعطاف‌پذیری، هماهنگی نهادهای سیاست‌گذاری و بهره‌گیری از ابزارهای نوین نظارتی است. این نهادها با تأکید بر نقش کلیدی بورس‌ها و نهادهای ناظر در حفظ ثبات مالی، مجموعه‌ای از چهارچوب‌های نظری و راهنمایی‌های کلان را ارائه کرده‌اند تا زمینه‌ای برای واکنش مؤثرتر به بحران‌ها فراهم شود. بااین‌حال، آنچه اهمیت بیشتری دارد بررسی این است که بورس‌ها در عمل، چگونه این توصیه‌ها را به اقدامات مشخص و اجرایی تبدیل کرده‌اند. از همین رو، در ادامه به بررسی تجربه‌ها و تمهیدات بورس‌ها در شرایط اضطراری پرداخته می‌شود.
پانویس‌ها
۱- Bussiness Continuity
۲- Authorized Participant
۳- Indicators
۴- Early Warning Systems
۵- Financial Stress
۶- Market Imbalance
۷- Concentration (Scale of exposure to individual assets, markets and institutions indicators)
۸- Order to Trade Ratio
۹- Circuit Breaker Triggers
۱۰- Disclosure & Reporting
۱۱- Authorities should consider mandatory closures of exchanges only as a last resort if all other available policy measures have proved ineffective and disorderly trading cannot otherwise be curtailed. (IMF, Regulatory and Supervisory Response to Deal with Coronavirus Imapc Securities Market).
