مریم نبی‌پور
عضو هیئت تحریریه
تبلور پشتیبانی در تالار شیشه‌ای
بورس سبزپوش می‌شود
تمهیدات لازم در راستای حمایت از بازار سرمایه یکی پس از دیگری در حال اجرایی شدن هستند تا این بازار مالی، باری دیگر جامه سبز بر تن کرده و جهت رفع مشکلات اقتصادی کشور آستین همت بالا بزند. در این رابطه ماحصل تازه‌ترین هم‌اندیشی دولت و سازمان بورس و اوراق بهادار، بسته‌ای حمایتی تحت عنوان ۳+۷ می‌باشد که به نظر می‌رسد با تکیه بر تقویت مداوم سمت تقاضا، کمر بر حمایت از منافع سهامداران خرد و عمده این بازار بسته است.
در توضیح علت نام‌گذاری این بسته باید اضافه شود که ۳ مورد از مصوبات معرفی‌شده، شامل اختصاص یک درصد از منابع صندوق توسعه ملی به صندوق تثبیت بازار سرمایه، رفع ممنوعیت نهادهای مالی بازار سرمایه برای استفاده از تسهیلات بانکی و اعطای اقامت ۵ ساله به سرمایه‌گذاران خارجی برای خرید سهام، نیاز به قانون نداشته و از همان روز قابلیت اجرایی شدن داشتند، اما ۷ مورد دیگر به‌عنوان پیشنهادات دولت برای تصویب نهایی به شورای عالی هماهنگی اقتصادی سران قوا ارسال شده و نهایتا با اعمال تغییراتی جزئی تصویب شدند. ۷ مصوبه معرفی‌شده شامل بندهای تخصیص مبلغ ۲۰۰ میلیون دلار از منابع صندوق توسعه ملی جهت ایجاد تثبیت در بازار سرمایه، این پیشنهاد که صندوق بتواند به سرمایه‌گذاری در بازارهای داخلی نیز ورود کند، انتقال ۸۰ درصد از منابع مالیاتی مربوط به نقل و انتقال سهام به صندوق تثبیت بازار سرمایه، معافیت مالیاتی شرکت‌ها به اندازه افزایش سرمایه از محل سود انباشته و حمایت مالی بانک‌ها و مؤسسات از بازار سرمایه هستند. همچنین در یکی از بندها پیشنهاد شده است که جهت تشویق شرکت‌ها به انجام عملیات بازارگردانی طی یک سال، معادل نیمی از سهامی که خریداری و بازارگردانی کرده‌اند، معاف از مالیات شوند و راهکارهایی نیز جهت جبران زیان خریداران واحدهای ETF دولتی ارائه شده است.
«ماهنامه بورس» در پرونده ویژه خود ضمن گفتگویی اختصاصی با دکتر محمدعلی میرزا کوچک شیرازی، عضو هیئت مدیره شرکت بورس اوراق بهادار تهران و مدیرعامل شرکت سرمایه‌گذاری صبا تأمین، ضمن بررسی چند و چون ریزساختارهای بازار سرمایه، به تبیین سازوکار اثرگذاری هر کدام از بندهای مذکور پرداخته است. مبسوط نقطه‌نظرات ایشان در رابطه با بندهای معرفی‌شده در ادامه ارائه خواهد شد.
جناب آقای دکتر شیرازی، یکی از سه مصوبه نهایی‌شده مربوط به بسته حمایتی ۳+۷، اختصاص یک درصد از منابع صندوق توسعه ملی به صندوق تثبیت بازار سرمایه است. لطفاً توضیح دهید که این بند چگونه می‌تواند در ایجاد ثبات در بازار سرمایه بیشترین اثرگذاری را داشته باشد؟
صرف هرگونه منابع جهت ایجاد ثبات در بازار زمانی اثربخش خواهد بود که این منابع به‌صورت هدفمند به‌کار گرفته شده و صرف حمایت از سهام شرکت‌هایی شود که قیمت نسبتاً ارزنده‌ای دارند.
رفع ممنوعیت نهادهای مالی بازار سرمایه برای استفاده از تسهیلات بانکی جهت خرید سهام، یکی دیگر از مصوبات بسته حمایتی است. این بند از چه کانالی بر تقویت بازار اثرگذار خواهد شد؟
امکان ایجاد بدهی جهت خرید سهام، توان شرکت‌های سرمایه‌گذاری را برای حمایت از سهام ارزنده افزایش می‌دهد و بدین ترتیب می‌تواند اثر مثبتی بر بازار داشته باشد.
در بسته پیشنهادی جهت ترغیب شرکت‌های بورسی به توسعه سرمایه‌گذاری، پیشنهاد شده است که شرکت‌ها معادل هر میزان از منابعی که از محل سود انباشته خود صرف افزایش سرمایه کنند، از پرداخت مالیات معاف شوند. ترغیب شرکت‌ها به استفاده از این روش جهت افزایش سرمایه، نسبت به سایر روش‌ها از جمله افزایش سرمایه از طریق صرف سهام با سلب حق تقدم، چه مزیتی دارد؟
مزیت نخست همان معافیت مالیاتی است و مزیت بعدی مربوط به سرعت انجام افزایش سرمایه از محل سود انباشته نسبت به صرف سهام با سلب حق تقدم است. ضمن آنکه در روش افزایش سرمایه از محل سود انباشته، ریسک تغییرات قیمت سهام و عدم موفقیت در فروش سهام منتشره جدید که در روش صرف سهام با سلب حق تقدم از ریسک‌های اصلی به‌شمار می‌رود، وجود ندارد.
با وجود اینکه درآمدهای مالیاتی نقش مهمی در تأمین بودجه کشور ایفا می‌کنند، یکی از پیشنهادات ارائه‌شده این است که معادل ۸۰ درصد از درآمد ناشی از مالیات نقل و انتقال سهام در سال ۱۴۰۰ به‌عنوان آورده دولت در حساب صندوق تثبیت بازار سرمایه و جهت حمایت از بازار لحاظ شود. آیا انجام اقداماتی از این دست (که کاهش درآمدهای مالیاتی دولت را در پی دارند)، تغییر چشمگیری در میزان درآمدهای دولت از محل مالیات ایجاد نخواهد کرد؟ چنین اقدامی در بلندمدت به بازار سرمایه آسیبی نخواهد زد؟
برای پاسخ به این پرسش ابتدا باید ملاحظه شود که سهم مالیات نقل و انتقال سهام از سبد درآمدی دولت چقدر است. درصورتی‌که این درآمد سهم قابل‌توجهی در سبد درآمدی دولت نداشته باشد، پیشنهاد مزبور می‌تواند در جهت تثبیت بازار اثر مثبتی داشته باشد.
اما باید توجه شود که صرف درآمدهای دولت به‌منظور حمایت از بازار سهام ممکن است منجر به انتقال منافع گردد، چراکه درآمدهای عمومی صرف حمایت از دارایی تنها بخشی از افراد جامعه شده است.
طبق مواد ۱۶ و ۱۷ قانون رفع موانع تولید، بانک‌ها از خرید سهام منع شده و برای آن‌ها جریمه در نظر گرفته شده بود، اما در بسته ۳+۷ پیشنهاد شده است که اگر بانک‌ها از محل اموال مازاد خود به خرید سهام اقدام کنند، به مدت سه سال از مجازات معاف شوند. برای تحقق اثرگذاری این بند در حمایت از بازار سرمایه چه پیشنهاداتی دارید؟
باید توجه شود فعالیت اصلی بانک‌های تجاری، تأمین مالی بنگاه‌های اقتصادی است. ازآنجاکه سهام، یک دارایی با ریسک بالا به‌شمار می‌رود، افزایش نسبت سهام در ترازنامه بانک‌ها می‌تواند منجر به کاهش نسبت کفایت سرمایه این نهادها شود.
باید توجه شود که حمایت از بازار به هر قیمتی صورت نپذیرد. درصورتی‌که خرید سهام به فعالیت اصلی بانک‌ها لطمه وارد کند، در نهایت تبعات منفی آن بر بازار سرمایه نیز تأثیر خواهد گذاشت. به عبارتی، جهت اثربخشی این بند، باید جوانب موضوع به‌طور کامل ارزیابی شود.
در همین راستا، پیشنهاد دیگر این بوده است که صندوق سرمایه‌گذاری مشترک توسعه بازار سرمایه و صندوق تثبیت بازار سرمایه اجازه داشته باشند تا سقف ۲۰ هزار میلیارد تومان با ضمانت دولت، اوراق بدهی منتشر کنند. در این باره وجود تضمین دولتی چه تأثیری خواهد داشت؟ چه پیشنهادی جهت بهره‌گیری مناسب از این منابع در جهت حمایت از بازار دارید؟
طبیعتاً وجود تضمین دولتی باعث افزایش کیفیت اوراق بدهی منتشره و فروش راحت‌تر آن توسط این نهادها می‌شود. اما همانطورکه پیش‌تر نیز اشاره شد، تخصیص هرگونه منابع و از هر محلی برای حمایت از بازار، زمانی اثربخشی کافی را خواهد داشت که این منابع صرف حمایت از دارایی‌هایی شود که نسبتاً ارزنده هستند؛ در غیر این صورت شاهد هدررفت منابع ارزشمند خواهیم بود.
همچنین درخواست شده است که امکان سرمایه‌گذاری صندوق توسعه ملی در بازار سرمایه فراهم شود، موضوعی که تا پیش از این طبق اساسنامه صندوق، محدود به سرمایه‌گذاری در بازار پولی و مالی خارجی بوده است. به نظر شما، سرمایه‌گذاری صندوق توسعه ملی در بازار سرمایه چه پیامدهای منفی و مثبتی به‌دنبال خواهد داشت؟
هدف از ایجاد صندوق توسعه ملی، حفظ و ذخیره ارزش حاصل از فروش منابعی همچون نفت و گاز و انتقال این ثروت به نسل‌های آینده است. در این رابطه باید دقت شود که هدف حمایت از بازار سهام به هر قیمتی دنبال نگردد، یعنی درصورتی‌که منابع این صندوق صرف حمایت از سهام ارزنده شود، ممکن است این اقدام توجیه داشته باشد. هرچند که به نظر می‌رسد هدف بند مزبور از ایجاد محدودیت فوق‌الذکر این بوده است که علاوه بر ارزآوری برای کشور، منابع در محیط‌های اقتصادی متنوع سرمایه‌گذاری شود تا بدین ترتیب، حتی‌الامکان ریسک سرمایه‌گذاری در یک اقتصاد کاهش یابد.
در حوزه ریزساختارهای بازار، نظر شما در رابطه با لزوم استفاده از دامنه نوسان در معاملات چیست؟
اصولاً در هر بازاری، هدف نهایی نهادهای ناظر بر بازار افزایش کارایی است. بر این اساس، اگر استفاده از دامنه نوسان منجر به افزایش کارایی بازار گردد، می‌تواند مطلوب باشد. اگرچه تجربیات بورس‌های معتبر در دنیا طی سال‌های گذشته نشان داده است که جلوگیری از حرکت آزادانه قیمت عملاً منجر به کاهش کارایی می‌گردد، بنابراین به نظر می‌رسد که هدف نهایی باید حذف تدریجی دامنه نوسان قیمت باشد.
آیا با اعمال دامنه نوسان متقارن موافق هستید؟
بله. دامنه نوسان نامتقارن مشکلاتی را برای سرمایه‌گذاران به‌وجود آورده بود که مهم‌ترین آن‌ها کاهش شدید نقدشوندگی سهام بود.
اعمال دامنه نوسان متقارن چگونه می‌تواند به ایجاد تعادل در بازار کمک کند؟
در مدت زمانی که دامنه نوسان نامتقارن بود، ازآنجاکه کاهش قیمت کندتر از افزایش قیمت رخ می‌داد، عملاً رسیدن بازار به تعادل زمان بیشتری نیاز داشت؛ حال آنکه دامنه نوسان متقارن چنین مشکلی را ایجاد نمی‌کند.
برخی منتقدان موجودیت حجم مبنا را نشانه گرفته‌اند و برخی دیگر نسبت به سازوکار تعیین آن انتقاد می‌کنند، درحالی‌که به نظر می‌رسد این ابزار در جهت کنترل حرکات هیجانی بازار نقش به‌سزایی داشته باشد. در این باره چه نظری دارید؟
وجود حجم مبنا از آن جهت حائز اهمیت است که سبب می‌شود تغییرات قیمت با تعداد اندکی معامله صورت نپذیرد. به نظر می‌رسد حجم مبنا را می‌توان در سهام شرکت‌های پرمعامله با درصد شناور بالا، کاهش داده یا حذف کرد. اما وجود حجم مبنا برای سهام شرکت‌های کوچک با حجم سهام شناور پایین، از دستکاری قیمت، بروز رفتارهای هیجانی و متضرر شدن سرمایه‌گذاران جلوگیری به‌عمل می‌آورد. حذف حجم مبنا خصوصاً برای سهام کوچک زمانی امکان‌پذیر است که بازار از عمق و حجم معاملات کافی برخوردار شود.
عده‌ای از کارشناسان این حوزه بر این باورند که اعمال قانون توقف معاملاتی در بازار موجب کند شدن روندِ به تعادل رسیدن قیمت‌ها در واکنش به دریافت اطلاعات بنیادی می‌شود، درحالی‌که برخی دیگر معتقدند اعمال قانون توقف معاملاتی می‌تواند در کوتاه‌مدت دست معامله‌گرانی را که به نوسان‌های زودگذر قیمت دامن می‌زنند، از بازار کوتاه کند. شما با کدام دیدگاه موافق هستید؟
کلید پاسخ به این پرسش باز هم در کارایی بازار خلاصه می‌شود. هدف از توقف معاملات، جلوگیری از بروز رفتارهای هیجانی و متضرر شدن سرمایه‌گذاران است و درصورتی‌که کارایی بازار بالا باشد، واکنش قیمت به اطلاعات جدید، متناسب و سریع خواهد بود. بنابراین، در بازاری با کارایی بالا انتظار می‌رود قیمت دارایی به ارزش ذاتی آن نزدیک باشد، در نتیجه باید تلاش شود که سطح کارایی بازار افزایش یابد تا دیگر به سازوکار‌هایی همچون توقف معاملات به‌منظور جلوگیری از نوسانات غیرمنطقی نیاز نباشد. هرچند باید توجه داشت که بازار کاملاً کارا تنها در تئوری امکان‌پذیر است و هیچ‌گاه نمی‌توان نوسانات غیرمنطقی قیمت را به‌طور کامل حذف کرد.
درباره لزوم انجام عملیات بازارگردانی جهت کنترل سطح عرضه و تقاضای سهام در بازار چه دیدگاهی دارید؟ در رابطه با سازوکار اثرگذاری این ابزار بر ایجاد تعادل توضیح بفرمایید.
هدف اصلی عملیات بازارگردانی، افزایش نقدشوندگی سهام است، یعنی عملیات بازارگردانی باید به‌گونه‌ای انجام شود که حتی‌الامکان تأثیری بر روند حرکتی قیمت سهام نداشته باشد. بنابراین، بازارگردان به‌دنبال کنترل میزان عرضه و تقاضا در بازار نیست، بلکه می‌خواهد اطمینان حاصل کند که میزان عرضه و تقاضای سهام در بازار از حد معینی کمتر نشود تا نقدشوندگی سهام به حداکثر برسد. درصورتی‌که بازارگردان‌ها از منابع کافی به‌منظور دستیابی به هدف مزبور برخوردار باشند، قطعاً می‌توانند در به تعادل رسیدن سریع‌تر قیمت مؤثر واقع شوند.
لطفاً درباره پتانسیل‌های اوراق اختیار فروش تبعی جهت حمایت از بازار سرمایه صحبت بفرمایید.
اوراق اختیار فروش تبعی از ابزارهای نوین مالی است که طی سالیان اخیر در بازار سرمایه ایران رواج یافته است. این اوراق می‌تواند برای سهامداران عمده به‌عنوان ابزاری برای تأمین مالی و برای سهامداران خرد به‌عنوان ابزاری جهت پوشش ریسک عمل نماید. بدین ترتیب از یک طرف، سهامداران خرد می‌توانند از یک سطح بازدهی حداقلی برخوردار شوند و از طرف دیگر به همین علت، سهامی که دارای اوراق تبعی هستند بیشتر مورد اقبال بازار قرار خواهند گرفت که این موضوع می‌تواند تأثیر مثبتی بر میزان نقدشوندگی سهام مزبور داشته باشد.
نظرتان درباره تغییرات مربوط به نحوه بررسی روزانه معاملات اوراق تبعی در «دستورالعمل معاملات اوراق اختیار فروش تبعی» چیست؟ (بر اساس این دستورالعمل، درصورتی‌که در انتهای روز معاملاتی خرید اوراق تبعی، خریدار این اوراق، دارایی پایه را تحت مالکیت نداشته باشد یا بیش از تعداد دارایی پایه در اختیار، اوراق تبعی خریداری کرده باشد یا مجموع خرید روز و مانده دارایی شخص در نماد تبعی مذکور از سقف خرید اعلامی در اطلاعیه عرضه برای هر کد بیشتر باشد، اوراق تبعی مازاد فاقد اعتبار بوده و وجه پرداختی جهت خرید پس از کسر هزینه‌های احتمالی در صورت وجود، به خریدار اوراق بازگردانده خواهد شد).
این موضوع مشکلاتی را برای سهامداران عمده ناشر اوراق تبعی و همچنین سرمایه‌گذاران ایجاد کرده است و پیشنهاد می‌شود به‌منظور جلوگیری از ایجاد این مشکلات، در وهله اول آموزش و اطلاع‌رسانی مناسب برای سرمایه‌گذاران در نظر گرفته شود و سپس سازوکار‌های معاملاتی به‌گونه‌ای اصلاح شوند که از خرید اوراق تبعی توسط کدهای فاقد دارایی یا خرید بیش از حدِ مجاز این اوراق به‌صورت سیستمی جلوگیری شود. راه‌حل جایگزین دیگر، توسعه و عمق بخشیدن به بازار اختیارهای معامله است. درصورتی‌که بازار این ابزار به اندازه کافی رشد کند، نیاز به انتشار اوراق تبعی نیز مرتفع خواهد شد؛ به‌گونه‌ای که سهامداران عمده در این بازار می‌توانند اوراق اختیار فروش را به فروش برسانند و سرمایه‌گذاران نیز بدون ترس از مشکلات مزبور، اقدام به خرید این اوراق و سپس انجام معاملات ثانویه آن نمایند.
همانطورکه می‌دانید، کلیات طرح مالیات بر عایدی سرمایه در تاریخ ۵ خردادماه به تصویب رسید. شما تا چه اندازه اجرایی شدن این طرح را در تقویت بازار سرمایه مؤثر می‌دانید؟
عدم وجود مالیات در بازار برخی دارایی‌ها، کفه ترازوی سرمایه‌گذاری را به نفع این بازارها سنگین کرده است. در واقع وجود مزیت مالیاتی، علاوه بر تقویت غیرمنطقی تقاضا، رفتارهای سفته‌بازانه را نیز در این بازارها تشویق می‌کند. بنابراین، اخذ مالیات بر عایدی سرمایه می‌تواند تا حدی تعادل را در توزیع منابع سرمایه‌گذاری‌شده بین بازارهای مختلف برقرار سازد. از سوی دیگر پیش‌نیاز اخذ مالیات، ایجاد شفافیت در معاملات اشخاص است که این نیز منجر به افزایش و بهبود کارایی این بازارها خواهد شد.
پیشنهاد شما برای ایجاد اثراتی بلندمدت در جهت تقویت سمت تقاضای بازار چیست؟
بهبود عملکرد شرکت‌ها و افزایش سودآوری آن‌ها می‌تواند منجر به افزایش تقاضا در بازار شود، بنابراین تقویت بلندمدت تقاضا نیازمند سیاست‌گذاری صحیح در جهت حمایت از تولید است. برخی از حوزه‌های مهم سیاست‌گذاری در این زمینه می‌تواند شامل این موارد باشد: نرخ بهره در اقتصاد، نرخ ارز، سیاست‌های قیمت‌گذاری یا آزادسازی قیمت‌ها، قوانین مالیاتی و …
به‌عنوان سخن پایانی، اگر حرفی ناگفته ماند بفرمایید.
بهترین رویکرد برای حمایت از بازار سرمایه، رویکردی است که منافع بلندمدت را فدای اهداف زودگذر و کوتاه‌مدت نکند. آنچه در بلندمدت منجر به رونق بازار سرمایه خواهد شد، حرکت به سوی افزایش کارایی بازار است و باید تلاش شود تا انرژی و منابع در این جهت صرف گردد. در نهایت امید است مسئولان با نگاهی بلندمدت و آینده‌نگر، سیاست‌هایی مناسب جهت حفظ و ارتقای این بازار اتخاذ نمایند.
