جایگاه «تحلیل» در معاملات بازارهای مالی
مریم نبی‌پور
عضو هیئت تحریریه
بر کسی پوشیده نیست که یکی از ملزومات موفقیت در هر حرفهای، برخورداری از دانش و سواد مختص به آن است و بازارهای مالی نیز از این قاعده مستثنی نیستند. این در حالی است که با توجه به سهولت دسترسی عموم مردم به بازار سرمایه، بخش زیادی از کاربران تازه‌وارد، صرفاً با اتکا بر اطلاعات ابتداییِ خود به خرید و فروش در این بازار تخصصی می‌پردازند. از این‌رو، مخاطبان پرونده ویژه این شماره از ماهنامه بورس به‌طور خاص افرادی هستند که در این حوزه به حرفه تحلیلگری مشغول‌اند و یا متقاضی فعالیت در این سطح هستند. در این راستا گزارشگر گفتگویی تخصصی میان «فرهنگ قراگوزلو»، تحلیلگر، مدیر سرمایهگذاری و عضو هیئت مدیره کانون کارگزاران بورس و اوراق بهادار و «علی اسکینی»، مدیر تحلیل و آموزش کارگزاری بانک صنعت و معدن هستیم؛ گفتگویی که با طرح سؤالاتی تخصصی از جانب آقای اسکینی و دریافت پاسخ‌هایی حرفهای از آقای قراگوزلو همراه بوده است. مشروح این گفتگو در ادامه مطرح خواهد شد.
فرهنگ قراگوزلو، تحلیلگر، مدیر سرمایهگذاری و عضو هیئت مدیره کانون کارگزاران بورس و اوراق بهادار
علی اسکینی: جناب آقای قراگوزلو، در ابتدا بفرمایید که به نظر شما چه تعریفی می‌توان از یک تحلیل خوب داشت؟ همچنین بفرمایید که بهتر است استفاده از تحلیل در خرید و فروش‌ها چه جایگاهی داشته باشد و به‌عبارتی باید چه وزنی به آن داده شود؟
فرهنگ قراگوزلو: پیش از شروع گفتگو لازم است توضیح بدهم که توصیه بنده به افرادی که متقاضی سرمایهگذاری فردی در این بازار هستند، اقدام به سرمایهگذاری به شیوه غیرمستقیم است. درواقع ازآنجاکه تحلیل از جمله اموری است که افراد نمی‌توانند در کنار انجام مشاغل و فعالیت‌های دیگر آن را به نحوی صحیح و کامل محقق کنند، به کسانی که برای مثال کارمند بانک یا یک شرکت دولتی و … هستند یا شغل آزاد دارند و قصد دارند که با تخصیص بخشی از زمان خود و با استناد به یک سری تحلیل‌های سطحی، به خرید و فروش در بازار سرمایه اقدام کنند پیشنهاد می‌کنم که منابع مالی خود را حتماً به نهادهای متخصص و شرکت‌هایی که با جذب کارشناس و تحلیلگر به سرمایهگذاری در این بازار اقدام می‌کنند بسپارند. درنتیجه مخاطب اصلی صحبت‌های بعدی بنده دانشجویان و کارشناسانی هستند که می‌خواهند به شاخه تحلیلگری وارد شده و زمان خود را مشخصاً به این حوزه اختصاص دهند. به نظر بنده تحلیل خوب باید از یکسری پارامترها برخوردار باشد و می‌توان گفت دستیابی به آن پروسه‌ای بسیار زمان‌بر است. بهتر است بگویم یکی از ملزومات خوب بودن یک تحلیل این است که توسط یک تحلیلگر خوب تهیه شده باشد اما در رابطه با اینکه تحلیلگر خوب چه کسی است، چه ابزارهایی باید داشته باشد و لازم است چه مسیری را برای دستیابی به یک تحلیل گذرانده باشد باید بگویم ما در مجموعه‌هایی که در آنها به تحلیل شرکت‌ها و امر سرمایهگذاری می‌پرداختیم معمولاً افرادی را برای ورود به حیطه تحلیلگری مناسب می‌دیدیم که دیپلم رشته ریاضی فیزیک داشتند، به حل مسئله علاقه‌مند بودند و ایجاد ارتباط میان اعداد در دنیای واقعی برایشان راحت بود. با این پیش‌فرض بنده ارائه یک تحلیل خوب توسط این افراد را منوط به گذراندن ۲ شاخه تخصصی می‌دانم، در شاخه اول، این افراد باید توانایی یادگیری مسائل و مدل‌های مالی را داشته باشند و از جمله مباحثی که لازم است در این حوزه نسبت به آن تسلط پیدا کنند، بحث «ریاضیات مالی» است. مورد مهم دیگر، برخورداری از شناخت و تسلط کافی بر روی «گزارشگری مالی»، «حسابداری» و همچنین قدرت درک «صورت‌های مالی» است. از طرفی یک تحلیلگر باید قابلیت انطباق اعداد و ارقام صورت‌های مالی با دنیای واقعی را داشته باشد تا بتواند به درکی صحیح از موقعیت شرکت برسد. وی لازم است در «حوزه اقتصاد» نیز این تخصص را پیدا کند که از مفاهیم اقتصادی و ارتباط آنها با سایر موارد موجود در حوزه‌ی مالی استفاده کند. ویژگی دیگری که یک تحلیلگر خوب باید در آن تخصص پیدا کند بحث «مالی شرکتی» است، چراکه تحلیلگر باید اطلاع داشته باشد که یک شرکت چگونه تأسیس میشود و در چه شرایطی در آن خلق ارزش ایجاد میشود و میتواند بقا داشته و رشد کند؟ این موضوع از فاکتورهای مهمی است که فرد علاقه‌مند به تحلیلگری باید در آن تبحر پیدا کند. همچنین شناخت و درک کافی فرد نسبت به «ابزارهای مختلف مالی» که به ابزارهای سنتی و ابزارهای نوین تقسیم می‌شوند، نیز از الزامات این امر است. منظور از ابزارهای سنتی، «سهام» و «اوراق قرضه» و ابزارهای نوین، «اوراق مشتقه» از جمله ابزارهای اختیار معامله و قراردادهای آتی است. اگرچه ممکن است در کشور ما یادگیری مباحث مربوط به ابزارهای نوین با توجه به کوچک بودن بازار آن کاربرد چندانی نداشته باشد اما باید توجه داشت مفاهیمی که در این قسمت‌ها یاد داده می‌شوند می‌توانند درک مباحث پیرامون «دید درست داشتن نسبت به مسائل پیچیده در حوزه‌های مختلف مالی» و همچنین تقسیم آن به قطعه‌هایی کوچک‌تر و قابل درک در باب قیمت‌گذاری و ارزش‌گذاری شرکت‌ها را برای افراد آسان کنند.
در شاخه دوم برای تحلیلگری در بازار سهام نیاز است که در مورد صنایع مختلف به اندازه‌ی کافی شناخت پیدا کرد. ما در سال‌های ابتدایی تحصیل، دروس مختلفی را از یک معلم می‌آموزیم، به‌مرور این دروس شاخه‌بندی شده و تبدیل به علوم گوناگونی میشود که مدرس‌های متفاوتی دارند، در نهایت نیز در دانشگاه به شاخه‌های جزئی‌تری تقسیم شده و به‌صورت تخصصی روی آنها بحث میشود اما اگر اندکی جلو‌تر برویم درمی‌یابیم، ازآنجاکه تمام علوم به‌نوعی در‌هم‌تنیدگی دارند، شاید بتوان گفت که افراد مزبور در اصطلاح تبدیل به همه‌چیز‌دان (polymath) می‌شوند. در تحلیل بنیادی صنایع نیز مسیر در مقیاس کوچک به همین شکل است، یعنی هر صنعتی که به آن ورود می‌کنیم خود وارد یک شاخه مشخص میشود و افراد می‌توانند تا حدودی نسبت به آن صنعت شناخت پیدا کنند اما در نهایت تمام این صنایع به هم مرتبط هستند و میان آنها در‌هم‌تنیدگی وجود دارد که افراد می‌توانند به واسطه آن نسبت به تمام صنایع یک دید کلان و کلی پیدا کنند. درواقع یک تحلیلگر خوب از آشنایی با یک صنعت شروع می‌کند و به سراغ صنایع بعدی می‌رود که این صنعت‌ها نیز تا حدودی همپوشانی دارند، مثلاً اگر فردی بخواهد در صنعت فولاد تحلیل کند متوجه میشود که نیاز است در مورد سنگ آهن و زنجیره ارزش فولاد نیز تخصص داشته باشد، همچنین لازم است از حوزه‌های انرژی، حمل و نقل و … که در بهای تمام‌شده این صنعت تأثیر دارند، دورنمای آن در دنیا و اینکه در چه مسیری قرار دارند و چه روندی را طی پنج تا ده سال آینده خواهد داشت مطلع باشد. در مجموع، یک تحلیلگر برای ارائه یک تحلیل خوب، باید پس از آنکه نسبت به صنایع مختلف به شناختی کافی دست یافت، آنها را با هم ادغام کند تا نسبت به تحلیل صنایع و شرکت‌ها دید خوبی پیدا کند.
چنین فردی در ادامه شمّ خاصی به دست می‌آورد و این توانایی را خواهد داشت که در مورد میزان سودآوری و روند سودآوری این شرکت‌ها درک و خروجی صحیحی داشته باشد. درواقع امکان برآورد سود و رشد سودآوری شرکت‌ها با تسلط بر مدل‌ها و ابزارهایی که در ابتدا اشاره کردم و در کنار برخورداری از این شمّ و توانمندی‌ها برای تحلیلگران میسر میشود و فرد میتواند با استفاده از مدل‌های مختلفی که وجود دارد در مورد یک شرکت تحلیل خوبی داشته باشد، برای نمونه میتواند یک ارزش ذاتی در مورد آن به‌دست بیاورد، آن ارزش ذاتی را با قیمت بازار و آن شرکت مقایسه کند و در نهایت تصمیم بگیرد که آیا این مورد، گزینه‌ی مناسبی برای خرید است؟ یا آیا زمان فروش آن رسیده است یا خیر؟
اگر بخواهیم پروسه مذکور را به لحاظ زمانی در مورد یک دانشجو در نظر بگیریم، در صورتی که این فرد بخواهد در شاخه اول با مدل‌های مالی، ابزارهای مالی، اقتصاد و حسابداری آشنا شود و در آنها تخصص پیدا کند باید یک بازه زمانی ۲ تا ۴ ساله، منطبق با یک دوره کارشناسی ارشد و یا کارشناسی را صرف این کار کند.
فرد متقاضی پس از آموختن این موارد و بعد از شروع به کارآموزی یا فعالیت در یکی از شرکت‌های سرمایهگذاری و سبدگردان و یا شرکت‌های مرتبط دیگری که به فعالیت در حوزه تحلیل می‌پردازند، لازم است با تمام صنایع موجود آشنایی پیدا کرده و در آنها تخصص یابد، به این صورت که صورت‌های مالی، گزارش‌های هیئت مدیره و گزارش صنایع آنها را بخواند، در مجامع شرکت‌ها حضور پیدا کند، با مدیران شرکت‌ها جلسه بگذارد و به‌طور کلی پای حرفهای آنها بنشیند. همچنین لازم است که مباحث کلان صنایع و کلیت اقتصاد و سیاست را دنبال کند تا تأثیر آنها را بر صنایع مختلف لحاظ کند و همزمان اطلاعاتی که کسب کرده را با هم ادغام کند تا دیدی کلی نسبت به تحلیل داشته باشد. به‌عبارتی، بسته به هوش افراد پس از فراگیری بخش اول ۲ تا ۵ سال دیگر طول می‌کشد تا یک تحلیلگر در نهایت بتواند تحلیل خوبی ارائه دهد.
در مجموع، همان‌طور که ابتدای صحبت‌هایم نیز عرض کردم، به افرادی که حرفه و تخصص دیگری دارند اکیداً توصیه میشود که وارد حیطه سرمایهگذاری مستقیم در بازار سرمایه نشوند؛ چراکه اشتهار و تخصص در تحلیلگری، یک پیش‌نیاز الزامی در امر سرمایهگذاری است و این افراد صرفاً با چک کردن روزانه چند نمودار و استفاده از کانال‌های تلگرامی و … نمی‌توانند به درک درستی از بازار و توانایی اخذ سیاست سرمایهگذاری برسند. ازآنجاکه هر فردی در کارها‌یش به دنبال حربه‌ای است تا خودش را قانع کند که طبق عقلانیتی در حال انجام آن است، برخی بدون برخورداری از تخصص تحلیلگری و صرفاً با استفاده از چنین نمودارهایی و یا اطلاعات کانال‌هایی که اقدام به سیگنال‌دهی می‌کنند خودشان را فریب داده و نهایتاً در بلندمدت به شدت متضرر خواهند شد. بنده همواره برای انتقال وخامت این مسئله این‌گونه توضیح می‌دهم که چرا وقتی فردی دچار یک عارضه قلبی و یا مغزی میشود کسی از روی ظاهر و صرفاً شکل درد دست به چاقو نمی‌شود تا خود یا عزیزانش را جراحی کند؟ اما به‌راحتی در مورد ثروت خود یا خانواده خود چنین بی‌دقت شده و خودزنی می‌کند؟
علی اسکینی، مدیر تحلیل و آموزش کارگزاری بانک صنعت و معدن
علی اسکینی: طبق صحبت‌های شما، در حرفه تحلیلگری یک شاخه‌ی اولیه وجود دارد که عمدتاً پیرامون بحث‌های تئوریک بوده و شامل علومی است که از دوران تحصیل در دانشگاه و سال‌های بعد از آن کسب میشود. در شاخه‌ی دوم تحلیلگری نیز لازم است که فرد وارد بازار شده و با صنایع مختلف آشنایی پیدا کند که گاهی ۲ تا ۵ سال به طول می‌انجامد؛ اما در شرایط کنونیِ بازار سرمایه گاهی بعضی از تحلیل‌های ما، علی‌رغم رعایت تمام مواردی که در خلال صحبت‌هایتان مطرح کردید در بازار جواب نمی‌دهند. به نظر شما چه مسائلی، چرا و چگونه در این رابطه نقش دارند؟
فرهنگ قراگوزلو: درواقع مواردی که توسط بنده مطرح شد یک رویکرد عملی در باب مالی عقلایی بود، یعنی بحث ما پیرامون مطرح کردن «آنچه درست است» بوده اما موضوعی که شما مطرح کردید به «آنچه که اتفاق می‌افتد» برمی‌گردد؛ یعنی موضوع دقیقاً همان تفکیکی است که میان بحث Traditional Finance و Behaviral Finance وجود دارد. به‌عبارتی در امر سرمایهگذاری و گرفتن خروجی مناسب، اگرچه وجود تسلط و رسیدن به یک تحلیل خوب و عقلایی در این راستا امری لازم بوده اما کافی نیست و توانایی درک و تسلط بر مفاهیم مالی رفتاری بازار نیز در خصوص اینکه «چرا هر کدام از نتیجه‌گیری‌های ما محقق نشده است؟» یا اینکه «آیا عدم تحقق تحلیل‌های ما مربوط به اشتباهات محاسباتی ما بوده و یا متأثر از انحراف رفتاری بازار بوده است؟» اهمیت دارد.
ابتدا باید توضیح دهم که لزوماً تمام افرادی که مسیر مذکور را رفته‌اند، بعد از یادگرفتن مفاهیم اولیه یا بعد از گذراندن ۲ تا ۵ سال در بازار، درک درستی از دورنما و یا درست و غلط آن نخواهند داشت، حتی تحلیل‌های افرادی که مدت زیادی در بازار فعال بوده‌اند و به روش منطقی نیز پیش می‌روند هم ممکن است در مواردی با هم متفاوت باشد، چراکه حتی پیش از ورود به بحث انحراف‌های احساسیِ مربوط به مفاهیم مالی رفتاری، تفاوت‌هایی در خروجی تحلیل‌های عقلاییِ انجام‌شده وجود دارد. نباید از خاطر ببریم که ما در تحلیل عقلایی عموماً با یک سری محدودیت‌ها مواجه هستیم و اصطلاحاً عقلانیتمان محدود (Bounded Rationality) است، یعنی فرد با توجه به قدرت ذهنیِ خود، داده‌هایی که در دست دارد و همچنین زمانی که قادر است صرف این کار کند میتواند در یک تحلیل خروجی‌هایی متفاوت و البته از دید خود رضایت‌بخش به دست آورد.
همواره باید در نظر داشت اطلاعات افرادی که در این بازار به‌عنوان تحلیلگر فعالیت می‌کنند، هیچ‌گاه در حد مدیر مالی یا مدیرعامل یک شرکت نخواهد بود، برای مثال یک فرد در سمت مدیر مالی یا مدیرعامل یک شرکت میتواند ۹۰ تا ۹۵ درصد از آن شرکت یا صنعت را (با فرض در نظر گرفتن عقلانیت محدود) بشناسد اما اگر فردی با مشخصات مشابه در جایگاه یک تحلیلگر قرار بگیرد، با توجه به زمانی که به آشنایی با هر صنعت اختصاص می‌دهد شاید حدوداً ۷۰ درصد از درک مدیر عامل و مدیر مالی را به دست آورد و بر آن مسلط شود. بنابراین؛ تفاوت موجود میان مدیران مالی و مدیرعامل شرکت‌ها با تحلیلگران بازار به این موضوع برمی‌گردد که ازآنجاکه تحلیلگران در صنایع مختلفی کار می‌کنند، اگرچه از هرکدام حدوداً ۷۰ درصد یاد می‌گیرند اما این اطلاعات را به هم مرتبط کرده و در کنار تحلیل اقتصاد کلان به شناخت قابل‌توجهی می‌رسند؛ تا جایی که می‌توانند در مواردی حتی پیشنهاد‌های خوبی به مدیران شرکت‌ها بدهند و یا رویکردهایی داشته باشند که مدیرعامل و مدیر مالی آن شرکت قادر به تشخیص آن نباشند. به همین دلیل است که یک سری از تحلیلگرهای بازار در مجامع شرکت‌ها حضور پیدا می‌کنند و پیشنهاداتی هم ارائه می‌دهند، بسیاری از مدیرانی که واقعاً منصف بوده‌اند بارها عنوان کرده‌اند که گاهی سؤالات و پیشنهادات مطرح‌شده توسط تحلیلگران ما را آگاه می‌کند تا بدانیم چه چیزی درست است و باید چه مسیری را برای به‌دست آوردن خروجی بیشتر طی کنیم.
حال با این فرض که در تحلیل‌های انجام‌شده عقلانیت تا حدودی رعایت شده باشد، عاملی که باعث میشود این تحلیل‌ها در کوتاه‌مدت یا میان‌مدت به نتیجه نرسند این است که عمده مفاهیمی که ما در حال حاضر با استفاده از آنها شرکت‌ها را ارزش‌گذاری و ارزیابی می‌کنیم بر استفاده از مفهوم «آربیتراژ» متمرکز است، یعنی اگر قیمت سهام شرکتی از قیمت ذاتی خود فاصله داشته باشد، شما می‌توانید با توجه به سازوکاری که فرصت‌های استفاده از آربیتراژ به وجود می‌آورند روی سهام آن شرکت یک بازده اضافی داشته باشید؛ اما گاهی این سوگیری‌های رفتاری برای یک بازه زمانی بلندمدت باقی می‌ماند و در چنین شرایطی اگر تحلیلگر فردی باشد که صرفاً برای خودش در بازار سهام معامله کند میتواند صبر کند تا بازه زمانی کوتاه‌مدت و میان‌مدت تبدیل به بلندمدت شده و قیمت بازار به آن ارزش ذاتی میل کند، اما اگر فردی باشد که با پورتفوی یک سری افراد خرید و فروش می‌کند معمولاً در چنین شرایطی کسانی که سرمایه‌هایشان را به تحلیلگران سپرده‌اند صبر لازم را در کوتاه‌مدت و میان‌مدت ندارند و خواستار خالی کردن پوزیشن خرید خود در بازار می‌شوند که چنین اقدامی بسته به اینکه تحلیلگر چه وزنی به تحلیل خود و سهم مدنظر داده باشد، حتی ممکن است باعث شود از نقطه‌ای که قرار دارد و از ارزش ذاتی آن شرکت فاصله بیشتری بگیرد.
به بیانی دیگر، وقتی سهمی را با قیمتی پایین‌تر از ارزش ذاتی و با دید عقلایی و بر اساس تحلیل خوب پیدا کرده و خریداری می‌کنید، حتی با فرض خوب بودن تحلیل شما، انتظار ساده لوحانه‌ای است که منتظر باشید معاملات آن از فردای آن روز مثبت شود، چون کل بازار باید به این درک رسیده و این شرایط را فرصت آربیتراژ ببیند که رسیدن به این حس برای کل بازار الزامات بسیاری دارد و معمولاً در بلندمدت محقق میشود. لذا زمانی که برخلاف جهت آب در حرکت هستید و فکر می‌کنید که یک فرصت مناسب پیدا کرده‌اید، باید به اندازه‌ی کافی صبور باشید و البته شرایط این صبر کردن را نیز داشته باشید، یعنی لازم است صاحبان سبدهای واگذار‌شده، به شما اطمینان کافی داشته باشند تا بتوانید در بلندمدت بازده اضافی مدنظرتان را برای خود و یا سرمایه‌گذاران محقق کنید.
علی اسکینی: حالا که بحث افق زمانی را عنوان کردید، به نظرتان در شرایط کنونی حاکم بر اقتصاد کشور که با مطرح شدن مبحث افق زمانی، متغیرهای اقتصادی و البته سیاسی بسیاری روی کار می‌آیند یک تحلیلگر چگونه میتواند موفق عمل کند؟
فرهنگ قراگوزلو: تحلیلگر بنیادی بودن در کشور ما کاری به مراتب سخت‌تر از تحلیلگر بنیادی بودن در کشورهایی است که ریسک کمتری دارند. در کشور ما تعداد فاکتورهای اضافی به قدری زیاد است که گاهی تحلیلگران را مستأصل می‌کند مخصوصاً برای پورتفوهای سنگینی که تغییر در پوزیشن‌های خرید و فروش در آنها سخت است و باید بگویم در چنین شرایطی چاره‌ای جز وارد کردن فاکتورهای اضافه‌شده نداریم. درواقع لازم است که چشم‌اندازهایمان را تغییر دهیم و بدون هیچ اصراری بر تحلیل‌های انجام‌شده‌ی پیشین، جلو برویم که این موضوع نیز به توان ما در مقابله با تأثیرگذاری سوگیری‌های رفتاری بر تحلیل بر می‌گردد. در این رابطه باید محافظه‌کاری را کنار بگذاریم و مواظب باشیم که درگیر Hindsight Bias و Attribution Bias نیز نشویم، درواقع لازم است که اطلاعات جدید را دائماً به‌درستی و بر اساس وزن و مقدار صحیح بر اطلاعات قبلی اثر دهیم، مسئله‌ای که به مبحث سوگیری‌ها در مالی رفتاری برمی‌گردد.
علی اسکینی: آقای قرا گوزلو برای بالا بردن کیفیت تحلیل افرادی که طبق صحبت‌هایتان ۵ سال از عمر تحلیلگری‌شان در این بازار می‌گذرد چه پیشنهادی دارید؟
فرهنگ قراگوزلو: در کشور ما اکثر افرادی که دارای هوش ریاضی و توانایی حل مسئله هستند به تحصیل در رشته‌های حوزه مهندسی هدایت می‌شوند که متأسفانه بعد از فارغ‌التحصیلی نیز برایشان موقعیت شغلی مناسب چندانی در داخل کشور وجود ندارد و مهاجرت برایشان گزینه بهتری شده است، درحالی که بازار سرمایه میتواند برایشان گزینه‌های شغلی بهتری فراهم کند. شایان ذکر است حتی اگر این افراد مایل به فعالیت تخصصی در این حوزه نباشند می‌توانند از تخصصی که با تحلیل در این فضا پیدا می‌کنند، برای خودشان و دیگران خارج از بازار سرمایه و در زندگی روزمره خلق ارزش داشته و بازدهی ایجاد کنند، این افراد همچنین می‌توانند با راه‌اندازی یک شرکت دانش‌بنیان و یا استارتاپ، احتمال موفقیت خود را بالا ببرند، درواقع ازآنجاکه صرفاً تخصص در حوزه‌های مکانیک، برق، برنامه‌نویسی و … منجر به تشکیل شرکتی که خلق ارزش دارد نمی‌شود، این افراد می‌توانند با استفاده از دانشی که به دست آورده‌اند کسب و کار مناسبی برای خود راه‌اندازی کنند.
به نظر بنده افزایش ورود فارغ‌التحصیلان رشته‌های مهندسی به حوزه‌های مالی برای کشور نیز بسیار خوشایند است؛ چراکه تحقق چنین اتفاقی سبب میشود افرادی که به این حوزه وارد می‌شوند بعد از مدتی در آن تخصص پیدا کنند و به دیدی کامل‌تر و جامع‌تر نسبت به صنعت تخصصی خود و سایر صنایع دست یابند، همچنین تصمیمات این افراد در هر حوزه‌ای که هستند عقلایی‌تر و با در نظر گرفتن خلق ارزش و علوم روز خواهد بود. در انتهای چنین مسیری شرایط به نحوی فراهم میشود تا صنایع بتوانند از وضعیت کنونی خود خارج شوند که بهبود شرایط اقتصادی کشور را نیز به دنبال خواهد داشت.
علی اسکینی: در تأیید صحبت‌های شما باید عرض کنم بر اساس آنچه شخصاً تجربه کرده‌ام پس از آشنایی با ابزارها و علومی که جنابعالی عنوان کردید فرد در زندگی شخصی خود نیز از دید یا شمّی که فرمودید برخوردار میشود که موجبات موفقیت او در سایر بازارها را هم فراهم می‌کند. درواقع می‌توان گفت فرد در وهله اول یک مدیر دارایی خوب برای زندگی شخصی خود خواهد شد.
فرهنگ قراگوزلو: دقیقاً همین‌طور است، اگر عمر کاریِ هر فرد را یک بازه زمانی ۳۰ ساله در نظر بگیریم، در صورتی که برای مثال افرادی که مخصوصاً از حوزه مهندسی وارد این فضا می‌شوند ۲ تا ۵ سال از وقتشان را در این حوزه صرف کنند، توانایی بیشتری برای سال‌های باقیمانده پیدا خواهند کرد، در نتیجه می‌توانند برنامه‌ریزی کنند و خروجی بهتری داشته باشند تا هم برای خودشان و هم برای جامعه ارزش افزوده بیشتری ایجاد کنند.
علی اسکینی: سؤالی که شاید برای بسیاری از تحلیلگران فعال در بازار سرمایه نیز مطرح باشد درباره روش تحلیل است، تا اینجای گفتگو فرمودید که ما یک سری ابزارها را به دست می‌آوریم و اینها در کنار تجربه قوی‌تر می‌شوند تا ما را به یک شمّ برساند، از شما درخواست دارم روشی که خودتان برای تحلیل دارید، یعنی روش بهینه‌ای که در این سال‌ها به آن رسیده‌اید را با خوانندگان ماهنامه بورس در میان بگذارید.
فرهنگ قراگوزلو: با توجه به اینکه بنده برای بررسی شرکت‌ها دیگر مانند سابق وقت زیادی نمی‌گذارم، مسیری را که قبلاً می‌گذرانده‌ام و یا همکارانم در حال حاضر طی می‌کنند با خوانندگان ماهنامه در میان می‌گذارم. برای تحلیل یک شرکت مهم‌ترین منبع اطلاعاتی، صورت‌های مالی و گزارش‌های هیئت مدیره آن است که افراد می‌توانند روی سایت Codal به آنها دسترسی داشته باشند. اگر این افراد صورت‌های مالی هر شرکت را به همراه یادداشت‌های ضمیمه آن و گزارش‌های چند سال گذشته هیئت مدیره با دقت مطالعه کنند می‌توانند نسبت به ورودی و خروجی شرکت‌ها، اینکه چه کالا و یا خدمتی می‌فروشند؟ ترکیب بهای تمام‌شده و هزینه مالی آنها، ساختار سرمایه‌شان و درنهایت سودآوری آنها اشراف نسبتاً خوبی پیدا کنند. سپس با بینشی که از تحلیل صنایع مختلف و شرکت‌های متنوع به دست می‌آورند و شمّی که کسب می‌کنند برای آن صنعت یک رشد سودآوری پیش‌بینی کنند که با جایگذاری در مدل‌های مالی موجود و با یک پیش‌بینی، نسبت به تقسیم سود و یا سیاست‌های آن و ارزش ذاتی به‌دست آمده برای خرید یا فروش سهام آن تصمیم بگیرند. ازآنجاکه مهم‌ترین Cash Flow برای یک سرمایه‌گذار خرد میتواند سود نقدی (Dividend) باشد مدل DDM مناسب‌ترین مدل است، البته مدل‌های دیگری هم مثل Fcff، Fcfe و یا RI در این رابطه وجود دارند اما ازآنجاکه آنها بیشتر برای خرید و فروش‌های مدیریتی شرکت‌ها به کار گرفته می‌شوند در این بحث کاربرد چندانی ندارند.
علی اسکینی: اگر موافق باشید در مورد ابعاد جهانی و بحث پارامترهایی که در رابطه با سهام برایتان با ارزش‌تر است بیشتر صحبت کنیم.
فرهنگ قراگوزلو: اگر به مدل موردنظر برای یک سرمایه‌گذار جزء یا فردی که در سطح خرد فعالیت می‌کند برگردیم همان‌طور که توضیح دادم DDM مناسب‌ترین مدل است. ازآنجاکه از جمله فاکتورهای مورد بررسی برای استفاده از این مدل، «سود»، «درصد تقسیم سود» و «رشد سودآوری» هستند، سیاست‌هایی که شرکت در تقسیم سود دارد نیز مهم می‌شوند، همچنین میزان «سود شرکت» و «دورنمای سودآوری آن» نیز در این خصوص اهمیت دارد. درواقع این فاکتورها در وهله اول در رابطه با سود شرکت هستند که به موضوع پیش‌بینی صورت‌های مالی برمی‌گردد. در این رابطه لازم است که تحلیلگر حداقل در سه سناریوی خوش‌بینانه، بدبینانه و آن چیزی که مورد انتظارش است و ممکن است با احتمال بالا، در ضریب اطمینان مدنظرش محقق شوند، پیش‌بینی کند. از طرفی برای رسیدن به این سناریوها نیاز است مقدار فروش شرکت پیش‌بینی شود که متغیر فروش خود شامل مقدار، ضرب در قیمت میشود. در نتیجه شما باید طرح‌های توسعه شرکت را بررسی کنید و ببینید که ظرفیت آنها چقدر بوده و در سال جاری چقدر Overhaul دارند، همچنین لازم است بررسی کنید که این شرایط در سال‌های آینده برای شرکت چگونه است؟
در مورد نرخ‌های فروش به نرخ‌های جهانی توجه کنید و اگر داخلی هستند سیاست‌هایی که داخل در نظر گرفته میشود را در آنها لحاظ کنید. همان‌طور که قبلاً گفتم موضوع بهای تمام‌شده و اجزای آن، داخلی یا خارجی بودن آن و روند آتی آن نیز مهم است. در فاز بعدی، شرکت ممکن است برای رسیدن به سود، یک سری درآمدهای موقت و غیرمستمر داشته باشد که لازم است آنها را هم در نظر داشته باشید، چراکه این موارد نباید ضریب پی بر ای (p/e) بگیرند و فقط به‌صورت جبری کم و زیاد می‌شوند. (لازم به ذکر است استفاده از p/e تحلیلی منطبق بر DDM است). «هزینه مالی» یا «ساختار سرمایه‌ای» شرکت که به آن سود می‌رسد نیز مهم است، همچنین اگر شرکت موردبررسی بدهی ارزی داشته باشد ممکن است تلاطم‌های ارزی کشور ریسکی را به آن تحمیل کند.
شرایط کنونی شرکت‌ها روی رشد سودآوری و دورنمای آنها تأثیرگذار بوده است، به این صورت که سبب شده IRR مربوط به اجرای طرح‌های توسعه شرکت‌ها دیگر بالاتر از هزینه سرمایه آنها قرار نگیرد. این موضوع با توجه به قرارگیری صنایع در محیط اقتصادی کنونی کشور منجر به کاهش شدید رشد آتی شرکت‌ها در بازه زمانی ۳ ساله و ۵ ساله خواهد شد.
علی اسکینی: موردی که دانستن آن میتواند برای خوانندگان ماهنامه جالب باشد این است که در شرایط کنونی در خرید و فروش‌های کلی‌تان، چند درصد از سرمایه‌گذاری‌ها را به تحلیل وابسته کرده‌اید؟ یعنی چه ضریبی به تحلیل داده‌اید؟
فرهنگ قراگوزلو: بنده همواره در بحث خرید و فروش سهام از تحلیل بنیادی استفاده می‌کنم و ورود و خر‌وج‌هایم در سرمایهگذاری، بر اساس افق زمانی بلندمدت است. به عقیده من ایجاد آلفا و کسب بازدهی بالاتر از شاخص نتیجه‌ای نیست که مثلاً با خرید و فروش متعدد و در کوتاه‌مدت محقق شود، چراکه گاهی ممکن است اقدام به خرید سهم خاصی کنید اما بازار با شما هم‌فکر نباشد و ازاین‌رو مدت‌زمان زیادی طول بکشد تا قیمت بازاری آن به ارزش ذاتی‌ای که مدنظرتان بوده است برسد، بنابراین ربطی به خرید و فروش متعدد در بازار ندارد.
خرید و فروش‌های بنده معمولاً برای بازه زمانی بلندمدت بوده و نوسانات بازار و اخباری که به شکل مقطعی در آن منتشر می‌شوند را چندان در این امر دخالت نمی‌دهم که البته بخشی از آن نیز متأثر از دغدغه‌ها و امور دیگری است که در حال حاضر برایم مطرح‌اند. بنده بیش از همه به دنبال خبرهایی هستم که واقعی و در اصطلاح مالی «Event» هستند، چراکه در چنین شرایطی ممکن است روی تحلیل‌هایم تأثیر گذارند، در غیر این صورت بهینه‌تر می‌بینم که خرید موردنظرم انجام شود و آن را به حال خود بگذارم تا وقتم صرف انجام اموری با بهره‌وری بیشتر شود.
علی اسکینی: ما ابتدا درباره استفاده از علم و ابزارها صحبت کردیم، در ادامه بحث تجربه مطرح شد و به این موضوع که برای تحلیل یک سهم باید چه اقداماتی انجام دهیم پرداختیم. خواهش می‌کنم برای آن دسته از مخاطبهای ماهنامه که دانشجو هستند و یا تازه به بازار سرمایه وارد شده و به دنبال فراگیری تحلیلگری در آن هستند، از ابزارها و علمی که اشاره داشتید بیشتر بگویید. آیا برای پیشرفت در این مسیر، ساختار خاصی برایشان ترسیم می‌کنید؟
فرهنگ قراگوزلو: در کشور ما افراد از رشته‌های علوم انسانی، ریاضی‌فیزیک و تجربی به حوزه مالی وارد می‌شوند. همان‌طور که عرض کردم به نظر بنده لازم است فردی که قصد دارد در این بازار تحلیلگر و مدیر سرمایهگذاری شود، به این حوزه علاقه‌مند بوده، توانایی حل مسئله را داشته باشد و نیز از صبر و تحمل لازم برای گذراندن سختی‌های آن برخوردار باشد. اگر فردی از همان سال‌های ابتدایی تحصیل در مقطع دبیرستان تصمیم بگیرد که به‌طور تخصصی در این حوزه فعالیت کند، میتواند در رشته‌ی ریاضی‌فیزیک تحصیل کرده و برای تحصیلات دانشگاهی نیز رشته‌ی مالی را انتخاب کند، چراکه به عقیده بنده چهار سالی که برای گذراندن مقطع کارشناسی صرف میشود فرصت بسیار خوبی است که نباید صرف فراگیری مباحثی خارج از مفاهیم مالی شود. بهتر است که این دوره به یادگیری و درک حسابداری، گزارش‌های مالی و درک و یادگیری مفاهیم اقتصادی و مدل‌های مختلف مالی تخصیص داده شود. فرد متقاضی پس از گذراندن مقاطع کارشناسی و کارشناسی ارشد در این حیطه میتواند وارد بازار کار شده و همزمان مدارک حرفهای بین‌المللی مربوط به این حوزه را نیز اخذ کند. یکی از جامع‌ترین مدارک در این رابطه مربوط به سطوح مختلف مدرک CFA است که در دو سطح ابتدایی خود به مفاهیم علمی در خصوص ابزارهای مالی و سازوکار بازارهای سرمایه و ارزش‌گذاری آنها می‌پردازد و در حیطه همان Traditional Finance است. درواقع دانشجویان و افرادی که تحصیل‌کرده مدیریت مالی هستند در سطح ۱ با ابزارهای مالی آشنا شده و سواد فارسی‌شان به انگلیسی تبدیل میشود و در سطح ۲ با روش‌های ارزش‌گذاری آشنا می‌شوند. در این باب روش‌های ارزش‌گذاری شامل ابزارهای مختلف سنتی و نوین مالی می‌شوند و به افراد چنان بینش حرفهای می‌دهند که توانایی قیمت‌گذاری و ارزش‌گذاری هر چیزی حتی یک شخص را نیز داشته باشند. این سطح از مدارک CFA در کشور ما میتواند بسیار پرکاربرد باشد، زیرا اگر کارایی بازار را فرضاً در حد ضعیف دانسته و آن را در سطح نیمه قوی کارا ندانیم که تحلیل بنیادی بتواند در آن کاربرد داشته باشد، گذراندن سطح ۲ این مدرک موقعیت‌های زیادی برای دارنده آن ایجاد خواهد کرد. سطح ۳ هم بر این فرض استوار است که تعداد تحلیلگران آن کشور و بازار به‌قدری است که بازار در سطح قوی کارا می‌باشد، درنتیجه جهت خلق ارزشی اضافه‌تر برای سبدگردانی به مواردی چون IPS هر فرد، ویژگی‌های روانی وی و … می‌پردازد تا سبدی متناسب با شخصیت او برایش چیده شود.
FRM مدرک دیگری است که بخش اول آن به حوزه مهندسی مالی نزدیک بوده و بیش از همه بر قیمت‌گذاری، ارزش‌گذاری و آشنایی با مفاهیم ریسک، اختیار معامله، قراردادهای آتی و هر اوراق مشتقه دیگری که وجود دارد متمرکز است. در بخش دوم نیز به حوزه مدیریت ریسک نهاد مالی از جمله بانک‌ها می‌پردازد. مسیری که تشریح شد برای افرادی است که می‌خواهند در این حوزه فعال بمانند، اما کسانی که در حوزه مهندسی تحصیل کرده‌اند و با این هدف که بتوانند یک کسب و کار شخصی در حوزه تخصصی خود راه‌اندازی کنند وارد این عرصه شده‌اند باید ۲ تا ۵ سال در آن فعال باشند تا شرکت‌ها و صنایع را بشناسند و به بینشی جامع نسبت به آنها دست پیدا کنند، سپس مجدداً به مسیر تخصصی‌شان بازگردند و با بینشی که پیدا کرده‌اند کسب و کاری که میتواند به‌صورت تخصصی خلق ارزش کند را با احتمال موفقیت بالا عملیاتی کنند.
شایان ذکر است لزوماً قرار نیست که همه افراد متقاضی این مسیر را طی کنند و اطلاعات مطرح‌شده صرفاً نگرش شخصی بنده به این حوزه است.
علی اسکینی: به‌عنوان سخن پایانی بفرمایید که از شرایط حاکم بر بازار سرمایه کشور چه برآوردی دارید؟ (در شرایطی که برای مثال نرخ بیلت در حال نزدیک شدن به کف ده‌ساله خودش است)
فرهنگ قراگوزلو: شرایطی که اکنون در بورس ما وجود دارد ناشی از دو عامل جهانی و داخلی است، در بحث جهانی، ازآنجاکه سیاست‌های بانک مرکزی آمریکا بابت تورمی که در این کشور وجود داشته به سمت افزایش نرخ بهره رفته است، افزایش نرخ بهره نرخ پول آن را نیز نسبت به ارزهای دیگر تقویت کرده است. در ادامه با تقویت نرخ ارز آمریکا (دلار آمریکا) قیمت دلاری کامودیتی‌ها نیز نسبت به سایر ارزها کاهش پیدا کرده است، اگرچه بر اساس عرضه و تقاضا تقریباً همان موقعیت قبلی را دارد. این مسئله باعث میشود در کشور ما که نرخ دلار از هر نرخی مهم‌تر است و به‌نوعی peg به دلار هستیم و تبادلات شرکت‌ها هم با نرخ دلار تخمین زده میشود، بیلت هم با نرخ پایین‌تری به فروش برسد و میزان سودآوری شرکت‌ها را کاهش دهد. علاوه بر این با توجه به وضعیت کشور چین، جنگ میان کشورهای روسیه و اوکراین و کاهش تولید در اروپا به دلیل کمبود انرژی، احتمال وقوع رکود نیز پیش‌بینی میشود و تأثیر آن را هم باید بر هر یک از صنایع به دقت بررسی کرد.
در بحث داخلی نیز، به عقیده بنده مسئله‌ای که در حال حاضر برای بازار سرمایه مشکل‌ساز شده است بیش از همه به سیاست‌های داخلی دولت و مجلس برمی‌گردد، یعنی وضعیت کنونی بازار را نمی‌توان به اتفاقات سال ۹۹ ربط داد، چراکه بازار رشد اضافه‌ای را که برای مقطعی تجربه کرده بود در همان دوره تعدیل کرد، رویدادهای جهانی نیز سیکلی بوده و در هر دوره‌ای بر اساس سازوکار بازار اصلاح می‌شوند.
درواقع شرایط فعلی بازار سرمایه متأثر از رفتارهای دولت، سیاست‌گذار و سازمان برنامه و بودجه با نرخ گاز، بحث تفکیک محصولات به خام و نیمه‌خام، گذاشتن عوارض صادراتی و حذف معافیت مالیاتی صادراتی، تحمیل هزینه‌های مربوط به مسئولیت‌های اجتماعی به شرکت‌ها، انتقال سهام و بعضی دارایی‌ها به قیمتی چند برابر ارزش واقعی آنها به شرکت‌ها در قالب رد دیون و قیمت‌گذاری دستوری و … است که صنایع را از این حیث متضرر کرده است. این موضوع متعاقباً تقاضا برای سهام این صنایع را کاهش داده و اعتماد و امنیت سرمایهگذاری در بازار سهام را نیز مخدوش کرده است. درواقع وجود چنین عواملی صنایع کشور را تضعیف کرده و از لحاظ بنیادی دورنمای آنها را برای یک بازه‌ی زمانی ۳ تا ۵ ساله به هم ریخته است.
علی اسکینی: از جنابعالی بابت مطالب مفیدی که مطرح کردید سپاسگزارم و تقاضا دارم که به‌عنوان سخن پایانی، اگر برای تکمیل صحبت‌هایتان در این خصوص نکته خاصی باقی مانده است با مخاطبهای ماهنامه در میان بگذارید.
فرهنگ قراگوزلو: ضمن تشکر از ماهنامه بورس، امیدوارم این مطالب برای علاقه‌مندان به حوزه مالی و حیطه تحلیل، به‌خصوص تحلیل بنیادی مفید بوده باشد. ازآنجاکه ما در شروع این مسیر با ابهامات زیادی مواجه بوده‌ایم، امیدوارم توانسته باشم این مسیر را تا حدودی برای خوانندگان ماهنامه روشن کنم. در آخر باید اضافه کنم لزوماً قرار نیست همگی مسیری که طی گفتگو مطرح شد را پیش بگیرند و مطمئناً هر فردی با توجه به تجربیاتی که دارد میتواند تصمیمات دقیق‌تری در این خصوص اتخاذ کند.
