امیرسینا جیرفتی
معاون سرمایه‌گذاری شرکت حرکت اول
دی‌ماه سال ۱۳۹۵ بود که پذیره‌نویسی دو صندوق سرمایه‌گذاری جسورانه بورسی کشور با عنوان صندوق جسورانه «رویش لوتوس» و صندوق جسورانه «یکم آرمان آتی» صورت پذیرفت. ابزار جدیدی که در گام اول به نظر می‌رسید محبوبیت زیادی داشته باشد و به‌عنوان صندوقی که در دنیای جذاب استارتاپ‌ها سرمایه‌گذاری می‌کند، بتواند نظر بسیاری از سرمایه‌گذاران را به خود جلب نماید. اما با نگاهی به سرمایه‌گذاری این صندوق‌ها در سال‌های اخیر می‌توان دریافت که به دلایلی گوناگون از محبوبیت این ابزار کاسته شده و تا حدودی نتوانسته‌‌اند انتظارات اکوسیستم استارتاپی کشور را برآورده نماید. بر این اساس بسیاری از سرمایه‌گذارانی که قصد تأسیس صندوق جسورانه یا ورود به حوزه سرمایه‌گذاری خطرپذیر را دارند ترجیح می‌دهند از ابزارهای دیگری استفاده کنند؛ اما پس از گذشت بیش از ۷ سال از تأسیس اولین صندوق جسورانه بورسی، سؤال اساسی این است که چگونه می‌توان استقبال نسبت به این صندوق‌ها را بیشتر نمود؟
برای بررسی بهتر این موضوع لازم است ابتدا به ساختار این صندوق‌ها نگاهی انداخت. صندوق‌های جسورانه ابتدا با الگو گرفتن از صندوق‌های Venture Capital Trust (VCT) در کشور انگلستان فعالیت خود را آغاز کردند. مدل اصلی این صندوق‌ها در کشور انگلستان با هدف جذب سرمایه از سرمایه‌گذاران خرد و مدیریت این وجوه توسط مدیر صندوق و نظارت توسط یک متولی واجد شرایط، به وجود آمده بود که از چندجنبه دارای مزیت است. اول اینکه امکان سرمایه‌گذاری توسط سرمایه‌گذاران مختلف با هر مبلغی را فراهم می‌کند. دوم اینکه وجوه سرمایه‌گذاری شده توسط دارندگان واحدهای صندوق از طریق یک مدیر واجد شرایط که تخصص و تجربه لازم برای سرمایه‌گذاری در زیست‌بوم کسب‌وکارهای نوپا را دارد، بر روی استارتاپ‌های دارای پتانسیل رشد زیاد سرمایه‌گذاری می‌شود و درنهایت پس از مدت مشخصی (بین ۷ تا ۱۰ سال) مدیر صندوق اقدام به خروج کامل از استارتاپ‌های صندوق و نقد کردن وجوه سرمایه‌گذاری‌شده می‌کند. سرمایه‌گذارانی که دارندگان واحدهای صندوق می‌باشند، پس از تسویه صندوق از منافع حاصل از خروج از سرمایه‌گذاری بر روی استارتاپ‌ها بهره‌مند می‌شوند. مدیر صندوق نیز از دو محل منتفع می‌شود؛ محل اول کارمزد مدیریت صندوق بوده که در تمام عمر صندوق از محل خالص ارزش دارایی‌های صندوق پرداخت می‌شود. اما محل دوم پاداش عملکرد مدیر صندوق می‌باشد که درصورتی‌که مدیر بتواند بازده قابل قبولی را برای صندوق ایجاد کند، این پاداش به مدیر صندوق تعلق می‌گیرد. همه این فعالیت‌ها نیز توسط یک متولی که وظیفه نظارت بر عملکرد مدیر صندوق را دارد، کنترل می‌شود. بنابراین سرمایه‌گذاران خرد می‌توانند از طریق این ساختار به‌طور غیرمستقیم بر روی استارتاپ‌های دارای پتانسیل رشد زیاد سرمایه‌گذاری کنند و مدیر صندوق نیز به دلیل بهره‌مندی از پاداش عملکرد، تمامی تلاش خود را برای سرمایه‌گذاری بر روی استارتاپ‌های جذاب انجام می‌دهد. اما مزیت سوم این صندوق‌ها قابلیت نقدشوندگی واحدهای صندوق بوده که باعث افزایش جذابیت این صندوق‌ها برای سرمایه‌گذاران می‌گردد؛ چراکه واحدهای این صندوق‌ها قابلیت معامله در بازار ثانویه را داشته و پیش از اتمام عمر صندوق، سرمایه‌گذاران می‌توانند واحدهای خود را به فروش برسانند.
باوجوداین، در پیاده‌سازی این مدل در کشور چالش‌هایی به وجود آمد. اولین و مهم‌ترین چالش «چگونگی تعیین ارکان صندوق و به‌خصوص مدیر و متولی صندوق» بود. بر اساس امیدنامه و اساسنامه اولیه این صندوق‌ها، مدیر و متولی هر دو باید از بین نهادهای مالی دارای مجوز از سازمان بورس و اوراق بهادار انتخاب می‌شدند؛ اما پس از مدتی مشخص شد ازآنجاکه متولی صندوق می‌تواند خود، مدیریت صندوق دیگری را بر عهده داشته باشد، این موضوع باعث تعارض منافع می‌گردد و سازمان بورس و اوراق بهادار به تغییر رکن متولی صندوق به مؤسسات حسابرسی اقدام نمود. اما این تغییر نیز چندان مثمر ثمر نبوده است، چراکه ماهیت فعالیت مؤسسات حسابرسی، متفاوت از متولی‌گری صندوق‌های سرمایه‌گذاری جسورانه بوده و در بسیاری از موارد این مؤسسات از شرح وظایف خود به‌عنوان متولی صندوق آگاه نیستند. اما مشکل بزرگ‌تر «الزام نهاد مالی بودن مدیر صندوق» است. چراکه نهادهای مالی ازجمله شرکت‌های تأمین سرمایه یا سبدگردان با وجود فعالیت‌های گسترده در بازار سرمایه با چگونگی سرمایه‌گذاری در اکوسیستم استارتاپی آشنایی نداشته و عملاً تجربه و تخصصی برای ورود به حوزه سرمایه‌گذاری خطرپذیر ندارند. از طرف دیگر، کسب‌وکار اصلی نهادهای مالی فعالیت‌های دیگری ازجمله سبدگردانی در بازار سرمایه، انتشار اوراق و فعالیت‌هایی ازاین‌دست بوده که ورود به حوزه سرمایه‌گذاری جسورانه برای این نهادها با توجه به کارمزد ناچیز مدیریت این صندوق‌ها به نسبت سایر فعالیت‌های آنها، چندان توجیه ندارد. بنابراین نهادهای مالی عموماً تمرکز چندانی برای تشکیل تیم تخصصی و اداره فعال صندوق‌های جسورانه ندارند. این موضوع موجب گشت تا پس از مدتی برخی از نهادهای مالی، مدیریت صندوق‌های جسورانه را به‌طور کامل به یک نهاد ثالث واگذار نموده که این موضوع نیز مشکلاتی را به همراه داشته است. بر این اساس شاید حذف الزام مدیریت صندوق توسط نهادهای مالی دارای مجوز و ایجاد سازوکار دیگری برای احراز واجد شرایط بودن مدیر صندوق بتواند راهگشا باشد.
یکی دیگر از مشکلات این صندوق‌ها «عدم نقدشوندگی واحدهای آنها در بازار سرمایه» است. به عبارتی، قابل معامله بودن واحدهای این صندوق‌ها به دلیل کمبود عمق بازار، در بازار سرمایه ایران چندان مزیت محسوب نمی‌شود چراکه با نگاهی به تابلو بورس اوراق بهادار می‌توان متوجه شد که گاهاً بیش از یکسال است که هیچ معامله‌ای بر روی واحدهای برخی از این صندوق‌ها انجام نشده است. شاید به‌کارگیری و تعریف ابزارهای مشتقه با شرایط خاص همچون اختیار معامله تبعی بتواند در افزایش نقدشوندگی این ابزار مؤثر باشد.
در سالیان اخیر مشکلات دیگری نیز دامن‌گیر این صندوق‌ها شده است. به‌عنوان‌مثال اخیراً سازمان بورس و اوراق بهادار نسبت به کاهش کارمزد مدیر و تعیین درصدی از سرمایه تأدیه شده (به جای کل سرمایه) صندوق به‌عنوان کارمزد مدیر اقدام نموده است که این موضوع موجب عدم پوشش هزینه‌های ثابت صندوق‌های جسورانه (و صندوق‌های خصوصی) گردیده است. جمیع این مشکلات موجب شده است تا از جذابیت صندوق‌های جسورانه بورسی کاسته شود و بسیاری از افراد به سراغ ابزارهای جایگزین بروند.
به نظر می‌رسد با اتخاذ تصمیمات مؤثر از جمله « حذف الزام مدیریت صندوق توسط نهادهای مالی دارای مجوز و ایجاد سازوکاری جایگزین برای احراز واجد‌شرایط بودن مدیر صندوق»، «ایجاد شرح وظایف مشخص برای متولی‌گری صندوق»، «به‌کارگیری و تعریف ابزارهای مشتقه با شرایط خاص همچون اختیار معامله تبعی در راستای افزایش نقدشوندگی صندوق‌های سرمایه‌گذاری جسورانه بورسی»، «ایجاد انعطاف بیشتر در تعیین کارمزد مدیر» و … بتوان این صندوق‌ها را به ابزاری محبوب مبدل کرد تا جذب سرمایه بیشتر از سمت افراد خرد برای سرمایه‌گذاری در اکوسیستم استارتاپی را محقق سازند.
