راه‌حل‌هایی برای کمرنگ شدن موانع انتشار اوراق بدهی
۲۴ آذر
عضو هیئت‌مدیره بورس تهران به ارائه راه‌حل‌هایی برای کمرنگ شدن موانع انتشار اوراق بدهی و تأمین مالی در بازار سرمایه پرداخت.
به گزارش پایگاه خبری بازار سرمایه (سنا)، امیر تقی‌خان تجریشی، ضمن بررسی موانع اصلی تأمین مالی از بازار سرمایه، بالا بودن نرخ سود سپرده‌های بانکی که منجر به بالا رفتن سود مورد انتظار اوراق بهادار منتشرشده می‌شود را یکی از این مانع‌ها دانست و گفت: محوریت تضمین بانکی برای انتشار به علت عدم پذیرش نقش کلیدی شرکت‌های رتبه‌بندی، عدم اقبال شرکت‌های بزرگ به این راهکار به علت نبودِ اتفاق‌نظر بر روی مشوق‌ها از دیگر موانع موجود در این مسیر هستند.
تقی‌خان تجریشی در ادامه راهکارهایی جهت تسهیل فرایند انتشار اوراق بدهی و نهایتاً کاهش هزینه تأمین مالی برای انتشار اوراق بدهی ارائه کرد و گفت: در گام نخست باید دید تاریخ از بازار انتشار اوراق بدهی در بازار سرمایه به ما چه میگوید؛ اولین قانون مهم برای انتشار اوراق بهادار در سال ۱۹۳۳ میلادی، برگرفته از درس‌های رکود بزرگ ۱۹۲۹ در آمریکا، به تحریر درآمد. این قانون سنگ بنای بزرگ‌ترین بازار بدهی تأمین مالی اولیه در تاریخ شد. اکنون با گذشت بیش از حدود ۸۰ سال از آن زمان، می‌توان درس‌های زیادی از آن آموخت.
مواردی که نیاز به بررسی دارند
تقی‌خان تجریشی اضافه کرد: نیاز به مهندسی مجدد فرایند انتشار اوراق، مقررات زدایی، اصلاح و بازنویسی بخشی از قانون، تنوع‌بخشی به روش‌های تعهد پذیره‌نویسی و بازارگردانی و ایجاد ظرفیت‌های جدید از جمله نکاتی است که باید در این خصوص به آن توجه کرد. همچنین، توجه به این نکته ضروری است که رویکرد اجرای راه‌حل‌ها باید به‌گونه‌ای تعریف شود تا تمامی ذی‌نفعان را در برگیرد.
این کارشناس بازار سرمایه، نخستین نکته در بررسی موانع تأمین مالی از بازار سرمایه را نیاز به مهندسی مجدد فرایند انتشار اوراق عنوان کرد و توضیح داد: به نظر می‌رسد رفت‌وبرگشت مستندات بین سازمان بورس و اوراق بهادار، بورس‌ها، شرکت سپرده‌گذاری مرکزی اوراق بهادار و تسویه وجوه و شرکت مدیریت دارایی مرکزی بازار سرمایه، قابلیت کوتاه شدن دارد. با توجه به اینکه در بسیاری از مستندات امضای تمامی ارکان شامل مشاور عرضه، بازارگردان، متعهد پذیره‌نویس و ضامن مورد انتظار است، چنین اتفاقی خود به‌تنهایی تأخیر بسیار بالایی ایجاد خواهد کرد.
چطور می‌توان از تأخیر در روند تأمین مالی جلوگیری کرد؟
وی برای حل این مشکل پیشنهاد کرد: به نظر من بهتر است مرجع اجرایی، بورس اوراق بهادار، بورس انرژی و بورس کالا باشند و حتی اگر نیازی به تأیید مراجع دیگر باشد، کل فرایند اعطای مجوز یکپارچه شود و نقش سازمان، نظارت باشد. بدیهی است راه‌حل‌های این بخش با توجه به اینکه در حال حاضر در اختیار سازمان بورس است، می‌تواند در مدت‌زمان کوتاهی، با تفویض به بورس مربوطه و یکپارچه کردن فرایند، فرایند فعلی انتشار اوراق را بهینه کند.
تجریشی اصلاح و بازنویسی بخشی از قانون انتشار اوراق را دومین موضوع در این راستا عنوان کرد و افزود: در این بخش این موضوع مطرح است که آیا اساساً برخی قوانین و مقررات باید باقی بماند. برای مثال، سازمان بورس در سال گذشته، دستورالعملی با موضوع «اصلاح دستورالعمل‌های انتشار اوراق اجاره، مرابحه، سفارش ساخت و رویه اجرایی انتشار اوراق مشارکت» در تاریخ ۲۰ تیر ۱۳۹۴ منتشر کرد که در آن شرایط جدیدی تعریف شده است که در صورت احراز بانی، باید الزام وجود ضامن رفع شود و پذیره‌نویسی تنها به روش ثبت سفارش انجام شود.
وی اضافه کرد: عضویت در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران یا فرابورس ایران، کسب امتیاز اطلاع‌رسانی مشخص از واحد نظارت بر ناشران سازمان بورس و اوراق بهادار و توثیق اوراق بهادار نزد شرکت سپرده‌گذاری مرکزی اوراق بهادار و تسویه وجوه به نفع نهاد واسط بر اساس ضرایب تعیین‌شده در دستورالعمل از جمله شرایطی است که در اصلاحیه مذکور معرفی شد. افزودن این تبصره باعث کاهش یک تا ۵/۱ درصدی هزینه انتشار برای بانیان بورسی و فرابورسی شد؛ البته با توجه به این محدودیت، شرکت‌های غیر بورسی نمی‌توانند از این امتیاز استفاده کنند که پیشنهاد می‌شود، شرایطی در این تبصره لحاظ شود تا شرکت‌های غیر بورسی نیز بتوانند از این مزیت به‌منظور کاهش هزینه تأمین مالی استفاده کنند.
تعهد پذیره‌نویسی و بازارگردانی، موضوعی در راستای کاهش هزینه‌ها
عضو هیئت‌مدیره بورس تهران عنوان کرد، موضوع سومی که می‌توان با اعمال تغییرات در آن به کاهش هزینه تأمین مالی پرداخت مربوط به «تعهد پذیره‌نویسی و بازارگردانی» است و توضیح داد: یکی از ارکان با اهمیت هر نوع از انتشار اوراق بهادار رکن متعهد پذیره‌نویس آن است. این رکن وظیفه تسهیل عرضه کردن اوراق و جذب منابع مالی را به عهده دارد. این رکن به‌وسیله قراردادی که با ناشر می‌بندد، به ازای دریافت کارمزد، مقداری از ریسک عدم عرضه شدن اوراق و بازاریابی آن را به عهده خواهد گرفت.
تجریشی تصریح کرد: روش ضمانت شرکتی (Firm Commitment) در حال حاضر تنها روش رایج تعهد پذیره‌نویسی در حال اجرا در بازار سرمایه ایران است. در این رویکرد یک متعهد پذیره‌نویس تضمین می‌کند که تمامی اوراق منتشره را خریداری کند، چه بتواند آن‌ها را به سرمایه‌گذاران بفروشد چه نتواند؛ این رویکرد بهترین گزینه برای ناشر است زیرا که از جذب کامل منابع مالی مطمئن می‌شود.
وی اظهار کرد: هزینه تعهد پذیره‌نویسی این روش از سایر روش‌ها بیشتر است، درحالی‌که با استفاده از دیگر روش‌ها می‌توان هزینه تأمین مالی را کاهش داد. برای مثال در مدل «تعهد پذیره‌نویسی بهترین تلاش» (Best Effort)، متعهد پذیره‌نویس می‌پذیرید برای اوراق عرضه‌شده بازاریابی کند و آن‌ها را به فروش برساند اما تضمینی برای خرید اوراق نخواهد داشت. بدیهی است در این حالت کارمزد متعهد پذیره‌نویس بسیار کمتر خواهد بود. پیشنهاد می‌شود ناشران با توجه به وضعیت بازار، میزان وجه موردنیاز و محل مصرف آن، بتوانند از روش‌های دیگر تعهد پذیره‌نویسی استفاده کرده و هزینه تأمین مالی خود را کاهش دهند.
تأمین مالی جمعی (Crowd Funding) روشی برای کاهش هزینه‌های تأمین مالی
تقی‌خان تجریشی افزود: علاوه بر این با انجام کل یا بخشی از فعالیت پذیره‌نویسی توسط تأمین مالی جمعی نیز می‌توان هزینه تعهد پذیره‌نویسی و به‌تبع آن هزینه تأمین مالی ناشر را کاهش داد. به‌طورمعمول متعهد پذیره‌نویس اوراق بدهی از بین شرکت‌های تأمین سرمایه انتخاب می‌شود. سرمایه محدود این شرکت‌ها و حجم بالای اوراقی که تعهد پذیره‌نویسی آن‌ها را پذیرفته‌اند، باعث می‌شود نتوانند اوراق جدید متعهد شده را نزد خود نگه‌داشته و مجبور می‌شوند با نرخ ترجیهی آن‌ها را واگذار کنند؛ درنتیجه نرخ بالاتری برای کارمزد پذیره‌نویسی درخواست می‌کنند.
وی ادامه داد: اگر ناشر بتواند به گروهی از سرمایه‌گذاران تعهد دهد که در صورت خرید اوراق در زمان پذیره‌نویسی و نگه‌داری تا سررسید، سود با نرخ ترجیهی (به‌عنوان‌مثال یک درصد بالاتر از سود اعلام‌شده) بپردازد، حجم نقدینگی کمتری از سوی متعهد درگیر می‌شود و ناشر می‌تواند برای باقی‌مانده اوراق با کارمزد کمتری قرارداد تعهد پذیره‌نویسی انعقاد کند.
تقی‌خان تجریشی ادامه داد: به‌عنوان موضوع چهارم، علاوه بر مطالب ذکر شده، این سؤال مطرح است که چرا تنها باید دو گزینه انتشار اوراق بهادار وجود داشته باشد؛ یا سود بدونِ ریسکِ قطعیِ ثابت یا سهام. با نگاهی به ابزارهای مالی مورداستفاده در بازارهای مالی کشورها، استفاده از ابزارهای دیگری چون تعریف سهام ممتاز، رتبه‌بندیِ بدهی‌ها، اوراق قرضه قابل‌تبدیل (Convertible Bonds) و صندوق سرمایه‌گذاری پروژه (Investment Project Fund) می‌تواند باعث افزایش ظرفیت استفاده از بازار سرمایه در تأمین مالی شود؛ موضوعی که در پروژه‌های پژوهشی متعددی ابزارهای مالی جدید را معرفی و به بیان و بررسی چالش‌ها و ارائه راه‌حل‌های اجرایی پرداخته است.
وی اجرایی شدن ابزارهایی مانند اوراق مشتقه بر روی سود تقسیمی حال شده، اوراق مشتقه بر روی سود تقسیمی پیش از تقسیم، اوراق بر پایه دارایی، اوراق بر اساس سود تقسیمی سهامدار عمده و … را ابزارهایی در راستای افزایش ظرفیت بازار سرمایه به‌منظور تأمین وجوه بیان کرد.
