«فروش تعهدی» روشی با کاربرد «فروش استقراضی»

آناهیتا شرفی

دانشجوی مدیریت مالی گروه مالی و بانکداری دانشگاه علامه‌ طباطبائی

در چند  سال اخیر ابزارهای جدید و متنوعی همچون آتی سبد سهام و اختیار خرید و فروش در بازار سرمایه ایران راه اندازی شده است. آنچه که این بار توجه متولیان توسعه بازار سرمایه ایران را به خود جلب کرده است روش  “فروش تعهدی” با کاربرد “فروش استقراضی” است. از آنجایی که “فروش استقراضی” شالوده و اساس “فروش تعهدی” است، به همین منظور در این نوشتار ابتدا ابزار “فروش استقراضی” را تشریح نموده و سپس به معرفی “فروش تعهدی” پرداخته می­ شود.

فروش استقراضی چیست؟

فروش استقراضی یک روش سرمایه گذاری و استراتژی معاملاتی پیشرفته است که اغلب مورد استفاده سرمایه­ گذاران و معامله ­گران باتجربه قرار داشته و عموماً با رویکرد سوداگری از آن استفاده می گردد. با این حال این روش معاملاتی، مورد توجه سرمایه­ گذاران و مدیران پرتفوی برای تأمین مالی و حتی پوشش ریسک نیز می­ باشد.

فروش استقراضی را می­توان در مقابل خرید اعتباری قرار داد به این صورت که در خرید اعتباری، منابع مالی مورد نیاز خرید از دیگران تأمین شده ولی در فروش استقراضی، سهام یا دارایی مورد نظر جهت فروش مورد تأمین قرار می­گیرد.

برای شرح این روش، فرض کنید شما در بازار سرمایه مشغول فعالیت بوده و تعدادی سهام داشته باشید و باتوجه به پارامترهای گوناگون و شناخت شما از بازار و سایر عوامل تأثیرگذار بر بازار، پیش­بینی شما برای ارزش آینده سهامی که دراختیار دارید مبلغی بیش از آن چه که قیمت کنونی بازار سهام شماست، می ­باشد. از طرفی فردی دیگر در بازار سرمایه وجود دارد که با­توجه به شرایط و عوامل متعدد پیش ­بینی می­ کند ارزش سهام شما در آینده دچار نزول خواهد شد. از این پس شما را مالک و فرد مقابلتان را سرمایه­گذار خطاب می­کنیم. فروش استقراضی روشی است که با رویکرد خاص خود درآن مالک تعدادی از سهام خود را به سرمایه گذار قرض می­دهد و در مقابل سرمایه­گذار موظف است که عین سهام مزبور را تا تاریخ سررسید به شما بازگرداند. آنچه در این فاصله زمانی رخ می دهد، سود یا زیان سرمایه­ گذار مزبور را تعیین می­ کند. ولی در هر حال درپایان آنچه به شما به عنوان مالک باز می­ گردد عین سهام شما و بهره از پیش تعیین شده این استقراض خواهد بود.

لازم به ذکر است که خطر زیان برای سرمایه ­گذار در فروش استقراضی از دیدگاه نظری نامحدود است، زیرا قیمت هر دارایی تا بی­نهایت می­تواند صعود کند. در نتیجه فروش استقراضی دارای نسبت ریسک به بازده بسیار زیادی است، چرا که می­تواند سود بسیار چشمگیری یا زیان بسیار سریع و نامحدودی به همراه داشته باشد.

برای نمونه، سرمایه­گذاری را تصور کنید که تعداد ۱۰۰ سهم را که هر یک به مبلغ ۱۲۰۰ ریال معامله می­شود استقراض می­کند زیرا پیش­بینی او از آینده قیمت این سهم نزولی است. حال اگر ارزش هر سهم تا پیش از سررسید تا ۱۴۵۰ ریال افزایش یابد ولی مجدداً روندی نزولی در پیش گیرد به طوری که قیمت آن به رقم ۱۱۰۰ ریال رسیده و سرمایه­گذار نسبت به بازخرید سهام اقدام کند، در این صورت سرمایه­ گذار به اندازه تفاوت قیمت فروش سهام و بازخرید آن (۱۲۰۰ منهای ۱۱۰۰ ریال یعنی ۱۰۰ ریال به ازای هر سهم) سود خواهد کرد. حال تصور کنید با این شرایط مثال قبل سرمایه­گذار مجبور به بازخرید سهام در قیمت هر سهم ۱۴۵۰ ریال شود. در این صورت سرمایه­ گذار به ازای هر سهم با زیان ۲۵۰ ریالی مواجه خواهد شد.

بدین ترتیب می­توان گفت اگر­چه فروش استقراضی سودآوری زیاد با سرمایه گذاری اندک به همراه دارد و حتی می­تواند به عنوان ابزاری جهت پوشش ریسک مورد استفاده قرار گیرد، ولی به طور بالقوه زیان آن نامحدود بوده و ممکن است اخطاریه افزایش ودیعه را برای سرمایه­ گذار به همراه داشته باشد.

فرآیند فروش استقراضی

فرآیند فروش استقراضی معمولاً با واسطه­ گری شرکت­های کارگزاری انجام می­شود، بدین صورت که مالکان مشخصات سهامی را که مایل هستند وام بدهند به کارگزاری ­ها اعلام کرده و جهت وام دهی در اختیار آن­ها قرار می­دهند. از سویی دیگر سرمایه­ گذاران به شرکت­های کارگزاری مراجعه کرده و با افتتاح حساب ودیعه وارد وضعیت معاملاتی استقراضی می­شوند و تا زمان بازگرداندن سهام (که معمولاً افق زمانی طولانی نداشته و به طور معمول زیر یک ماه است) این وضعیت ادامه می یابد. در فروش استقراضی تمام حقوق مالکیتی به جز حق رأی همچنان به مالک سهام تعلق دارد.

در فروش استقراضی برخلاف روندهای معمول معاملات بازار سرمایه که ابتدا سهم خریداری شده و سپس به فروش می­رسد، سرمایه­ گذار ابتدا سهام را فروخته و سپس آن­ها را خریداری می­کند. سرمایه­ گذارانی که اقدام به فروش استقراضی می ­کنند، برای پوشش زیان­های حاصل از افزایش قیمت در طول دوره­ی فروش استقراضی ملزم به ارسال ودیعه نزد کارگزاری خود هستند و تا پایان وضعیت فروش استقراضی نمی­ توانند وجه نقد حاصل از فروش و ودیعه را از حساب خود خارج کنند. باتوجه به این مطلب که در فروش استقراضی وام از جنس سهام می ­باشد و ارزش سهام متغیر است، با افزایش قیمت سهام حساب ودیعه کاهش می ­یابد. اگر ودیعه کمتر از سطح حداقل ودیعه شود، سرمایه­ گذار اخطار افزایش ودیعه دریافت می­کند.

در پایان وضعیت استقراضی نیز سرمایه­ گذار موظف است که عین سهام را جایگزین کرده و به همراه سود نقدی پرداخت شده در طول دوره­ی وضعیت فروش استقراضی به مالک سهام بازگرداند.

فروش تعهدی، جایگزین فروش استقراضی در ایران

به جهت الزامات فقهی، استفاده از فروش استقراضی به مانند آنچه در دیگر کشورها مورد استفاده قرار می­ گیرد، امکان­پذیر نیست ولی از طرف دیگر وجود ابزاری با کاربرد فروش استقراضی برای به تعادل رساندن بازار و دو طرفه کردن آن ضرورت داشت. به همین دلیل از سال­های پیش سعی گردید با استفاده از الگوهای مختلف مانند الگوی سلف یا الگوی اختیار معامله، روشی مشابه فروش استقراضی که با مشکلات فقهی مواجه نباشد، ایجاد و توسعه یابد.

علی رغم چنین تلاشی و با وجود آنکه دو طرف مزبور از لحاظ فقهی مورد تأیید قرار گرفت، اجرای طرح­های قبلی با مشکلاتی مواجه بود به­طوری که یا کارکرد اصلی فروش استقراضی را نداشته یا اجرایی نمودن آن ممکن نبود.

خوشبختانه در سال­های اخیر، با دستور ریاست محترم سازمان بورس و اوراق بهادار، با ارائه ایده جدیدی بر مبنای طرح وکالت، فرآیندی مشابه فروش استقراضی که فروش تعهدی نام گرفت، علاوه بر اخذ تائیدیه فقهی، از دیدگاه اجرایی نیز قابلیت تحقق یافت.

در فروش تعهدی، برخلاف فروش استقراضی معمول که در آن مبنای کار، استقراض سهام از مالک به شرط پرداخت بهره معین است، عقد وکالتی بین مالک و سرمایه­گذار شکل می­گیرد.

یعنی مالک سهام با دادن وکالت و سایر شرایط قرارداد فروش تعهدی به سرمایه­گذار (که در این روش متقاضی نامیده می شود) این اجازه را می­دهد که با فروش سهام تحت تملک وی و به نام او، به اهداف استراتژی­های معاملاتی خود دست یابد و تا تاریخ سررسید و در هر زمانی که مالک سهام خود را طلب کند، عین سهام فروخته شده را به نام مالک بازخرید نماید.

به عبارتی روند کار بدین صورت است که مالک نوع و تعداد سهامی را که مایل است جهت انجام معاملات فروش تعهدی در اختیار سایر فعالان بازار قرار دهد در سامانه­ای تحت عنوان سامانه تأمین ثبت کرده و متقاضیان از طریق سامانه بر­خط خود از آن­ها مطلع شده و با عقد وکالت به فروش آن سهام اقدام می­نمایند.

در این بین آنچه حاصل خرید و فروش سهام است، به عنوان سود یا زیان سرمایه­گذار شناسایی خواهد شد. از طرف دیگر، مالک اوراق بهادار در بین زمان فروش و بازخرید اوراق بهادار تحت مالکیت خود، وجوه حاصل از فروش تعهدی را در قالب صندوق­های سرمایه گذاری با درآمد ثابت قابل معامله یا سپرده­های بانکی، سرمایه گذاری بدون ریسک کرده و از سود آن بهره­مند می­گردد.

بدین ترتیب به منظور اجرایی نمودن روش فروش تعهدی، پس از تأیید این مدل از دیدگاه فقهی، پیش­نویس دستورالعمل مربوطه در کمیته تدوین مقررات سازمان بورس و اوراق بهادار، با حضور بخش ­های مختلف این سازمان و نمایندگان شرکت بورس و فرابورس، شرکت مدیریت فناوری، شرکت سپرده ­گذاری مرکزی، کانون کارگزاران و شرکت­ های ارائه دهنده خدمات معاملات بر­خط بررسی شد.

در نهایت “دستورالعمل فروش تعهدی اوراق بهادار در بورس اوراق بهادار تهران و فرابورس” در اول خرداد ماه ۱۳۹۸ به تصویب هیأت مدیره سازمان بورس رسید و در تاریخ ۳۰ مرداد ماه ۱۳۹۸ ابلاغ شد و بر اساس آن، رئیس سازمان بورس و اوراق بهادار از راه اندازی فروش تعهدی سهام تا پایان سال ۱۳۹۸ در بازار سرمایه خبر داد.

در حال حاضر نیز سازمان بورس در حال پیگیری ایجاد تدارکات فنی و نرم­افزاری در این زمینه است تا نیاز فنی استفاده ­کنندگان این روش تازه وارد به بازار سرمایه را برآورده کند.

امید است که اضافه شدن فروش تعهدی به بازار سرمایه ایران، در راستای سودآوری و پوشش ریسک به فعالان این بازار کمک کرده و با افزایش کارایی بازار، به تعادل بیشتر آن بیانجامد.