مدیریت رفتاری سبد سهام

طی چند سال گذشته، نظریه بازار سرمایه دو پارادایم کاملاً متفاوت را پشت سر گذاشته و اکنون پارادایم سوم در حال ظهور است. هر پارادایم تلاش می‌کند تا بتواند حرکات قیمت‌ها در بازار را بهتر و کامل‌تر تشریح کند‌. پارادایم پرقدرت و در حال گسترش اخیر که بر مبنای تحقیقات جدید در زمینه مالی رفتاری شکل گرفته است، ادعا می‌کند قادر است پیشنهاد‌های برتری برای سرمایه‌گذاران و مشاورانی ارائه دهد که امیدوارند انحرافات قیمتِ ناشی از خطاهای شناختی گسترده را مهار کنند.

از زمان وقوع رکود بزرگ، به‌عنوان عمیق‌ترین، طولانی‌ترین و گسترده‌ترین بحران اقتصادیِ سده بیستم، تا حال حاضر، در مجموع سه پارادایم اصلی بر بازارهای مالی حاکم بوده‌ و هریک از آنها سعی کرده‌ است به تبیین صحیح رفتار قیمت‌ها در این بازارها بپردازد. پارادایم اول در این فرآیند، توسط گراهام و داد۱ در سال ۱۹۳۴ مطرح شد. آنها در کتابشان به نام «تحلیل اوراق بهادار۲» که اولین روش سیستماتیک برای تحلیل و سرمایه‌گذاری در اوراق بهادار را ارائه داد، ادعا کردند که دستیابی به یک سبد سهام برتر با استفاده از تحلیل بنیادی دقیق و چند قانون تصمیم‌گیری ساده، امکان‌پذیر است. این قوانین بر مبنای اشتباهات هیجانیِ سهامداران شناخته می‌شوند. کتاب گراهام و داد در زمانی به چاپ رسید که بحران مالی و رکود عمیق، اقتصاد آمریکا را فراگرفته بود، قیمت سهام به‌شدت افت کرده و بازار بسیار ناپایدار بود. همین موضوع باعث شد که کتاب مذکور بیش از پیش مورد توجه قرار گیرد و بسیار تأثیرگذار باشد.
ایده‌ گراهام و داد حدود چهل سال بر بازار سرمایه تسلط داشت و پارادایم غالب بود تا اینکه نظریه مدرن سبد سهام۳ در اواسط دهه ۱۹۷۰ مطرح شد و به‌طور روزافزونی مورد استقبال قرار گرفت. طرفداران این پارادایم جدید موافق بودند که بسیاری از سرمایه‌گذاران هیجانی هستند، اما عقیده داشتند که به‌اندازه کافی نیز سرمایه‌گذاران منطقی وجود دارند تا فرصت‌های آربیتراژ۴ را شناسایی و استفاده کنند و در نتیجه اشتباهات قیمتی اصلاح شود. بنابراین از دیدگاه آنها، قیمت سهام از کارایی اطلاعاتی برخوردار بود. به این ترتیب، دیگر نیازی به روش تحلیلی گراهام و داد و یا هر نوع روش تحلیلی دیگری احساس نمی‌شد، زیرا کافی بود یک سرمایه‌گذار به‌سادگی سبد سهامی شامل سهام شرکت‌های شاخصی خریداری و نگهداری کند تا به سوددهی برسد. تنها پس از چند سال، انتشار یافته‌های دو پژوهش، نظریه مدرن سبد سهام را با مشکل روبرو کرد. تحقیقات باسو۵ در سال ۱۹۷۷ نشان داد سهامی با نسبت قیمت به درآمد (P/E) کمتر در مقایسه با سهامی که از نسبت بالای قیمت به درآمد برخوردار هستند، عملکرد بهتری دارند. همچنین بانز۶ در سال ۱۹۸۱ نشان داد عملکرد سهام شرکت‌های کوچک در مقایسه با سهام شرکت‌های بزرگ، بهتر است. نظریه مدرن سبد سهام برای این ناهنجاری‌ها هیچ پاسخی نداشت. حامیان این پارادایم به‌منظور حفظ مدل، سعی کردند این دو ناهنجاری را توضیح دهند، اما واقعیت این بود که نظریه مذکور دوران افول خود را می‌گذراند. هر روزه تحقیقات بیشتری انجام و ناهنجاری‌ها یکی پس از دیگری آشکار می‌شد.
درحالی‌که موافقان نظریه مدرن سبد سهام بر مواضع خود پافشاری می‌کردند، به‌طور موازی و همزمان، مجموعه‌ای از تحقیقات در رابطه با علوم رفتاری در حال انجام بود تا چگونگی تصمیم‌گیری افراد را بررسی و کاوش کنند. نتایج این تحقیقات حاکی از آن بود که احساسات و هیجانات بر تصمیم‌گیری‌ها تأثیرگذار هستند. به‌دلیل مشکلات متعددی که پیش‌روی نظریه مدرن سبد سهام قرار داشت و آگاهی‌های روزافزونی که از نتایج پربار علوم رفتاری حاصل شد، محبوبیت این نظریه رو به کاهش گذاشت و زمینه برای ظهور پارادایم مالی رفتاری فراهم شد.

مدیریت رفتاری سبد سهام
موفقیت در سرمایه‌گذاری به‌طور احساسی بسیار دشوار است. موفقیت معمولاً به انتظار برای دستیابی به نتایج بلندمدت‌تر نیاز دارد، در‌حالی‌که ارزش سبد سهام به‌شدت تنزل کرده است و قیمت‌ها شدیداً پرنوسان هستند. به‌طور کلی، باید متفاوت با توده‌های سرمایه‌گذاران عمل کرد. برای موفقیت در سرمایه‌گذاری، باید هوشیارانه تصمیم‌گیری کرد و از احساسات درونی و ذاتی چشم‌پوشی و بر تحلیل‌های متفکرانه و دقیق تمرکز نمود. پای‌بند بودن به این چارچوب در جهانی که هر روزه تحت تأثیر اخبار و اطلاعات است، موضوعی پرچالش می‌باشد.
مدیریت رفتاری سبد سهام۷ مفهومی گسترده‌تر از پارادایم مالی رفتاری است. فرض کنید بیشتر سرمایه‌گذاران بر اساس احساسات و اکتشافات میان‌بر تصمیم‌گیری می‌کنند. به این ترتیب، فعالان بازار سرمایه به دو گروه تقسیم‌ می‌شوند: جمعیت (توده‌های) هیجانی۸ و سرمایه‌گذارانِ متکی به داده‌های رفتاری۹٫ جمعیت (توده‌های) هیجانی شامل سرمایه‌گذارانی هستند که بر اساس مدارک غیر‌قابل‌اتکای حسی و عکس‌العمل‌های هیجانی به رویدادها، تصمیم‌گیری می‌کنند. فرآیند تکامل انسان، خصوصیات زیان‌گریزی کوتاه‌مدت و اعتبار اجتماعی را در نهاد ما جای داده و این خصوصیات است که عامل اصلی عملکردِ جمعیت هیجانی امروز را شکل داده است.
مبنای تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران هیجانی همان ایده‌ای است که کانمن۱۰ در سال ۲۰۱۱ از آن به‌عنوان سیستم تفکری نوع یک یاد می‌کند: خودکار، زیان‌گریز و سریع، با تلاش اندک و یا بدون تلاش و بدون هرگونه حس کنترل‌ اختیاری. از سوی دیگر، سرمایه‌گذارانِ متکی به داده‌های رفتاری، تحلیل‌های گسترده از اطلاعات موجود را مبنای تصمیمات خود قرار می‌‌دهند که کانمن آن را سیستم تفکری نوع دو نامیده است: پرتلاش، دقیق و پیچیده. مدیریت رفتاری سبد سهام بر پایه تعامل پویای بین این دو گروه سرمایه‌گذار شکل گرفته است.

مدیریت رفتاری سبد سهام جایگزینی برای نظریه مدرن سبد سهام
نظریه مدرن سبد سهام مطرح می‌کند که حتی اگر تعداد سرمایه‌گذاران هیجانی زیاد باشد، سرمایه‌گذاران منطقی به‌سرعت از فرصت‌های آربیتراژ حاصل از انحرافات قیمت استفاده می‌کنند و بازار را به تعادل می‌رسانند. این سخن چنین القا می‌کند که قیمت‌ها کاملاً منعکس‌کننده تمام اطلاعات مرتبط هستند. به عبارت دیگر، سرمایه‌گذاری فعال با فقدان بازده‌های بیش‌از‌انتظار روبرو خواهد شد و سبد سهامِ دنباله‌روِ شاخص، برتری کاملی نسبت به همتایان خود که به‌طور فعالانه مدیریت می‌شوند، خواهد داشت. در نهایت اینکه نظریه مدرن سبد سهام بر فرآیند تعیین قیمت مالی تسلط دارد.
اما اگر سرمایه‌گذاران هیجانی تعیین‌کننده باشند، چه خواهد شد؟ در این صورت، انحرافات قیمت معمول هستند و می‌توان با کمک این انحرافات، سبد سهامی را تشکیل داد که نسبت به سبد سهامِ شاخصی، برتری و اولویت داشته باشد. آنگاه مدیریت فعال فرصت خواهد داشت بازده‌های بالاتری کسب کند. تأثیرات هیجان در گوشه گوشه‌ی بازار سرمایه قابل‌مشاهده خواهد بود و مدیریت سرمایه‌گذاری سبد سهام باید این موضوع را در محاسبات خود لحاظ کند. در تأیید این موضوع که جمعیت (توده‌های) هیجانی در قیمت‌گذاری و نوسانات بازار نقش اصلی را بازی می‌کنند، مدارک کافی وجود دارد. این توده‌های (سرمایه‌گذاران) هیجانی قیمت‌ها را بر مبنای آخرین سناریوی خوش‌بینانه و یا بدبینانه هدایت می‌کنند. بدون هزینه بودن معاملات سهام (به‌طور تقریبی)، حرکت سهام را به سمت یکی از این سناریوها تقویت می‌کند. به نظر می‌رسد که الگوی بازار این چنین است: «آنچه ارزش انجام دادن دارد، ارزش افراط نیز دارد».
سرمایه‌گذاران منطقی (متکی به داده‌های رفتاری) در مواجهه با انحرافات حاصله از حرکت خلاف جهتِ سرمایه‌گذاران (توده‌های) هیجانی، واکنش نشان می‌دهند، اما نفوذ و تأثیرگذاری کافی برای بازگرداندن قیمت‌ها به مسیر خود را ندارند. در نتیجه، انحرافات قیمت، قابل‌اندازه‌گیری و ماندگار هستند. از‌آنجا‌که بازار در نهایت، به‌طور منطقی و یا با تغییر نظر سرمایه‌گذاران هیجانی، خود را اصلاح می‌کند، لذا سرمایه‌گذاران منطقی قادر خواهند بود با بهره‌مندی از مزیت انحراف قیمت، سبد سهام خود را تشکیل دهند.
رویدادهایی که موجب واکنش توده‌ی سرمایه‌گذاران می‌شوند، عمری کوتاه اما پیامدهای احساسی بلند‌مدتی دارند. در نتیجه، انحرافات قیمت فرصتی برای سرمایه‌گذاران منطقی (متکی به داده‌های رفتاری) فراهم می‌کند تا سبد سهام خود را تشکیل دهند و از مزایای این فرصت استفاده کنند. اگرچه سبد سهامِ سرمایه‌گذارانِ متکی به داده‌های رفتاری عملکرد بهتری خواهد داشت، تشکیل چنین سبد سهامی به‌طور احساسی بسیار دشوار خواهد بود، زیرا این سرمایه‌گذاران باید همواره خلاف‌ جهت توده‌ها حرکت کنند. نیاز به اعتبار اجتماعی، برای بیشتر سرمایه‌گذاران همانند یک مانع قدرتمند عمل می‌کند. با توجه به دشواری اصلاح رفتاری، این موقعیت در آینده نزدیک تغییر نخواهد کرد، لذا مدیریت رفتاری سبد سهام ادعا می‌کند که سرمایه‌گذارانِ متکی به داده‌های رفتاری به استفاده از مزایای مرتبط با سرمایه‌گذاران توده‌‌ای ادامه خواهند داد.
مشاهده جهان از منظر مدیریت رفتاری سبد سهام، نشان می‌دهد تصمیمات توسط خبرگان بازار و اغلب بر مبنای تحلیل‌های احساسیِ معیوب گرفته می‌شود. این‌گونه به نظر می‌رسد که آنچه به‌عنوان تحلیل‌های حرفه‌ای بر مبنای نظریه مدرن سبد سهام و راستی‌آزمایی ارائه می‌شود، در حقیقت راهی برای منطقی کردن تصمیم‌گیری‌های هیجانی است.

اصل اولیه: سرمایه‌گذاران هیجانی بر قیمت‌گذاری مسلط هستند.
نظریه رفتاری سبد سهام معتقد است که سرمایه‌گذاران هیجانی معمولاً بر فرآیند قیمت‌گذاری تسلط دارند. این بدان معناست که قیمت‌ها به‌ندرت منعکس‌کننده ارزش ذاتی سهام هستند و در سطح کل بازار، انحرافات قیمت در واقع قانون هستند نه استثنا. برای بسیاری از فعالان بازار سرمایه این اصل غیر‌قابل‌بحث است. بی‌نظمی ذاتی بازار سهام نشان می‌دهد علائم بیرونی اندکی برای اثبات عقلانیت بازار وجود دارد. قیمت‌ها بر اساس آخرین رویدادها و یا شایعات، دامنه نوسانات وسیعی دارند. برای بسیاری از سرمایه‌گذاران، این مناقشه که قیمت‌ها به‌طور هیجانی تعیین شوند، استوار است که البته بر اساس تجربیات شخصی خود آنها شکل گرفته است، اما ضرورت دارد اطلاعات قیمت سهام بررسی و آزموده شود تا میزان اهمیت هیجانات در فرآیند کشف قیمت مشخص گردد.
مدارک قابل‌توجهی وجود دارد که نشان می‌دهد قیمت سهام توسط تحلیلگران بنیادی هدایت نمی‌شود و این، هیجانات است که نقش اصلی را در قیمت‌گذاری سهام بازی می‌کند. شیلر۱۱ (۱۹۸۱) تأکید می‌کند که عوامل هیجانی موجب افزایش نوسانات قیمت بازار می‌شوند؛ موضوعی که از آن زمان باعث شکل‌گیری بحث‌های زیادی شده است. با این حال، بعد از بیست سال تلاش‌های عملی برای تبیین علل نوسانات بیش‌از‌حد و تأیید تأثیر بازار، شیلر (۲۰۰۳) موضع خود را چنین بیان می‌کند:
پس از همه تلاش‌ها برای تعریف نظریه کارایی بازار، هنوز دلایل متعددی برای این ایده وجود دارد که هرچند بازار به‌طور کلی خالی از عقلانیت نیست، اما همچنان قیمت‌ها انحرافات بااهمیتی دارند. مدل کارایی بازار سهام در هیچ‌یک از تحقیقات مرتبط با بازار سرمایه تأیید نشده است. این واقعیت که اختلالات بیشتر از اصول و بنیادها بر حرکت قیمت بازار حاکم است، مدرکی واضح است که نشان می‌دهد انبوه جمعیت بر فرآیند قیمت‌گذاری سهام تسلط دارند.
موضوعی که به معمای صرف سهام۱۲ معروف است، مثال دیگری در این مورد می‌باشد. تحقیقات در این رابطه نشان داد هیجانات نقش اصلی را در این بازی ایفا می‌کند. صرف ریسک سهام در بلند‌مدت ارتباط نزدیکی با ریسک بنیادی بلندمدت دارد. صرف ریسک سهام که معمولاً به‌عنوان بازده حقوق صاحبان سهام منهای بازده اسناد خزانه (بازده بدون‌ریسک) تعریف می‌شود، در ایالات متحده آمریکا بین ۵ تا ۸ درصد تخمین زده می‌شود. این صرف قرار است منعکس‌کننده ریسک نسبی سهام در مقایسه با اوراق بهادار دولتیِ بدون‌ریسک باشد. با این حال، معمای مذکور به این دلیل به‌وجود می‌آید که این درصد غیرمنتظره‌ی زیاد حکایت از سطح بالا و غیرمنطقیِ ریسک‌گریزی در میان سرمایه‌گذاران دارد. مهرا و پرسکات۱۳ (۱۹۷۵ تا ۲۰۰۳) گزارش دادند که در بازار سهام آمریکا، میانگین صرف ریسک از سال ۱۸۷۰ به بعد، حدود ۷ درصد سالانه بوده است. آنها ادعا کردند که این صرف ریسک بسیار زیاد است و نسبت به ریسک بنیادی بازار، ضریب دو یا سه دارد. به همین دلیل، واژه معمای صرف سهام را مطرح کردند. طی سی سال اخیر، تلاش‌های زیادی شده ‌است تا توضیح قابل‌قبولی برای این معما ارائه گردد، اما موفقیت اندکی حاصل شده است. با این حال، بنارتزی و تالر۱۴ یک توضیح برای این معما ارائه دادند:
معمای صرف سهام به این حقیقت عملی اشاره می‌کند که در طول این قرن، سهام عملکرد بهتری با حاشیه سود شگفت‌انگیزی داشته‌اند. ما بر مبنای دو مفهوم رفتاری، یک شرح جدید ارائه می‌دهیم. نخست، سهامدارانی که بسیاری از آنها زیان‌گریز هستند، به این معنا که به زیان بیشتر از سود حساس هستند و واکنش نشان می‌دهند. در این سرمایه‌گذاران، ترس زیان بیشتر از شوق سود است. دوم، سرمایه‌گذاران بلندمدتی هستند که به‌طور منظم سبد سهام خود را ارزیابی می‌کنند. این ترکیب را زیان‌گریزی نزدیک‌بینی۱۵ ترجمه می‌کنیم. با کمک شبیه‌سازی، دریافتیم که اگر سرمایه‌گذاران سبد سهام خود را سالانه ارزیابی کنند، اندازه صرف سهام با پارامترهای پیش‌بینی‌شده نظریه دورنما۱۶ مطابقت خواهد داشت.
در واقع، ۷ درصد صرف سهامِ مشاهده‌شده بیشتر نتیجه‌ی زیان‌گریزی کوتاه‌مدت و روش‌های سرمایه‌گذار برای ارزیابی سالانه‌ی پرتفوی خود است تا اینکه نتیجه‌ی ریسک بنیادی باشد. با مقایسه‌ی تحقیقات شیلر و تحلیل بنارتزی و تالر، به این نتیجه منطقی می‌رسیم که هر دو موضوعِ نوسانات بازار سهام و بازده بلندمدت توسط سرمایه‌گذاران هیجانی تعیین می‌شوند.

بی‌اثر بودن آربیتراژ
تفاوت کلیدی بین مدیریت رفتاری سبد سهام و نظریه مدرن سبد سهام، در وسعت و میزان تأثیر‌گذاری آربیتراژ در حذف انحرافات قیمت سهام است. تحقیقات چهل سال اخیر نشان داده است آربیتراژ قادر به حذف انحرافات قیمت نیست. دلایل آن عبارتند از: مشکلات شناسایی فرصت‌های آربیتراژ، هزینه‌ و ریسک آربیتراژ و تعداد محدود فعالان بازار که تمایل به استفاده از آربیتراژ دارند. نتایج تحقیقات اخیر کورنل۱۷ (۲۰۱۱) دلسردکننده بود و نشان داد هم از سوی صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک و هم از سوی تحلیلگران، در حرکت قیمت‌ها به‌جای تضعیف احساسات، تمایل به تشدید احساسات وجود دارد، همان‌طورکه از سرمایه‌گذاران ظاهراً منطقی انتظار می‌رود. به عبارت دیگر، متخصصان نهادی بیشتر تمایل دارند به‌جای سرمایه‌گذاران منطقی (متکی به اطلاعات آماری)، به سرمایه‌گذاران هیجانی بپیوندند. به نظر می‌رسد که آربیتراژ نقش کوچکی در قیمت‌گذاری سهام دارد. در واقع، احساسات بر آربیتراژ غلبه می‌کند.
به این تفسیر از شفرین۱۸ توجه کنید:
امور مالی در میان یک چارچوب تغییر پارادایم، یعنی از یک چارچوبِ مبتنی بر نئوکلاسیک به یک چارچوبِ مبتنی بر روان‌شناختی، قرار دارد. مالی رفتاری کاربرد روانشناسی در تصمیم‌گیری مالی و بازارهای مالی است. رفتاری کردن امور مالی، فرآیند جایگزینی فرضیه نئوکلاسیک با همتای رفتاری آن است. آینده امور مالی، مفروضات واقع‌بینانه‌ی مالی رفتاری و تحلیل دقیق مالی کلاسیک را ترکیب خواهد کرد. بنابراین، اصل اولیه -اینکه سرمایه‌گذاران احساسی و توده‌های هیجانی بر قیمت‌گذاری تسلط دارند- اولین گام منطقی در ساخت و فرآیند تصمیم‌گیری مؤثر از سرمایه‌گذاری است.

اصل دوم: سرمایه‌گذاران منطقی (متکی به داده‌های رفتاری) بازده بالاتری کسب می‌کنند.
همان‌طورکه در بالا بحث شد، توده‌های (سرمایه‌گذاران) هیجانی بر قیمت‌گذاری مسلط هستند. این‌گونه به نظر می‌رسد که سرمایه‌گذارانِ متکی به داده‌های رفتاری با اتخاذ موقعیتی متفاوت با توده‌های هیجانی، بازده بالاتری کسب می‌کنند، اما لزوماً این‌طور نیست. بدون شک، احساسات و هیجانات، نوسانات بازار را افزایش می‌دهند، اما تحریف‌های حاصل ممکن است تصادفی و غیرقابل‌پیش‌بینی باشند و بهره‌گیری از آنها را دشوار و یا حتی غیرممکن کنند. بنابراین، فراتر از اثبات اینکه احساسات باعث افزایش قیمت‌ها می‌شود، لازم است نشان داده شود که انحرافات حاصل‌شده، قابل‌اندازه‌گیری و پایدار هستند.
ادبیات مالی رفتاری مملو از نمونه‌هایی از انحرافات قابل‌اندازه‌گیری قیمت سهام است. به نظر می‌رسد ایجاد یک سبد سهام برتر آسان باشد، اما انجام این کار به‌معنای قرار گرفتن در موقعیتی در مقابل توده‌ها است. نیاز قدرتمند به اعتبار اجتماعی همانند یک عامل بازدارنده پرقدرت برای بسیاری از سرمایه‌گذاران عمل نموده و آنها را از چنین رویکردی منصرف می‌کند. ترک تبعیت از توده‌های هیجانی و تبدیل شدن به یک سرمایه‌گذارِ متکی به داده‌های رفتاری سخت است. اگرچه به نظر می‌رسد انحرافات قیمت قابل‌اندازه‌گیری و پایدار است، ساختن سبد سهامی که سودآور باشد، از نظر احساسی چالش‌برانگیز است.
برای نشان دادن اینکه امکان کسب بازدهی بالاتر وجود دارد، تحقیقات در مورد صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک در سهام فعال را در نظر بگیرید. به‌دلیل در دسترس بودن داده‌های گسترده در دوره‌های زمانی طولانی، بیشترین مطالعه‌ها در حوزه مالی روی این گروه انجام می‌گیرد. در این مطالعات، ویژگی‌ها و دارایی‌های صندوق‌های فردی بررسی و تأیید شد که تعداد قابل‌‌توجهی از صندوق‌ها مانند سهام برترشان، عملکرد بهتری داشتند. تحقیقات دیگری نشان می‌دهد مدیران واقعاً فعال می‌توانند بازدهی بالاتری کسب کنند.
کوهن منبع این بازده‌ها را کشف کرد، اما منطقی است حدس بزنیم که قسمت بیشتر بازده نتیجه‌ی سرمایه‌گذاری بر مبنای داده‌های رفتاری است. «اتخاذ موقعیتی متفاوت با توده‌ها»، این حدس می‌تواند نشان دهد توانایی تیم سرمایه‌گذاری برای جمع‌آوری اطلاعات برتر در مورد سهامی که در آن سرمایه‌گذاری می‌کنند، اهمیت کمتری دارد. گره‌گشایی از این دو عامل دشوار است. در حال حاضر، ما با این فرض باقی مانده‌ایم که قیمت‌های هیجانی مهم‌ترین منبع بازده اضافی برای مدیران صندوق‌ها هستند.

آشتی دو جریان: تحقیق در مورد مهارت جمع‌آوری سهام
یکی از نتایج شناخته‌شده‌ی این تحقیقات این است که صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک در سهام، بازدهی کمتر یا در بهترین حالت برابر با بازده شاخص، کسب کرده‌اند. به این معنا که میانگین آلفای یک صندوق، صفر یا منفی است. می‌توان چنین نتیجه گرفت که مدیران صندوق‌های سهام فاقد مهارت انتخاب سهام هستند، دقیقاً برعکس شواهدی که در بالا ارائه شد.
می‌توان این‌گونه استنباط نمود که سرمایه‌گذاران حرفه‌ای مانند صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک و مدیران نهادی، سرمایه‌گذاران منطقیِ متکی به داده‌های رفتاری هستند. در واقع، تحلیلگران در چنین سازمان‌هایی اغلب از همین گروه هستند. اما هرچه رتبه فرد در سازمان بالاتر می‌رود و صندوق بزرگ‌تر می‌شود، بیشتر شبیه و پیرو توده‌های هیجانی می‌شود. این به آن دلیل است که برای رشد دارایی‌هایِ تحت مدیریت، صندوق باید سرمایه‌گذاران عاطفی را جذب و حفظ کند که این به‌معنای رسیدگی به احساسات مشتری و در نظر گرفتن یکی از ویژگی‌های توده‌های هیجانی است. با افزایش اندازه، صندوق به‌طور فزاینده‌ای به توده‌های سرمایه‌گذار متمایل می‌شود، زیرا جذب و حفظ مشتریان با سرمایه‌گذاری در سهامی که مشتری از نظر عاطفی به آن وابسته است، آسان‌تر است. یک صندوق همچنین ممکن است از شاخص تقلید کند تا در آلفای گذشته باقی بماند و از تغییر سبک و خطای ردیابی جلوگیری کند. هر یک از این‌ها نشان‌دهنده راه متفاوتی برای تأمین احساسات سرمایه‌گذاران است.

اصل سوم: ریسک سرمایه‌گذاری، احتمال عملکرد ضعیف است.
معیارهایی که صنعت سرمایه‌گذاری برای گرفتن ریسک سرمایه‌گذاری استفاده می‌کند، عمدتاً معیارهای مبتنی بر احساسات هستند. برای مقابله با آنچه واقعاً مهم است، بیایید ریسک سرمایه‌گذاری را به‌عنوان احتمال عملکرد ضعیف دوباره تعریف کنیم. اندازه‌گیری ریسک سرمایه‌گذاری به‌عنوان احتمال عملکرد ضعیف، جذابیت شهودی دارد. این معیار ریسک در تعدادی از صنایع استفاده می‌شود. ریسک عملکرد ضعیف، احتمال عدم عملکرد یک جزء، واحد یا سرویس است. طبق این معیارهای ریسک، بلایای طبیعی و انسانی توصیف می‌شوند. در هر موقعیتی، تمرکز بر احتمال وقوع نتایج نهایی مختلف است. به‌طور کلی، مسیر رسیدن به نتیجه از اهمیت کمتری برخوردار است و تأثیر کمی بر اندازه‌گیری ریسک دارد.
بحث پیشین در مورد نوسانات بازار سهام و این استدلال را که بیشتر نوسانات ناشی از واکنش جمعیت به اطلاعات است، به یاد داشته باشیم. همچنین، در نظر داشته باشیم که تقریباً هیچ یک از نوسانات را نمی‌توان با تغییر در پایه‌های اقتصادی اساسی در بازار و سطوح فردی توضیح داد. نوسانات، احساسات را اندازه‌گیری می‌کند و نه لزوماً ریسک سرمایه‌گذاری را و این در مورد سایر معیارهای ریسک نیز صادق است.
اما متأسفانه در صنعت سرمایه‌گذاری، نوسانات به‌عنوان یک معیار ریسک پذیرفته شده است. تمرکز بر نوسانات باعث می‌شود بدون توجه به نتیجه نهایی، روندی نرم‌تر و با ریسک کمتر را در نظر بگیریم. این به آن دلیل اتفاق می‌افتد که صنعت به اشتباه سبدهایی از سهام‌ می‌سازد که نوسانات کوتاه‌مدت را نسبت به بازده بلندمدت به حداقل می‌رساند و احساسات را در قلب فرآیند ساخت سبد سهام بلندمدت قرار می‌دهد. این رویکرد به‌دلیل مشروعیت بخشیدن به واکنش احساسی سرمایه‌گذاران به نوسانات کوتاه‌مدت، محبوب است.
بنابراین، ریسک و نوسان اغلب به‌عنوان معیارهای جایگزین در نظر گرفته می‌شوند. با این حال، تمرکز بر نوسانات کوتاه‌مدت در زمان ایجاد سبد سهام بلندمدت می‌تواند افزایش ریسک سرمایه‌گذاری را در پی داشته باشد. از‌آنجا‌که ریسک، احتمال کم‌کاری است، تمرکز بر نوسانات کوتاه‌مدت اغلب منجر به سرمایه‌گذاری در بازارهایی با بازده مورد‌انتظار پایین‌تر می‌شود و تأثیر کمی بر نوسانات بلندمدت دارد. بازده موردانتظار کمترِ سبد سهام در تلاش برای کاهش نوسانات کوتاه‌مدت، احتمال عملکرد ضعیف را افزایش می‌دهد که به‌معنای افزایش ریسک است. به‌عنوان مثال، مقایسه بازده سهام و اوراق قرضه بلندمدت را در نظر بگیرید. سهام به‌طور چشم‌گیری در بلندمدت عملکرد بهتری دارند. سرمایه‌گذاری در اوراق قرضه به‌جای سهام، بی‌ثباتی کوتاه‌مدت را به بهای از دست دادن ثروت بلندمدت، کاهش می‌دهد.
این اصل که ریسک به‌جای نوسان، در حقیقت احتمال عملکرد ضعیف است، سخت‌ترین اصل برای سرمایه‌گذاران است. اولین قدم این است که عوامل و معیارها آن‌طور‌که هستند، نامیده شوند نه اینکه به همه چیز برچسب ریسک زده شود. همچنین، باید بخشی که واقعاً احساسی است، شناسایی و جدا شود.

نتیجه‌گیری
مدیریت رفتاری سبد سهام یک مدل پیشنهادی است که بر جنبه‌های رفتاری بازارهای مالی تمرکز می‌کند و در تلاش برای بهبود تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاری است. اولین اصل اساسی در این نوع مدیریت سبد سهام این است که توده‌های هیجانی بر تعیین قیمت‌ها و نوسانات تسلط دارند و عوامل بنیادی تنها نقش کوچکی را ایفا می‌کنند. این بدان معنا است که غالباً قیمت‌ها به‌جای ارزش اساسی، احساسات را منعکس می‌کنند که نتیجه‌ای از شکست آربیتراژ در حفظ قیمت‌ها با اصول بنیادی است. در نتیجه، انحرافات قیمت یک قاعده است و نه استثنا و این امکان را برای سرمایه‌گذاران منطقی که به‌عنوان سرمایه‌گذارانِ متکی به داده‌های رفتاری نیز شناخته می‌شوند، فراهم می‌کند تا سبد سهام برتر تشکیل دهند. این دومین اصل اساسی در مدیریت رفتاری سبد سهام است.
سومین اصل اساسی در مدیریت رفتاری سبد سهام این است که ریسک، احتمال کم‌بازدهی را تعریف می‌کند و برای یک افق زمانی طولانی، ریسک سبد سهام و نوسانات آن مترادف یکدیگر نیستند. در دستیابی به اهداف مالی کوتاه‌مدت، نوسانات عامل مهمی در ریسک سرمایه‌گذاری است. با این حال، نوسانات نقش بسیار کمتری در ساختن سبد سهام بلندمدت ایفا می‌کند. سرمایه‌گذاران با تمرکز بر نوسانات کوتاه‌مدت هنگام ساختن پرتفوی بلندمدت، احساسات را به فرآیند تشکیل سبد سهام تزریق می‌کنند. مهم است که بین احساسات و ریسک سرمایه‌گذاری تمایز قائل شویم تا بتوان بهترین تصمیم را گرفت.
نکته اصلی این است که ساختن سبد سرمایه‌گذاری موفق، ساده اما از نظر احساسی دشوار است. تصمیم‌گیری بر اساس رفتار توده‌ها باعث ایجاد انحرافات احساسی قیمت می‌شود و نادیده گرفتن نوسانات کوتاه‌مدت در هنگام ایجاد سبد سهام بلند‌مدت، چالش‌های مهمی را برای متخصصان سرمایه‌گذاری ایجاد می‌کند. دلیل این موضوع آن است که چنین رویکردی همواره برخلاف جمعیت است؛ در نتیجه، مشتریان و اعتبار اجتماعی از دست می‌رود و موجب می‌شود که آنها احساسات قویِ مرتبط با نوسانات قیمت‌ها را کنار بگذارند.
بنابراین، کاهش تأثیر احساسات مشتری ضروری است. مشاوران و مدیران سرمایه‌گذاری باید چنین مهارت‌هایی را توسعه دهند. هدف این است که نسبت به واکنش‌های عاطفی مشتریان حساس باشیم و در عین حال، آسیب به سبد سهام آنها را به حداقل برسانیم.