نوآوری مالی و نقش آن در رسوایی قراردادهای معاوضه‌ای نرخ بهره
لیلا زمانیان‌فر
دکتری حسابداری، دانشگاه آزاد اسلامی، واحد علوم و تحقیقات
زهرا کهن دل
دکتری حسابداری، دانشگاه آزاد اسلامی، واحد علوم و تحقیقات
چکیده
در این پژوهش، نوآوری‌های مالی۱ و رسوایی قراردادهای معاوضه‌ای نرخ بهره۲ مورد بررسی قرار گرفته است. در این راستا، ابتدا به تعریف نوآوری مالی پرداخته شده و پس از بررسی ماهیت منابع نوآوری مالی، کارکردها و اثرات آن بر رفاه کلی و نقش آن در رسوایی‌های قراردادهای معاوضه‌ای نرخ بهره مرور شده است. پس از بررسی، این‌گونه استدلال گردید که نوآوری مالی به‌عنوان یکی از مشخصه‌های مهندسی مالی، علاوه بر اثرات مثبتی مانند کاهش هزینه‌های نمایندگی، کشف قیمت، تسهیم ریسک، بازارسازی، بهبود کارایی تخصیص، رشد اقتصادی و تأمین مالی، اثرات نامطلوبی را نیز در بازارهای مالی ایجاد می‌کند که از آن جمله می‌توان به نوسان و بی‌ثباتی مالی، شکنندگی بیشتر و زیان‌های شدید در بازارهای مالی اشاره کرد. در مجموع، می‌توان نتیجه گرفت که اگر نوآوری مالی بدون آزمون و نظارت ایجاد شود، می‌تواند به بحران‌های مالی شدید، همانند آنچه در قراردادهای معاوضه‌ای نرخ بهره رخ داد، بینجامد و جوامع را با مشکلات مالی جدی روبرو کند.
مقدمه
در مجموع، نوآوری مالی، طراحی ایده یا ابزار مالی است که با آنچه در گذشته دیده شده، متفاوت است و در صورت طراحی مناسب و مدیریت صحیح، بهطور بالقوه قادر است در بلندمدت بسیار مطلوب ظاهر شود. از طرفی، رسوایی قراردادهای معاوضه‌ای نرخ بهره در درجه نخست، حاکی از توانایی و قابلیت بانک‌ها در نوآوری و سفارشی نمودن محصولات مالی پیچیده و در درجه دوم، بیانگر اعمال شرایط قراردادی به‌منظور محدود نمودن مسئولیت قانونی آنها هنگام فروش محصولات مالی به سرمایه‌گذاران است. از زمان ظهور اولین نوآوری در سال ۱۶۰۲ میلادی و تأسیس بازار بورس آمستردام و همچنین ایجاد شرکت‌های تأمین سرمایه و تبدیل خدمات سنتی بانکی به کسب‌وکارهای غیر‌ترازنامه‌ای تا امروز که دنیا در حال مدیریت بحران مالی سال ۲۰۰۷ می‌باشد، نگاه‌های متفاوتی به اثربخشی و کارایی نوآوری‌های مالی به‌وجود آمده است.
علاوه بر این، همگام با توسعه روز‌افزون اقتصادها به‌خصوص توسعه و بهبود بخش مالی اقتصادها، نوآوری‌های مالی نیز با سرعت فراوانی در حال ظهور بوده و با گذشت زمان، ابزارهای مالی جدیدی پدیدار شده‌اند. ازاینرو، مسئله کنترل پولی در هر اقتصادی به‌لحاظ دستیابی به سطح مطلوبی از رشد اقتصادی، از ضرورت برخوردار می‌باشد. در واقع، زمانی‌که نوآوری مالی رخ می‌دهد، بانک‌های مرکزی کشور‌ها عملیات خود را به‌منظور تأثیرگذاری بر بازارها در اقتصادها مجدداً تعریف و مشخص می‌نمایند.
همگام با نوآوری‌های مالی، به‌ویژه با سرعت گرفتن پیشرفت‌های فنی در نیمه دوم سده بیستم و اوایل سده بیست و یکم در بازار پول، به رغم نمو نظریه‌های پولی برای تبیین مسائل اصلی اقتصادهای پولی، هنوز بسیاری از این مسائل محل مناقشه میان اقتصاددانان است. به‌عنوان نمونه‌ای از مصادیق چندگانگی آرا، می‌توان به تعریف و ماهیت پول و انباشت‌های پولی اشاره نمود که در نگاه اول ممکن است از جمله ساده‌ترین و ابتدایی‌ترین موضوعات در مباحث پولی به نظر آید، اما با اندکی ژرف‌نگری می‌توان دید که این موضوع چندان هم ساده و ابتدایی نیست (التجائی، ۱۳۹۴).
در مورد نوآوری مالی باید اذعان نمود که برخی مدافع آن هستند، عده‌ای دیگر از نوآوری‌های مالی به‌عنوان مسبب بسیاری از بحران‌ها یاد می‌کنند و در کل آن را به نفع بشر نمی‌دانند و عده‌ای هم تنها انتقاد می‌کنند و در هر دو طرف قضیه قرار دارند. به‌طوری‌که پاول ولکر وابستگی کارایی و توسعه سیستم‌های نوآورانه بانکی به رشد بهره‌وری را کاملاً بی‌ربط می‌داند و پاول کروگمن (۲۰۱۰) نیز از نوآوری‌های مالی بیشتر به‌عنوان فرصت‌طلبی نام می‌برد تا رشد بهره‌وری.
دگرگونی اقتصاد جهانی طی دهه‌های اخیر و توسعه اقتصادی موجب ابداع یا تکامل ابزارهای متعدد مالی گردیده است. علاوه بر گسترش معاملات سنتی دارایی‌های فیزیکی و مالی، مبادلات ابزارهای مشتقه مالی نیز شتاب روزافزونی یافته است. بحران مالی جهانی اخیر، محدودیت‌ها و خطرات نوآوری مالی را در‌حالی‌که احتمال کشف منافع اصلی آن برای یک اقتصاد، ضعیف است، برجسته کرده است. دلیل اصلی این است که بسیاری از ابزارهای مالی پیچیده‌ی مرتبط با نوآوری مانند قراردادهای بدهی پشتوانه‌دار۳، قراردادهای معاوضه‌ای یا سوآپ نرخ بهره و سوآپ نکول اعتباری۴، بهطور گسترده‌ای به‌عنوان ابزارهای توسعه اعتباری استفاده شده است که همین باعث ایجاد بحران می‌شود (پارک، ۲۰۰۹). از سوی دیگر، در سال‌های پس از شبه‌فروپاشی نظام مالی جهانی در سال ۲۰۰۸، با ارائه شواهد زیادی این ادعا مطرح می‌شود که بحران مالی جهانی هنوز هم تداوم دارد. در‌حالی‌که قوانین و مقررات جدید در ایالات متحده آمریکا و اتحادیه اروپا تصویب شد، نسل جدیدی از رسوایی مالی ایجادشده از طریق فروش گمراهانه پوشش بیمه‌ای پرداخت‌ها (مربوط به بازپرداخت وام‌ها)، دستکاری متقلبانه نرخ بهره لایبور (نرخ بهره استقراض بین‌بانکی لندن)۵ و نیز بدفروشی قراردادهای معاوضه‌ای نرخ بهره با توالی سریع، در حال آشکار شدن بود که البته این فهرست بهطور قطع کامل نیست. حتی اگر این حوادث و وقایع در همان سال‌های رونقِ قبل از وقوع بحران سال ۲۰۰۸ رخ داده باشند، آنها ویژگی‌های جدیدی را بهطور واضح بیان کردند و نشان دادند که چگونه بخش‌های متفاوت جامعه می‌تواند به‌شکل مستقیم از طریق فعالیت‌های انجام‌شده توسط مؤسسات مالی آسیب ببیند.
برخلاف رسوایی‌های قبلی، وقایع مرتبط با قراردادهای معاوضه‌ای نرخ بهره بهطور مستقیم به ذی‌نفعان مختلف اجتماعی در خارج از صنعت خدمات مالی، آسیب وارد کرد. قربانیان این وقایع، مؤسساتِ با مالکیت انفرادی و واحدهای تجاری کوچک و متوسط در انگلستان و نهادهای دولتی در ایالات متحده آمریکا بودند. در هر دو مورد، ابزارهای مشتقه پیچیده توسط بانک‌ها به سرمایه‌گذارانی فروخته شد که از سطح مخاطره‌ای که متحمل می‌شدند، به‌اندازه کافی آگاهی نداشتند.
در ادبیات مالی معمولاً منظور از نوآوری مالی، نوآوری در حوزه بازارهای مالی است که بحث در مورد مزایا و معایب آن، همچنان از مباحث روز به‌شمار می‌آید. با توجه به اهمیتی که ابزارهای مالی می‌توانند در بازارهای مالی داشته باشند و همچنین اثرات نامطلوبی که ممکن است بر اقتصاد و بازارهای مالی داشته باشند و نیز نقشی که ممکن است در ایجاد بحران‌های مالی داشته باشند، در این مقاله به بررسی ماهیت نوآوری مالی و اثرات آن می‌پردازیم.
ساختار مقاله به‌شرح زیر است: بخش اول به تعریف نوآوری مالی می‌پردازد که مشخصه اصلی فرآیند مهندسی مالی می‌باشد. در بخش دوم، ماهیت و منابع نوآوری به‌عنوان یک عامل ذاتی در توسعه بشری و در بخش سوم، ریسک مالی در نظر گرفته شده است. بخش چهارم به بررسی کارکردهای نوآوری مالی و بخش پنجم به اثرات آن پرداخته است. همچنین در بخش پنجم، مسائل اصلی قانونی و سیاسی که از رسوایی‌های قراردادهای معاوضه‌ای نرخ بهره نشأت گرفته، تشریح شده است. بخش بعدی دربرگیرنده یافته‌های علمی پژوهش و بخش پایانی نیز شامل خلاصه و نتیجه‌گیری است.
۱- روش‌شناسی پژوهش
پژوهش حاضر مبتنی بر رویکرد فلسفی و علمی بر پایه روش شناخت تاریخی و با هدف ترویج دانش به شیوه کتابخانه‌ای با بررسی کتب و مقالات، طراحی و اجرا شده است که نتیجه آن، توسعه دانش حسابداری، مدیریت مالی و مهندسی مالی می‌باشد. در حقیقت، بر اساس رویکرد فلسفی و علمی، پژوهش حاضر قصد دارد به بیان فلسفی ماهیت نوآوری مالی و اثرات و کارکردهای آن و نیز قراردادهای معاوضه‌ای نرخ بهره و رسوایی‌های آن بپردازد.
۲- مبانی نظری و دانشی
۲-۱- تعریف نوآوری مالی
التجائی (۱۳۹۴) بیان نموده است که معمولاً نوآوری به‌صورت معرفی یک محصول جدید به بازار یا تولید محصول موجود به روشی جدید تعریف می‌شود. فرآیند نوآوری مالی شامل تغییرات در ابزارهای مالی، نهادها، رویه‌ها و بازارها است و از طریق این تغییرات، بر ماهیت و ترکیب انباشت‌های پولی تأثیر می‌گذارد. از نظر علت‌شناسی، نوآوری مالی می‌تواند ناشی از چهار عامل باشد: عامل نخست، شرایط اقتصاد کلان از قبیل نرخ‌های بهره و ارز، تورم بالا، متغیر و غیرقابل‌پیش‌بینی و نیز اثر سیاست‌های بودجه‌ای و پولی بر این سه متغیر است. عامل دوم، فناوری است. پیشرفت فناوری به‌صورت استفاده وسیع‌تر از رایانه‌ها و ارتباطات اینترنتی می‌تواند نوآوری مالی را با کاستن از هزینه خدمات جدید مالی شتاب بخشد. سومین عامل بروز نوآوری مالی، تغییر محیط مقرراتی است. رابطه میان مقررات و نوآوری در ادبیات اقتصادی بسیار بحث‌برانگیز می‌باشد. البته روشن است که هر یک بر دیگری اثر می‌گذارد، اما اندازه و اهمیت این اثرات موردبحث است. چهارمین عامل، تغییرات در شرایط بازار است. ساختار موجود بازار و صنعت مالی، درجه تمرکز و رقابت در سیستم بانکی، سودآوری، اندازه توسعه‌یافتگی و تخصصی بودن انواع ابزارهای مالی، انتخاب‌های در دسترس برای تشکیل سبد دارایی، برهم‌کنشی نیروهای بازار و مقررات، همگی بر نوآوری مالی تأثیرگذار است. به‌علاوه، تغییرات در شرایط مالی بین‌المللی و ادغام بیشتر بازارهای مالی داخلی و خارجی نیز بر نوآوری مالی مؤثر است (التجائی، ۱۳۹۴).
در حقیقت، فرآیند نوآوری مالی را از زمانی‌که سیستم‌های پولی ابتدایی وجود داشته است، می‌توان به یاد آورد. یافتن راهکارهای جدید به‌منظور بهینه‌سازی معاملاتی که در جوامع بشری ریشه دوانده‌اند و همچنین تمایل به بهبود روابط تجاری، پیشرفت در روش‌های مالی، بهبود وظایف و عملکردهای کلیدی مانند تخصیص سرمایه، دسترسی به سرمایه و مدیریت خطر را مجاز دانسته است (آوگولس، ۲۰۱۵). از لحاظ تاریخی، روش‌های تأمین مالی جدید و محصولات جدید، رشد اقتصادی را تسهیل کرده و تحولات صنعتی را دامن زده است (فرگوسن، ۲۰۰۸).
در تعریف نوآوری، ذکر این ویژگی مهم است که نوآوری هنگامی رخ می‌دهد که شرایط به‌وجودآمده بعد از ارائه راه‌حل، وضعیت بهتری را نسبت به قبل ایجاد کند (اوهاشی، ۱۹۹۳). در عین حال، در ارائه روش‌های خلاقانه باید محتاط بود. برخی معتقدند هر نوآوری و ابداعی پسندیده نیست و اگر شخصی روش جدیدی را ابداع کرد، اولین سؤالات انتقادآمیز را باید از خود در مورد روش جدیدش بپرسد. پس از تفکر و تأمل زیاد و یافتن ارتباط بین محصول جدید و نیازهای محیط خارج و اطمینان از به‌وجود آوردن شرایط بهتر، محصول جدید روانه بازار می‌گردد (مرتون، ۱۹۹۳).
طبق تعریف توفانو، «نوآوری مالی، فعالیت خلق و سپس عمومی‌سازی ابزارها، تکنولوژی‌ها، نهادها و بازارهای مالی جدید است» (توفانو، ۲۰۰۹). همانطورکه از نام این واژه پیدا است، نوآوری مالی به معنی ابداع و کاربردی کردن ابزاری جدید است که رافع نیازهای تأمین مالی یا پوشش ریسک باشد. با این وجود، در ایران و بیشتر بازارهای مالی دنیا، نوآوری مالی در بازارهای پول و سرمایه در اغلب موارد، صرفاً تطبیق نوآوری‌های صورت‌گرفته در کشورهای توسعه‌یافته بوده است. در حقیقت، بخش عمده نوآوری‌های محض در وال استریت صورت می‌گیرد و در سایر بازارهای مالی صرفاً هضم نوآوری اتفاق می‌افتد.
نوآوری مالی در خلال روش‌های خاصی از قبیل افزایش یا کاهش ریسک (از طریق اختیار معامله، قرارداد آتی و پیمان آتی)، توزیع ریسک (از طریق صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک)، معاوضه جریان درآمدی (از طریق قرارداد تاخت)، تفکیک جریان درآمدی (اوراق تفکیکی) و تبدیل تعهدات بلندمدت به کوتاه‌مدت و بالعکس (از طریق تغییر در سررسید) انجام می‌گیرد (راعی و سعیدی، ۱۳۹۱).
در واقع، نوآوری مالی نتیجه طبیعی خلاقیت انسان بوده و موردعلاقه خانواده‌ها، شرکت‌ها و اقتصاد است. همانطورکه محصولات جدید به تعمیق بازارهای مالی کمک می‌کند، نوآوری مالی نیز توسعه اقتصادی را بهبود می‌بخشد (حسین‌زاده، ۱۳۹۱).
۲-۲- ماهیت و منابع نوآوری
بهطور کلی، نوآوری مالی متشکل از هر روشی است که در آن، تأمین مالی و سیستم مالی، مدرن می‌شوند. این مفهوم، ابزارهای مالی جدید و یا تغییرشکل‌یافته، مؤسسات، شیوه‌ها و بازارها را دربرمیگیرد. به‌دلیل دامنه وسیع آنها، هر فهرستی از نوآوری‌های مالی گذشته می‌تواند بسیار طولانی و نیز لزوماً ناقص باشد.
هدف اصلی نوآوری‌های مالی که در سه گروه اصلی شامل ابزارهای گسترش بازار، مدیریت ریسک و آربیتراژ قیمت طبقه‌بندی می‌شوند، ایجاد بازارهای کامل و کاراتر است؛ به‌طوری‌که خانواده‌ها، شرکت‌ها و دولت‌ها بتوانند بهتر تأمین مالی و سرمایه‌گذاری کنند و یا اینکه ریسک‌های خود را با یکدیگر تسهیم نمایند. در این راستا، نظام مالی از حیث کارایی و ثبات مالی و نظام اقتصادی از منظر ثبات و رشد اقتصادی، در توسعه و تدوین ابزارهای نوین مالی نقش به‌سزایی دارند (سالامون، ۲۰۱۰).
نوآوری مالی در دنیا شامل طیف وسیعی از محصولات، نهادها و یا ابزارهای مختلفی از جمله کارت‌های اعتباری اهرمی، اوراق قابل‌تبدیل، صندوق‌های پوششی، گواهی بهره انباشته اوراق بهادار، اسناد خزانه، اختیارات سهام و تاخت نکول اعتباری، قراردادهای بدهی پشتوانه‌دار، قرارداد وام رهنی با پشتوانه و اوراق بهادار با پشتوانه وام‌های رهنی بوده است. در این بین، در یک دهه اخیر، تبدیل به اوراق بهادار کردن دارایی‌ها و سرمایه پرمخاطره۶، رشد چشمگیری را تجربه کرده است. البته ناگفته نماند که عده‌ای هزینه این نوآوری‌های مالی را بسیار بالا دانسته و بحران مالی سال ۲۰۰۷ را نیز نتیجه اوراق بهادارسازی و عدم اصالت دارایی مبادله‌شده در این فرآیند می‌دانند.
نوآوری‌های مالی به سه دسته عمده تقسیم می‌شوند:
۱- ابزارهای بازگشا: این ابزارها نقدینگی بازار و دسترسی‌پذیری وجوه را با جذب سرمایه‌گذاران جدید افزایش می‌دهند و دسترسی به اعتبارات را تسهیل می‌کنند.
۲- ابزارهای مدیریت ریسک: این بخش که مربوط به پوشش ریسک است، ریسک مالی را در بین افرادی که ریسک‌پذیری بیشتری دارند یا می‌خواهند آن را خنثی کنند، توزیع مجدد می‌کنند و به اشتراک می‌گذارند.
۳- تبدیل به اوراق بهادار کردن دارایی‌ها: نوآوری مالی عمده‌ای که در دهه ۱۹۸۰ پا گرفت و بر نقش واسطه‌های مالی در بازار سرمایه عمیقاً تأثیر گذاشت، پدیده تبدیل به اوراق بهادار کردن دارایی‌ها است. این فرآیند شامل یک‌کاسه کردن یا تجمیع وام‌ها و فروش اوراق بهاداری با ضمانت و پشتوانه آنها است. به عبارت دیگر، این نوآوری بیان می‌کند که در صورت‌های مالی شرکت‌ها، مجموعه‌ای از دارایی‌های غیرنقد وجود دارد. با توجه به اینکه نقدینگی نیازی اساسی برای بنگاه‌ها است، لازم است ابزاری باشد که دارایی‌های غیرنقد را نقد کند (حسین‌زاده، ۱۳۹۱).
۲-۳- نوآوری و ریسک مالی
تصمیم‌گیری‌های مالی یکی از مهمترین حوزه‌های رقابتی شرکت‌ها به‌منظور تأمین بهینه منابع مالی برای بقا در محیط پرتلاطم تجاری است. بیشتر صاحب‌نظران اقتصادی، ریسک را نتیجه‌ی نبود اطلاعات کامل می‌دانند. اقتصاددانان متعددی، ریسک سرمایه‌گذاری را معادل پراکندگی بازده دانسته‌اند. کینز، ریسک سرمایه‌گذاری را احتمال انحراف از میانگین بازده تعریف می‌کند. هیکس همچون کینز، ریسک را واریانس بازده می‌داند. دومار از ریسک سرمایه‌گذاری به‌عنوان احتمال تحمل زیان یاد می‌کند. بومال معتقد است که واریانس به خودی خود نشان‌دهنده‌ی ریسک نمی‌باشد، بلکه ریسک عمدتاً نمایانگر این است که بازده یک سرمایه‌گذاری نهایتاً مقادیر منفی بگیرد. فیربر ریسک را به‌عنوان «تغییرپذیری در بازده حاصل از سرمایه‌گذاری یا عدم اطمینان مربوط به بازده یک سرمایه‌گذاری» در نظر می‌گیرد. امروزه اکثر پژوهشگران، ریسک یک سرمایه‌گذاری را با «تغییرات نرخ بازده» مرتبط می‌دانند. یعنی هر اندازه بازده یک سرمایه‌گذاری بیشتر تغییر کند، سرمایه‌گذاری مزبور، ریسک بیشتری دارد. به بیان دیگر، می‌توان گفت ریسک عبارت است از اختلاف بین نرخ بازده واقعی و نرخ بازده موردانتظار (رهنمای رودپشتی و صالحی، ۱۳۸۹).
سرمایه‌گذاران دوست دارند بازده آنها تا جایی‌که ممکن است زیاد باشد، ولی باید توجه داشت که میزان بازده، تحتِ تأثیر ریسک قرار دارد. ریسک عبارت است از میزان اختلاف بازده واقعی یک سرمایه‌گذاری با بازده موردانتظار آن. به عبارت دقیق‌تر، باید گفت که سرمایه‌گذاران ریسک‌گریزند. یک سرمایه‌گذار ریسک‌گریز شخصی است که در ازای قبول ریسک، انتظار دریافت بازده بیشتری دارد. توجه داشته باشید که در این حالت، پذیرفتن ریسک یک کار غیرمنطقی نیست، اگرچه میزان ریسک خیلی زیاد باشد (خبری‌زاد، ۱۳۸۹).
میزان تمایل بنگاه به نوآوری، پذیرش عدم‌قطعیت، ریسک‌پذیری و تغییرجهت‌های کلی، باور مشترک به تلاش برای ایجاد نوآوری و میزان آزادی بیان ایده‌های جدید و تصمیم‌گیری در خصوص پیگیری ایده‌ها را دربرمیگیرد که هرچه بیشتر باشد، میزان ریسک بالاتر است. بدیهی است بنگاه‌هایی که دارای ریسک‌پذیری بالایی هستند، تمایل بیشتری برای اقدام به سرمایه‌گذاری مخاطره‌آمیز بنگاهی دارند و از توانایی مدیریت و امکان موفقیت بالاتری در این زمینه برخوردار هستند (مایرس و محنن، ۲۰۱۴).
۲-۴- کارکردهای نوآوری مالی
نوآوری‌های مالی با هر هدفی که صورت گرفته باشند، کارکردهای قابل‌توجهی در اقتصاد کلان یک کشور دارند که از جمله مهمترین آنها می‌توان به موارد ذیل اشاره کرد:
الف- پوشش ریسک
حرکت به سمت نوآوری‌های مالی عمدتاً در توسعه معاملات مشتقه نمود پیدا می‌کند. یکی از اهداف اساسی نوآوری‌های مالی در حوزه معاملات مشتقه، کمک به پوشش ریسک فعالان بخش واقعی اقتصاد بوده است.
ب- تأمین مالی
اگرچه نوآوری‌های صورت‌گرفته در حوزه‌ی معاملات مشتقه متعارف به‌صورت مستقیم نقش چندانی در کمک به تأمین مالی ندارند، اما نوآوری‌های صورت‌گرفته در حوزه‌ی تأمین مالی مبتنی بر کالا نقش انکار‌ناپذیری در کمک به تأمین مالی فعالان بخش واقعی اقتصاد دارند.
ج- کشف قیمت
یکی از مهمترین کارکردهای توسعه ابزارهای مالی جدید، کمک به کشف قیمت مناسب بوده است. ازآنجاکه قیمت یکی از مؤلفه‌های بسیار اساسی در مفاهیم اقتصادی است و نقش بسیار کلیدی در تنظیم روابط تولید ایفا می‌کند، کشف قیمت نهاده‌های تولید در یک بازار کارا و به‌صورت پیوسته از اهمیت بالایی برخوردار است (سالامون، ۲۰۱۰).
۲-۵- اثرات نوآوری
در ادبیات مالی معمولاً منظور از نوآوری مالی، نوآوری در حوزه‌ی بازارهای مالی است که بحث در مورد مزایا و معایب آن همچنان از مباحث روز است. با توجه به توضیحات ارائه‌شده، تعجب‌آور نیست که بگوییم نوآوری مالی رفاه کلی را افزایش داده است. نوآوری به‌ویژه به افراد و کسب‌و‌کارها کمک کرده است که بهطور کارآمدتری به اهداف اقتصادی خود دست یابند.
نوآوری مالی با افزایش تنوع محصولات موجود و تسهیل واسطه‌گری، می‌تواند ذخیره و انتقال این منابع را برای سودبخش‌ترین استفاده‌ها توسعه دهد. ممکن است گسترش دسترسی اعتبار به تعهدات تأمین مالی مجدد کمک کند و برای تخصیص بهتر ریسک اجازه دهد عرضه ابزار ریسک با تقاضای سرمایه‌گذاران مایل به تحمل آن (ریسک) منطبق شود. علاوه بر این، نوآوری زمانی‌که نیاز به فناوری اطلاعات در پروژه‌های جدید تکنولوژیکی را ایجاد می‌کند، می‌تواند پیشرفت‌های تکنولوژیکی را تشویق کند و سبب ایجاد بودجه آنها به‌صورت سرمایه پرمخاطره شود (چو و چان، ۲۰۰۴).
همانطورکه محصولات جدید به تعمیق بازارهای مالی کمک می‌کنند، نوآوری نیز به‌نوبه خود، توسعه اقتصادی را در پی دارد. نوآوری ممکن است هزینه سرمایه را کاهش دهد، باعث بهره‌وری بیشتر شود و هموارسازی مصرف و اتخاذ تصمیمات سرمایه‌گذاری با مزایای قابل‌توجه را برای خانوارها و شرکت‌ها تسهیل کند (لوین، ۲۰۰۵).
همچنین، بک تورستن و همکاران (۲۰۱۲) در پژوهشی که با موضوع نوآوری مالی انجام دادند و در آن به جنبه‌های روشن (مزایا) و تاریک (معایب) نوآوری مالی پرداختند، اثرات نوآوری مالی را به‌صورت زیر بیان کردند:
– کشورهایی که در آنها مؤسسات مالی بیشتر به نوآوری مالی می‌پردازند، به‌شکل بهتری قادر به تفسیر فرصت‌های رشد به رشد تولید ناخالص داخلی سرانه هستند.
– صنایعی که بیشتر روی تأمین مالی خارجی و فعالیت تحقیق و توسعه تکیه می‌کنند، نسبت به کشورهایی که در آنها مؤسسات مالی بیشتر به نوآوری مالی می‌پردازند، رشد سریع‌تری دارند.
– کشورهایی که در آنها بانک‌ها بیشتر به نوآوری مالی می‌پردازند، اقتصاد شکننده‌تری دارند.
– کشورهایی که در آنها بانک‌ها بیشتر به نوآوری مالی قبل از بحران می‌پردازند، از کاهش بیشتر بازده دارایی و بازده حقوق صاحبان سهام رنج می‌برند.
با وجود این حقایق، سهم نوآوری در وقوع بحران، ارزیابی دقیق و هوشمندانه‌ای را می‌طلبد. مشتقات اعتباری و قراردادهای معاوضه‌ای نکول برای مدت‌های طولانی وجود داشته‌اند و دسترسی‌پذیری و کمک آنها به تسهیل اعطای وام، باعث می‌شود که به‌سختی بتوان آنها را به‌عنوان علت اصلی وقوع یک بحران معرفی کرد. مشتقات به خودی خود ریسک ایجاد نمی‌کنند، آنها فقط ریسک را انتقال می‌دهند. علاوه بر این، نوآوری نقش مثبت و مهمی در نوسازی مالی داشته که به بهبود رفاه اقتصادی منجر شده است. ازاینرو، به شرطی که ما مقررات احتیاطی را برای کاهش ریسک مصرف بیش‌از‌حد در آینده تقویت کنیم، نوآوری می‌تواند به نفع جوامع ادامه یابد (تاکور، ۲۰۱۲).
ترکیبی از عدم تعادل اقتصاد کلان (بین کشورهای در حال ظهور و اقتصادهای توسعه‌یافته) و سیاست‌های پولی (بر اساس نرخ بهره پایین) باعث رشد توسعه اعتباری بهطور عمده در انگلستان و ایالات متحده آمریکا شد. در همان زمان، رشد بازار اعتباری ساختاریافته با میل و رغبت سرمایه‌گذاران برای کسب بازده همراه بود (ترنر، ۲۰۱۱). در نهایت، خواسته سرمایه‌گذاران برای شناسایی و استفاده از راه‌حل‌های سودآورتر، طراحی و معرفی محصولات جدید را رقم زد.
نوآوری محصولات مالی خرده‌فروشی عمدتاً توسط واحدهای تحقیق و توسعه‌ی بانک‌های سرمایه‌گذاری انجام شده است. این واحدها معمولاً با استفاده از پژوهشگران علوم و مهندسی، مدل‌های پیچیده ریاضی را طراحی می‌کردند که بر ویژگی‌های ریسک محصولات جدید تأکید داشتند (راجان، ۲۰۰۵). محصولات معرفی‌شده در اواخر دهه ۱۹۷۰ نه‌تنها نتیجه تکامل، بلکه ماحصل ابداع نیز بودند. فرآیند طراحی، زیربنای نوآوری مالی بود و علم در مرکز آن به‌جای اینکه به‌عنوان کاربرد مورد استفاده قرار گیرد، منبعی از خلاقیت بود (مکنزی، ۲۰۰۹).
روند مقررات‌زدایی که در اوایل دهه ۱۹۷۰ با پایان یافتن قرارداد برتون وودز۷ آغاز شد، سه دهه بعد با آزادسازی نهایی ابزارهای مشتقه قابل‌معامله‌ی خارج از بورس۸، تفسیر بیشتری را در مورد پدیده نوآوری مالی و ویژگی‌های آن فراهم نمود (فریدن، ۲۰۰۸). در ایالات متحده آمریکا بهطور خاص، مقررات‌زدایی به‌عنوان پاسخی به رکود بزرگ، زیربنایی را که بر مبنای مفهوم قرارداد جدید۹ در سال ۱۹۲۹ تنظیم شده بود، کاملاً برچید.
تصویب قانون خدمات مالی در سال ۱۹۸۶، ممنوعیت‌های پیشین (مانند Gaming Act در سال ۱۸۴۵) را از سر راه سرمایه‌گذاری برداشت و رویه‌های بازار مربوط به ابزارهای مشتقه‌ی سوداگرانه را تسهیل کرد. در اتحادیه اروپا، دستورالعمل هماهنگی بانکداری دوم اروپا۱۰، بانک‌های اروپایی را قادر به انجام فعالیت‌هایی از نوع سرمایه‌گذاری کرد که بهطور سنتی در مؤسسات سپرده‌گذاری مجاز نبود. در سطح جهانی، روند حرکت به سوی آزادسازی مالی، از اواسط دهه ۱۹۷۰ هم اقتصادهای توسعه‌یافته و هم اقتصادهای در حال توسعه را تحت تأثیر قرار داد. این موضوع منجر به نتایجی مانند خصوصی‌سازی بسیاری از مؤسسات مالی، آزادسازی نرخ بهره بانکی و ذخیره موردنیاز و رد دخالت دولت در اقتصاد شد. همچنین، مداخله دولت به‌ویژه در تصمیم‌های مربوط به تخصیص اعتبار، متوقف گردید. این در حالی است که واسطه‌های مالی آزادسازی‌شده در حال حاضر می‌توانند خطرات جدیدی را در بازارهای خارجی به‌وجود آورند (دمیرگاک و دیترگاچ، ۱۹۹۸).
مخاطرات اخلاقی نامحدود به سلب اعتماد از نهادهای مالی بزرگ کمک کرد. تغییر در فرهنگ نیز موجب تشدید این فرآیند شد؛ به‌ویژه در مواردی که بانکداری رابطه‌مند۱۱ سنتی جایگاه خود را به نگرش فروش‌محور داد (جفر و همکاران، ۲۰۱۴). بخش مالی مقررات‌زدایی که در سه دهه گذشته پدیدار شده، اساساً فاقد مشروعیت دموکراتیک و پاسخ‌گویی بوده (آوگولاس، ۲۰۱۵) و منجر به عدم تعادل نهادی شده که تنظیم مقررات، آن را با مشکل همراه نموده است. این کمبودها بهطور قابل‌توجهی کارکرد اجتماعی بازارهای مالی و بهطور خاص‌تر فرآیند نوآوری مالی را دچار اختلال کرده است.
بهطور خلاصه، باید گفت که مانند تمام پدیده‌ها، نوآوری مالی نیز دارای معایبی است که در صورت استفاده نادرست و عدم نظارت کافی ممکن است عواقب سنگینی را در پی داشته باشد و به وقوع بحران‌های مالی بینجامد که بزرگ‌ترین آنها بحران مالی آمریکا (رسوایی قراردادهای معاوضه‌ای نرخ بهره) در سال‌های ۲۰۰۹-۲۰۰۸ بود.
۲-۶- قراردادهای معاوضه‌ای نرخ بهره
سوآپ توافقی است بین دو شرکت برای معاوضه جریان‌های نقدی در آینده (با دو نوع پرداخت متفاوت از بدهی‌ها یا دارایی‌ها). قرارداد فوق تاریخ پرداخت و چگونگی محاسبه جریانات نقدی قابل‌پرداخت را مشخص می‌کند. معمولاً محاسبه جریانات نقدی شامل ارزش‌های آتی یک یا چند متغیر بازار است. اولین قراردادهای سوآپ در اوایل دهه ۱۹۸۰ منعقد شدند. از آن زمان تاکنون، بازار سوآپ رشد چشمگیری داشته است. در حال حاضر، اکثر قراردادهای مشتقات خارج از بورس به‌صورت سوآپ انجام می‌شود (هال، ترجمه سیّاح و صالح‌آبادی، ۱۳۸۴).
۲-۶-۱- سازوکار سوآپ‌های نرخ بهره
متداول‌ترین نوع سوآپ، «سوآپ نرخ بهره» است. در این سوآپ، یک شرکت توافق می‌کند که جریان‌های نقدی با بهره ثابت ازپیش‌تعیین‌شده‌ی «اصلِ وام فرضی» را چند دفعه در سال پرداخت کند و در مقابل، بهره‌هایی با نرخ شناور (متغیر) را روی همان «اصلِ وام فرضی» در مدت زمان یکسان دریافت کند (هال، ترجمه سیّاح و صالح‌آبادی، ۱۳۸۴).
نرخ شناور رایج در اکثر توافق‌نامه‌های سوآپ نرخ بهره، نرخ بهره استقراض بین‌بانکی لندن (لایبور) است. می‌توان گفت که لایبور، نرخ بهره بین‌بانکی در «بازارهای ارزی اروپایی» است. لایبور یک‌ماهه نرخی است که روی سپرده‌های یک‌ماهه پیشنهاد می‌شود. لایبور سه‌ماهه نیز نرخ پیشنهاد‌شده روی سپرده‌های سه‌ماهه است و به همین ترتیب نرخ لایبور شش‌ماهه و … تعیین می‌شود. لایبور در معاملات بین بانک‌ها تعیین می‌شود و با تغییر شرایط اقتصادی، این نرخ نیز دستخوش تغییر می‌شود تا اینکه عرضه وجوه نقد در بازار بین‌بانکی با تقاضای آن وجوه به تعادل برسد. همچنین، این نرخ یکی از نرخ‌های مورد‌استفاده و مرجع نرخ بهره برای اغلب وام‌ها با نرخ متغیر در بازارهای داخلی (اروپایی) است. لایبور، مرجع نرخ بهره برای وام‌های (با نرخ متغیر) در بازارهای بین‌المللی نیز می‌باشد. برای درک بهتر در مورد روش و چگونگی استفاده و اعمال نرخ‌های لایبور در محاسبه بهره وام‌ها، فرض کنید وامی با نرخ بهره لایبور شش‌ماهه به‌علاوه ۵/۰ درصد در سال ایجاد شده است. عمر وام به ده دوره شش‌ماهه تقسیم می‌شود. برای هر دوره نرخ بهره در ابتدای دوره، ۵/۰ درصد (در سال) بالاتر از نرخ لایبور شش‌ماهه تعیین می‌شود. به عبارت دیگر، در ابتدای هر دوره نرخ تعیین می‌شود و در پایان آن دوره، بهره مربوطه پرداخت می‌گردد (هال، ترجمه سیّاح و صالح‌آبادی، ۱۳۸۴).
۲-۶-۲- رسوایی‌های قراردادهای معاوضه‌ای نرخ بهره
در زمینه قراردادهای معاوضه‌ای نرخ بهره، دو طرف معامله در مورد جریان نقدی نرخ بهره مبادله از یک نرخ ثابت به یک نرخ شناور و بالعکس یا از نرخ مرجع مانند نرخ بهره لایبور توافق می‌کنند. مدیریت میزان ریسک نوسان نرخ‌های بهره و کسب نرخ بهره پایین‌تر به نسبت اینکه بدون سوآپ در دسترس باشد، منطق به‌کارگیری قراردادهای معاوضه‌ای نرخ بهره است. شرکت‌هایی که به قراردادهای معاوضه‌ای نرخ بهره متوسل می‌شوند، تمایل به ساختار نرخ بهره‌ای دارند که می‌تواند توسط شرکت دیگری با هزینه کمتر ارائه گردد. به‌عنوان نمونه، به‌واسطه اختیار خرید معامله نوسان‌دار۱۲ سازوکار نرخ بهره متغیر توسط نرخ بهره ثابت، استقراض‌کننده می‌تواند میزان ریسک را از طریق نوسانات کاهش دهد. در نتیجه، قراردادهای معاوضه‌ای نرخ بهره، وظیفه پوشش ریسک۱۳ (انتقال ریسک) را انجام می‌دهد.
دارندگان قراردادهای معاوضه‌ای نرخ بهره معمولاً با بانک به‌عنوان فروشنده محصول مالی استاندارد وارد مذاکره می‌شوند. نتیجه رابطه قراردادی حاکی از ویژگی‌هایی است که مربوط به استعلام می‌باشد. نخست، قراردادهای معاوضه‌ای نرخ بهره دربرگیرنده بند (شرط) قرارداد اختیار معامله سقف نرخ بهره۱۴ به‌منظور حمایت از استقراض‌کننده در برابر افزایش نرخ بهره بالاتر از آستانه خاص می‌باشد. این موضوع مستلزم آن است که اگر نرخ بهره متغیر بالاتر از نرخ بهره ثابت باشد، استقراض‌کننده بستانکار می‌گردد و در‌صورتی‌که نرخ متغیر پایین‌تر از نرخ بهره ثابت باشد، استقراض‌کننده بدهکار خواهد شد (مجلس عوام بریتانیا، ۲۰۱۴). دوم اینکه، قراردادهای معاوضه‌ای نرخ بهره با توجه به مقدار و مدت زمان وام‌های اصلی و پایه از درجه انعطاف‌پذیری برخوردار می‌باشد (قرارداد اختیار معامله منعطف)، زیرا قرارداد سوآپ ممکن است فقط بخشی از وام را پوشش دهد یا فراتر از آن عمل نماید. قراردادهای معاوضه‌ای نرخ بهره از طریق قراردادهای مجزا ناشی از وام‌های اصلی و پایه تسویه‌حساب می‌شوند و باید بهطور مستقل فسخ گردند. تسویه (فسخ) زودتر از موعد قرارداد سوآپ، هزینه‌های فسخ استقراض‌کننده را افزایش می‌دهد که شامل تفاوت بین نرخ بهره قرارداد و پیش‌بینی نرخ بهره در مدت زمان باقی‌مانده قرارداد سوآپ است. سوم اینکه، نحوه ارتباط بین بانک‌ها و استقراض‌کنندگان مسئله مهمی است، زیرا مؤسس هرگونه نقشی را به‌عنوان مشاور مالی در مبادله انکار می‌کند و این موضوع همچنان به‌عنوان معضلی باقی مانده است و مستلزم تضعیف شدید وظایف امانی قابل‌اجرا۱۵ (خیانت در امانت) می‌باشد (مجلس عوام بریتانیا، ۲۰۱۴؛ گتزلر، ۲۰۱۴). رسوایی‌های اخیر ایالات متحده آمریکا و انگلستان عمدتاً به‌دلیل هزینه‌هایی است که تحت قراردادهای معاوضه‌ای نرخ بهره با هزینه استمهال بالغ بر ۵۰ درصد ارزش وام رخ داده است.
در سال‌های پس از بحران، بانک انگلستان و بانک مرکزی ایالات متحده آمریکا نرخ بهره را به‌شکل بی‌سابقه‌ای کاهش دادند. این رویداد، وضعیت بسیار ناپایداری را برای استقراض‌کنندگانی فراهم نمود که به قراردادهای معاوضه‌ای نرخ بهره وارد و پرداخت‌های بیشتر تحت قرارداد سوآپ یا پرداخت هزینه‌های فسخ برای خروج از آن را انتخاب کرده بودند. توسعه رسوایی‌ها، نگرانی‌های مشابهی را در مورد روش استفاده‌شده توسط مؤسسات مالی بزرگ برای محصولات مصون از ریسک پیچیده‌ی فروخته‌شده به مصرف‌کنندگان مالی آشکار نمود. این موضوع به‌شکلی خاص، با توجه به تضاد منافع در بانک‌های بزرگ پدیدار شده است (بانک‌ها با انگیزه‌های گمراه‌کننده به‌منظور فروش قراردادهای معاوضه‌ای نرخ بهره در ارتباط با وام‌ها تحت فشار قرار گرفتند)، مشتریان نیز از ویژگی‌های اصلی محصولاتی که خریداری می‌کردند، به‌اندازه کافی مطلع نبودند و آگاهی لازم از ریسک مرتبط با آنها را نداشتند (فیلیپن، ۲۰۱۱).
۲-۶-۳- رسوایی فروش گمراهانه ایالات متحده آمریکا
در ژوئن ۲۰۱۲، دستگاه نظارتی خدمات مالی۱۶ از فروش گمراهانه محصولات مالی مصون‌سازی‌شده (پوشش‌دهنده ریسک) توسط تعدادی از بانک‌های انگلستان در مقیاس بزرگ پرده‌برداری کرد. بررسی‌های دستگاه نظارتی خدمات مالی، قصورات موجود در قراردادهای معاوضه‌ای نرخ بهره را که به سرمایه‌گذاران فروخته شده بود و اغلب آنها به‌عنوان گروه‌های غیرمطلع طبقه‌بندی می‌شدند، تأیید کرد (واحدهای تجاری با اندازه کوچک و متوسط). دستگاه نظارتی خدمات مالی تأکید نمود که درصد زیادی از معاملات تحت‌بررسی با الزامات قانونی مطابقت نداشتند، لذا این موضوع منجر به جبران خسارت به نفع مشتریان خواهد شد (دستگاه نظارتی خدمات مالی، ۲۰۱۲).
در شناسایی مسائل اصلی قانونی، دستگاه نظارتی خدمات مالی، عامل اصلی را افزایش پیچیدگی محصولات تشخیص داد. نهاد مذکور این‌گونه استدلال نمود که قراردادهای معاوضه‌ای نرخ بهره می‌تواند از مشتریان در برابر نوسان نرخ بهره، در صورت درک درست توسط استقراض‌کنندگان، محافظت نماید و به آنها در شرایط مناسب عرضه گردد. با این وجود، عنصر سفته‌بازی۱۷ و ریسک ذاتی مربوط به قراردادهای معاوضه‌ای نرخ بهره نمی‌تواند توسط مشتریان غیرمطلع تشخیص داده شود (دستگاه نظارتی خدمات مالی، ۲۰۱۲). افزون بر پیچیدگی محصول، روش‌های فروش تشخیص‌داده‌شده توسط دستگاه نظارتی خدمات مالی عبارتند از: ۱) افشای ضعیف هزینه خروج یا هزینه فسخ در برخی از بانک‌ها ۲) قصور بانک‌ها به‌منظور تعیین تشخیص مشتری‌ها از ریسک پایه یا اساسی ۳) فروش‌های تعریف‌شده توسط بانک‌ها به‌عنوان بانک کارگزار فروشنده در‌حالی‌که رایزنی و مشاوره آنها گمراه‌کننده بوده است. ۴) پوشش بیش‌از‌اندازه ریسک، شامل مبلغ و مدت زمان پوشش ریسک محصول که از پشتوانه وام‌های اصلی و پایه برخوردار نبوده است. ۵) حاکمیت شرکتی ضعیف بانک‌ها که منجر به انگیزه‌های گمراه‌کننده به‌منظور فروش حجم بالایی از قراردادهای معاوضه‌ای نرخ بهره شده است (دستگاه نظارتی خدمات مالی، ۲۰۱۲).
مسائل قانونی توأم با نگرانی‌های سیاسی گسترده‌تر بوده است. نخستین مسئله، مربوط به رویه‌های دادگاه‌ها با حمایت از اصل حرمت قرارداد بوده است که بر اساس آن، بانک‌های بزرگ مجاز به تنظیم روابط قراردادی شده‌اند. این رویه مشمول معافیت از قید مسئولیت۱۸ می‌باشد که حفاظت امانی۱۹ به‌رسمیت‌شناخته‌شده در مورد مشتریان بانک‌ها را حذف کرد (به این معنی که هیچ راه جبران منصفانه خسارت ناشی از نقض قرارداد در دسترس مشتریان نبوده است). حفاظت امانت‌داری بهطور معمول محدود به مشتریان خرد است (پرونده بانک لویدز علیه باندی۲۰، ۱۹۷۵). با این وجود، این‌گونه استدلال شده است که در مورد محصولات مشتقه، پیچیدگی آنها می‌تواند به خودی خود در هر سه کاربرد رابطه امانی۲۱ به‌دلیل عدم تخصص خاص مشتریان نسبت به درک ابزارهای مشتقه، قابل‌توجیه باشد و بنابراین به مشاوره و کارگزاری بانک بستگی دارد. با این حال، این طرز تفکر توسط دادگاه‌های انگلیسی که بهطور سنتی موضع محافظه‌کارانه خود را حفظ نموده‌اند، رد شده است. ایجاد وظایف امانت‌داری توسط بانک‌ها با مشکل همراه بوده است (بانکرز تراست، ۱۹۹۶). دعوی‌های قضایی اخیر که شامل ادعاهای خاص مربوط به بدفروشی می‌باشند، عدم تمایل دادگاه‌ها را نسبت به جلوگیری از آزادی تجاری بخش‌ها در مورد فرض توانایی آنها به‌منظور اعمال اختیار خرید با تخفیف در معامله عادی (آزاد) (رویکرد مبتنی بر آزادی) تأیید نموده‌اند (پرونده گیرین و راولی علیه رویال بانک اسکاتلند۲۲، ۲۰۱۳؛ پرونده کوک علیه بانک سرمایه‌گذاری اچ اس بی سی بریتانیا۲۳، ۲۰۱۲؛ پرونده بانک بزرگ توسعه سنگاپور (دی بی اس) علیه سان هات۲۴، ۲۰۱۳). بهطور کلی، تضعیف شدید وظایف امانت‌داری (خیانت در امانت) در بازارهای مالی از دهه ۱۹۸۰ به دلایل زیر بیشتر مشهود شده است: ۱) تغییرات قانونی (مانند قانون تراستی ۲۰۰۰ در انگلستان۲۵، قانون هماهنگ سرمایه‌گذاری محتاطانه در سال ۱۹۹۲ در آمریکا۲۶، ۲) دیدگاه آرمانی که بازارهای مالی به‌شکل منطقی به بازیگران بازار خدمات ارائه می‌نمایند که فاقد محدودیت‌های قانونی و مقررات می‌باشند. ۳) تسهیل انعقاد قرارداد مسئولیت امانت‌داری از سوی اشخاص توسط دادگاه‌ها (جی جتلر، ۲۰۱۲).
دومین نگرانی سیاسی مربوط به این مزیت است که بانک‌های بزرگ به‌دلیل مقررات‌زدایی، با تبدیل شدن به شرکت‌های بزرگ و ترکیبی (شرکت‌های بزرگ صنعتی و تجاری) به‌دست آورده‌اند. این موضوع بانک‌ها را به ارائه طیف گسترده‌ای از خدمات به مشتریان خود که شامل خدمات سنتی تجاری، خرده‌فروشی (وام‌ها) و خدمات مخاطره‌آمیزتر مانند ابزارهای مشتقه می‌باشد، مجاز دانسته است. رسوایی بدفروشی، جنبه مختلف مشکل بنگاه‌های مالی بزرگ (آنقدر بزرگ است که نباید سقوط کند۲۷) را تشریح نمود. به‌ویژه، افزایش تضاد منافع در بانک‌های بزرگ که با انگیزه‌های مخرب، به فروش محصولات مصون‌سازی مانند قراردادهای معاوضه‌ای نرخ بهره می‌پرداختند، باعث تلفیق مؤسسات مالی با ابربانک‌ها و تغییر بااهمیت مدل‌های کسب‌و‌کار آنها و منابع عایدات آنها شد (جفر و همکاران، ۲۰۱۴).
۲-۶-۴- رسوایی ایالات متحده آمریکا
رسوایی قراردادهای معاوضه‌ای نرخ بهره در ایالات متحده آمریکا به برخی از ورشکستگی‌های شهرداری‌های ایالات متحده آمریکا مرتبط بود که محصولات مصون‌سازی را در سال‌های قبل از بحران مالی جهانی خریداری نموده بودند. به‌کارگیری گسترده قراردادهای معاوضه‌ای نرخ بهره در بین دولت‌های محلی، ریشه در نوسانات نرخ بهره در دوران پس از برتون وودز دارد که نهادهای عمومی را به یافتن راهکارهایی به‌منظور مدیریت ریسک ملزم نمود. قراردادهای معاوضه‌ای نرخ بهره راهکاری را به‌منظور پوشش ریسک نرخ‌های ثابت نامطلوب (نادرست) بلندمدت و نیز نرخ‌های متغیر اوراق قرضه ارائه کرد که منجر به عدم توانایی در پیش‌بینی صحیح قیمت استقراض در طول مدت زمان مشخص گردید (باند گراهام، ۲۰۱۲).
برخلاف آنچه در انگلستان اتفاق افتاد، رسوایی ایالات متحده آمریکا زمینه بدفروشی را تسهیل نکرد. قراردادهای معاوضه‌ای نرخ بهره نقش عمده‌ای را در تحریک ورشکستگی تعدادی از شهرداری‌ها ایفا کرد که در سال‌های قبل از بحران توسط مؤسسات مالی وال استریت، توصیه به اتخاذ روش‌هایی به‌منظور پوشش ریسک ناشی از نرخ‌های بهره شده بودند. بهطور خاص، شهرداری‌ها به خرید محصولات ساختاریافته در ارتباط با وام‌ها و سرمایه‌گذاری‌هایی توصیه شده بودند که آنها را درگیر تأمین مالی پروژه‌های بزرگ عمومی می‌کرد (باند گراهام، ۲۰۱۲). شهر دیترویت تصویر خوبی از نقش قراردادهای معاوضه‌ای نرخ بهره را ارائه نمود که منجر به سطوح غیرقابل‌تحمل بدهی شد.
بهطور خلاصه، در صورت استفاده صحیح از نوآوری مالی، این نوآوری‌ها به بهره‌وری و عملکرد سیستم مالی کمک شایانی خواهند کرد؛ همانطورکه امروزه بسیاری از بخش‌های واقعی اقتصاد، رشد و توسعه خود را مدیون نوآوری‌های بخش مالی می‌دانند.
۳- یافته‌های علمی پژوهش
بهطور کلی، هدف اصلی این مقاله، بررسی ماهیت نوآوری و نقش آن در بروز بحران‌های مالی و اثرات آن (قراردادهای معاوضه‌ای نرخ بهره) است. در این راستا، پس از تعریف نوآوری، به ماهیت و کارکردهای آن پرداخته و اثرات ناخوشایند نوآوری در بازارهای مالی بررسی شد. با توجه به ویژگی‌های نوآوری، می‌توان گفت با اینکه نوآوری‌های مالی و ابزارهای مالی جدید، از کارکردهای مثبتی مانند کاهش هزینه‌های نمایندگی، کشف قیمت، تسهیم ریسک، بازارسازی، بهبود کارایی تخصیص و تأمین مالی، برخوردار هستند، اما در مقابل، باعث به‌وجود آمدن بحران‌های مالی می‌شوند و اثرات ناخوشایندی از جمله نوسان‌پذیری بیشتر، بی‌ثباتی مالی، شکنندگی بالاتر و زیان‌های شدید در بازارهای مالی مانند رسوایی قراردادهای معاوضه‌ای نرخ بهره را از خود به جا می‌گذارند.
رسوایی‌های قراردادهای معاوضه‌ای نرخ بهره، فرصتی به‌منظور مفهوم‌سازی مجدد عملکرد نوآوری مالی و ارزیابی انگیزه‌هایی است که این عملکرد اساسی سیستم مالی را پی‌ریزی و تأیید نموده است. نویسندگان این مقاله معتقد هستند که نوآوری مالی توسط منافع خصوصی فعالان بازار تأیید و اثبات‌شده است و اینکه فرآیند نوآوری اخیر فاقد هرگونه ارتباط با اقتصاد واقعی می‌باشد.
جهت کاهش احتمال بی‌ثباتی مالی آتی ناشی از نوآوری، مقررات و نظارت باید به تطبیق انگیزه‌های فعالان بازار برای ریسک‌پذیری محتاطانه کمک کند. به هر حال، مقررات نباید مانع نوآوری شود و نباید از آن به‌عنوان جایگزینی برای مسئولیت خصوصی تعبیر کند. در عوض، لازم است مقررات این اطمینان را حاصل کند که نوآوری به‌اندازه کافی برای بازارها شفاف و قابل‌فهم است تا بهطور مؤثر کار کنند و جامعه بهطور پیوسته از یک نوسازی بدون‌وقفه‌ی تأمین مالی و سیستم مالی بهره‌مند شود.
این موضوع بایستی با طراحی مناسب زیرساخت‌های مقرراتی و نظارتی همراه باشد و به‌موجب آن، مقامات تعیین‌شده باید با قدرت و مشروعیت کافی به‌منظور نظارت بر صنعت و تحمیل رفتار، مجهز شده باشند. این ترتیبات جدید، پیامدها و تأثیرات عمیقی در سطوح مختلف یعنی سیاسی، نظری و قضایی داشته است. در سطح عملی، پیامدهای فوری عمدتاً در ارتباط با تعریف قابل‌توجه و اساسی فعالیت‌هایی است که می‌تواند توسط مؤسسات مالی انجام پذیرد. هم‌راستا با آنچه در مقدمه بیان شد، ضروری است عملکرد تخصیص سرمایه و واسطه‌گری تضمین شود و در این مفهوم، فرآیند نوآوری مالی به سوی اهداف اقتصادی و اجتماعی از طریق محدود کردن قدرت بازیگران خصوصی به‌منظور طراحی محصولات جدید هدایت می‌گردد. اگرچه ممکن است این روش در نگاه اول بدیهی به نظر برسد، با این حال نشان‌دهنده ممانعت از یکپارچگی جهانی در حال انجامِ بازارهای مالی می‌باشد. این موضوع بیانگر نیاز به مصالحه لازم به‌منظور تغییر به سمت بازارهای مالی پایدار و مسئولیت اجتماعی است.
نتیجه‌گیری
با توجه به مرکزیت مالی در اقتصاد مدرن و اهمیت آن در رشد اقتصادی، نوآوری مالی به موضوعی بااهمیت تبدیل شده است. نوآوری‌های مالی به‌عنوان موتور محرکه‌ی سیستم مالی محسوب می‌شوند که افزایش کارایی، بهبود و توسعه سیستم مالی و بهطور کلی، ایجاد ثبات اقتصادی را در پی دارند؛ زیرا یک نوآوری سرآغاز نوآوری بعدی است (مارپیچ نوآوری). ازاینرو، نیاز به ایجاد و توسعه نوآوری‌های مالی و معاملاتی افزایش می‌یابد (دنیائی و حسینی، ۱۳۹۱).
از سوی دیگر، از نظر پژوهشگران، نوآوری مالی در سیستم بانکی و بازار سرمایه از اهمیت زیادی برخوردار است. پژوهشگران برای این ادعا، دلایل متعددی را ذکر کرده‌اند. به‌عنوان نمونه، سیهومبینگ (۲۰۰۹) بر این باور است که نوآوری مالی و معاملاتی علاوه بر تشویق سرمایه‌گذاری و پس‌انداز بیشتر، امکان ایجاد محصولات، خدمات، ابزارها و سازوکارهای معاملاتی جدید، می‌تواند افزایش میزان رضایت‌مندی اعضای سیستم مالی و سرمایه‌گذاران را فراهم آورد.
طبق گفته‌های سوهاس و دیلیپ (۲۰۰۹)، نوآوری مالی و معاملاتی با ارائه و توسعه محصولات و خدمات بهتر و جدید، معرفی فرآیندهای معاملاتی کاراتر، ایجاد و توسعه‌ی بازارهای مالی جدید و بهبود سازوکارها و شیوه‌های سرمایه‌گذاری و تأمین مالی، به‌عنوان کلید ارتقای بهره‌وری برای اقتصاد تلقی می‌شود. همچنین، هلمن (۲۰۰۸) شواهدی را ارائه کرد که نشان می‌دهد نوآوری مالی، واسطه‌گران و سرمایه‌گذاران را قادر می‌سازد پرتفوی خود را متنوع نمایند و نقدشوندگی دارایی‌های خود را افزایش دهند.
پویان‌فر (۱۳۸۹) نیز بیان نموده است که نوآوری‌های مالی باعث افزایش کارایی و ایجاد ثبات در اقتصاد می‌شود. به عقیده او، در بحث افزایش کارایی (نوآوری فرآیندی و ابزار مالی)، شاید نقش تغییرات فناوری‌های پیشرفته، محسوس‌تر و بااهمیت‌تر باشد. وی بر این باور است که نوآوری‌های مالی، توسعه بازارهای مالی را به‌وسیله ارائه تعداد و انواع بیشتری از ابزارهای مالی و معاملاتی، تسهیل می‌کند.
بهطور کلی، در مقاله حاضر، به بررسی نوآوری‌های مالی و رسوایی قراردادهای معاوضه‌ای نرخ بهره پرداخته شد و پس از بررسی، این‌گونه استدلال گردید که نوآوری مالی به‌عنوان یکی از مشخصه‌های مهندسی مالی، علاوه بر نتایج مثبت، اثرات ناخوشایندی را در بازارهای مالی ایجاد می‌کند.
این مقاله ضمن طرح برخی از تجربیات سیاسی از رسوایی‌های قراردادهای معاوضه‌ای نرخ بهره، مدعی این موضوع است که اگرچه بسیاری از مقررات پس از بحران به‌خوبی تشخیص داده شده‌اند، اما تا حد زیادی بهطور تدریجی رخ داده‌اند، زیرا فاقد قدرت اصلاح لازم به‌منظور تنظیم رفتار مؤسسات مالی و هم‌تراز نمودن آنها با اهداف اجتماعی فراگیر هستند. در واقع، بحث مذکور نشان می‌دهد که این امر، بازتعریف بسیار ضروریِ روابط بین نقش‌آفرینان بازار، جامعه و مقررات‌گذاران را به ارمغان می‌آورد. همچنین، تحلیل‌های ارائه‌شده در این مقاله شامل چند بخش بود و در مبحث رسوایی‌های قراردادهای معاوضه‌ای نرخ بهره، شواهد و گزارش‌هایی از انگلستان و ایالات متحده آمریکا ارائه گردید.
از سوی دیگر، باید در چهارچوب یک پیشنهاد اذعان نمود که ضروری است نقش مؤسسات مالی در جامعه بازتعریف شود. این موضوع بایستی با طراحی مناسب زیرساخت‌های مقرراتی و نظارتی همراه باشد و به‌موجب آن، مقامات تعیین‌شده باید با قدرت و مشروعیت کافی به‌منظور نظارت بر صنعت و تحمیل رفتار، مجهز شده باشند. این ترتیبات جدید، پیامدها و تأثیرات عمیقی در سطوح مختلف یعنی سیاسی، نظری و قضایی داشته است. در سطح عملی، پیامدهای فوری عمدتاً در ارتباط با تعریف قابل‌توجه و اساسی فعالیت‌هایی است که می‌تواند توسط مؤسسات مالی انجام پذیرد.
منابع
التجائی، ابراهیم (۱۳۹۴). تحلیلی تاریخی از تعاریف انباشت‌های پولی در ارتباط با نوآوری‌های مالی. فصلنامه سیاست‌های مالی و اقتصادی، (۱۲)۳، صص ۵۶-۲۹
پویان‌فر، احمد (۱۳۸۹). نقش نوآوری‌های نهادی، ابزاری، تکنیکی و فناوری در توسعه خدمات بازار سرمایه. همایش بازار سرمایه در ایران ۱۴۰۴، تهران
حسین‌زاده، سعید (۱۳۹۱). نوآوری مالی، بازی با آتش. روزنامه دنیای اقتصاد، شماره ۲۶۱۹
خبری‌زاد، محمد (۱۳۸۹). سرمایه‌گذاری ریسک. انتشارات مهر سبحان، چاپ اول
دنیائی، محمد و حسینی، سیدحسن (۱۳۹۱). بررسی نقش بازار فرابورس ایران در توسعه نوآوری‌های مالی و معاملاتی در بازار سرمایه ایران. فصلنامه دانش مالی تحلیل اوراق بهادار، ۱۶، صص ۱۴۹-۱۳۷
راعی، رضا و سعیدی، علی (۱۳۹۱). مبانی مهندسی مالی و مدیریت ریسک. انتشارات سمت، چاپ هفتم
رهنمای رودپشتی، فریدون و صالحی، الله‌کرم (۱۳۸۹). مکاتب و تئوری‌های مالی و حسابداری. انتشارات دانشگاه آزاد اسلامی واحد تهران مرکزی، چاپ اول
هال، جان. مبانی مهندسی مالی، ترجمه سیّاح، سجاد و صالح‌آبادی، علی (۱۳۸۴). انتشارات گروه رایانه تدبیر پرداز، چاپ اول
Avgouleas, E. (2015). Regulating financial innovation: A multifaceted challenge to financial stability, consumer protection and growth. in Moloney, N., Ferran, E., and Payne, J. (eds). Oxford Handbook on Financial Regulation. Oxford: Oxford University Press, Chapter 22.
Bankers Trust International Plc v PT Dharmala Sakti Sejatera (1996). CLC 518.
Bondgraham, D. (2012). We have your city. Pay up, or else! Dollars & Sense [online]. Available from: http://www.dollarsandsense.org/ archives/2012/0512bondgraham.html.
Chou, Y. K., and Martin S. C. (2004). Financial innovations and technological innovations as twin engines of economic growth. Mimeo, University of Melbourne.
Demirguc-Kunt, A., and Detragiache, E. (1998). Financial liberalisation and financial fragility. Development Research Group, the World Bank and Research Department, IMF.
Ferguson, N. (2008). The ascent of money. London: Allen Lane. Financial crisis inquiry commission (2011). The financial crisis inquiry report. Official United States Government Edition.
Frieden, K. Innovation by translation: Yiddish and Hasidic Hebrew in Literary history (2008). Religion. Paper 72, 415-426.
FSA (2012). Interest rate hedging products – Information about our work and findings. Available from: http:// www.fsa.gov.uk/static/pubs/other/interest-rate-hedging-products.
Getzler, J. (2014). Financial crisis and the decline of fiduciary law. in Morris, N., and Vines, D. (eds). Capital failure: Rebuilding trust in financial services. Oxford: Oxford University Press.
House of Commons (2014). Interest rate swaps on business loans. Standard Note, 3 January.
Jaffer, S., Morris, N., and Vines, D. (2014). Why trustworthiness is important. in Morris, N., and Vines, D. (eds). Capital failure: Rebuilding trust in financial services. Oxford: Oxford University Press.
Krugman, P., and Wells, R. (2010). The slump goes on: Why? New York Review of Book.
Levine, R. (2005). Finance and growth: Theory and evidence. in Aghion, P., and Durlauf, S. N. (eds). Handbook of economic growth. Vol 1A, Chapter 12, Elsevier North – Holland.
MacKenzie, D. (2009). Material markets: How economic agents are constructed. Oxford: Oxford University Press.
Mairess, J., and Mohnen, P. (2014). The importance of R&D for innovation: A reassessment using French survey data. Maastricht Economic Research Institute on Innovation and Technology.
Merton, G, L. (1993). Financial engineering: Tools & techniques to manage financial risk. Book Sale Co: 5.
Ohashi, K. (1993). Essays on the theory of financial innovations. MMIT Press: 125.
Park, Y-Sh. (2009). The role of financial innovations in the current global financial crisis. Seoul Journal of Economicd: Summer 2009; 22, 2, ABI/ INFORM Global pg 123.
Phillippon, T. (2011). Has the US finance industry become less efficient? Available from: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1 972808.
Rajan, R. (2005). Has financial development made the world riskier? NBER Working Paper Series 11728. Cambridge: National Bureau of Economic Research.
Salmon, F. (2010). How financial innovations causes crises.
Suhas, K., and Dilip, R. (2009). Innovative financing for development. World Bank. Washington DC.
Thakor, A, V. (2012). Incentives to innovate and financial crises. Journal of Financial Economics, 1-19.
Thorsten, H., and Bachmann, K. (2012). Behavioural biases. Behavioural finance for private banking, Published Online.
Tufano, P. (2009). Financial innovations. in Constantine, G., Harris, M., and Stulz, R. (eds). Handbook of the economics of financial, Vol 1 A, Chapter 6, Elsevier North- Holland.
Turner, A. (2011). Reforming finance: Are we being radical enough? Clare College Lecture, University of Cambridge, 18 February
