گذری بر مرزهای علم مالی – قسمت هفتم

در این قسمت، یکی از مقاله‌های جالب چاپ‌شده در شماره ماه آوریل سال ۲۰۲۱ مجله مالی۱ با عنوان «معاملات سهام به‌صورت ناشناس» ۲را بررسی خواهیم نمود. این مقاله توسط تام گریمستوِت ملینگ۳ از دپارتمان اقتصاد دانشگاه برگن نروژ نوشته شده است. موضوع این مقاله به‌نوعی در حوزه ریزساختارهای بازار۴ محسوب می‌شود. این حوزه یکی از بخش‌های کمتر‌شناخته‌شده مالی است که به بررسی جزئیات چگونگی تبادلات و قواعد معاملاتی بازارها به‌ویژه بازارهای مالی می‌پردازد تا نحوه اثرگذاری جزئیات فرآیندی بازار بر متغیرهایی چون هزینه معاملات، قیمت‌های کشف‌شده، مظنه‌های سفارش‌ها، حجم معاملات، رفتار بازار و غیره مشخص گردد. برای نمونه، اثرات مواردی مانند انواع حراج، انواع تطبیق سفارش‌ها، محدودیت‌های معاملاتی مثل دامنه نوسان، افشای اطلاعات معاملاتی و … در این حوزه مالی بررسی می‌گردد. علاقه‌مندان به این حوزه می‌توانند به یکی از بهترین منابع موجود در این باره یعنی کتاب «نظریه ریزساختارهای بازار» نوشته‎شده توسط ماورین اوهارا ۵ مراجعه نمایند.

شرح مقاله
نویسنده این مقاله در خصوص اثرات یکی از اقدامات بورس اسلو بر بازار یعنی ناشناس کردن مشخصات معامله‌کنندگان پس از انجام معاملات تحقیق نموده است. وی در ابتدا به بررسی یکی از مهم‌ترین بحث‌های مطرح در بازارهای مالی یعنی درجه شفافیت معاملاتی لازم در بازارهای مالی پرداخته است. منظور از شفافیت معاملاتی، افشای اطلاعات سفارش‌ها و معاملات (شامل قیمت، حجم و نام طرفین معامله و یا کارگزار عامل آن‌ها) است که در زمان‌های مختلف مانند قبل از انجام معامله (در بخش سفارش‌ها)، بلافاصله پس از انجام معامله و یا پس از پایان روز معاملاتی و بعد از آن قابل‌انجام است. در این خصوص، برخی از اشخاص (به‌ویژه نهادهای ناظر مانند SEC)، مدافع حداکثرسازی شفافیت در معاملات بوده و این دیدگاه را در خصوص معاملات با حجم بالا و معاملات انجام‌شده در سامانه‌های معاملاتی جایگزین نیز اعمال نموده و برخی دیگر (از طیف سرمایه‌گذاران به‌ویژه سرمایه‌گذاران بزرگ) در پی حداقل نمودن الزامات افشای اطلاعات معاملات خود هستند تا از این طریق به‌گونه‌ای نحوه اجرای استراتژی‌های معاملاتی خود را بهینه و هزینه‌های معاملاتی بالقوه و احتمال نشر اطلاعات محرمانه سفارش‎‌های خود را کمینه کنند.
این خواسته‌های متضاد باعث شده است این کاهش شفافیت معاملات در برخی از بورس‌ها و بازارهای خارج از بورس به‌صورت تدریجی اجرا شده و البته در برخی نیز پس از اجرای آن طی یک دوره، به علل مختلف مجدداً به حالت قبلی خود بازگردد.
اجرای چنین تغییری در بورس موردِ ‌بررسی محقق یعنی بورس اسلو دارای یک دوره آزمایشی و صرفاً برای برخی از سهام بوده است. در این بورس، این اقدام طی دوره ۲۰۰۸ تا ۲۰۱۰ و برای سهام ۲۵ شرکت پرمعامله انجام شده است . بدین معنی که تا قبل از این تغییر، تمامی اشخاص قادر به مشاهده مشخصات کارگزار عامل طرفین معامله بلافاصله پس از انجام معامله در کنار اطلاعات قیمت و حجم معامله بودند، اما پس از آن در شرکت‌های منتخب تنها اطلاعات قیمت و حجم معامله افشا می‌شد و نه طرفین معامله. لازم به ذکر است که اولاً ناشناس بودن طرفین معامله در بخش پیش از معامله و سفارش‌ها قبلاً در سال ۲۰۰۷ در بورس اسلو اجرایی شده بود و ثانیاً بازگشت به حالت غیرناشناس بودن طرفین معامله پس از انجام آن به‌دلیل تغییر سامانه معاملاتی این بورس رخ داده است.
نویسنده این مقاله با دستمایه قرار دادن این دوره و مقایسه شرکت‌های انتخاب‌شده برای اجرای این ریزساختار با دیگر شرکت‌ها با استفاده از روش‌های آماری و رگرسیونی، به نتایج جالب‌توجهی دست یافته است. اولین نتیجه اینکه، ناشناس نمودن طرفین معامله پس از انجام معامله باعث کاهش ۴۰ درصدی شکاف عرضه و تقاضا به‌عنوان یکی از هزینه‌های معاملاتی شده است. همچنین حجم معاملات سهام منتخب نسبت به دیگر سهام ۵۰ درصد بیشتر بوده است. هر دو این نتایج به‌نوعی تأییدکننده این سیاست به‌عنوان عامل افزایش نقدشوندگی سهام بوده است. همچنین نتایج تحقیق حاکی از آن است که این تغییر بر رفتار سرمایه‌گذاران خرد تأثیری نداشته، اما سرمایه‌گذاران بزرگ را متأثر ساخته است.