گذری بر مرزهای علم مالی – قسمت هفدهم

مقاله موردبررسی در این قسمت از سری مطالب «گذری بر مرزهای علم مالی»، در مجله «مروری بر مطالعات مالی»۱ از دانشگاه آکسفورد، در شماره ماه مِی سال ۲۰۲۲ به چاپ رسیده و می‌توان آن را با حوزه‌ی ریزساختارهای بازار۲ مرتبط دانست. تعاریف بسیاری برای این حوزه‌ی نسبتاً جدید در مالی وجود دارد. یکی از تعاریفی که بیشتر از بقیه به آن استناد می‌گردد، توسط خانم ماورین اوهارا (استاد شناخته‌شده این حوزه از دانشگاه کورنل) ارائه شده است: «مطالعه‌ی فرآیندها و پیامدهای مبادله‌ی دارایی‌ها بر اساس قواعد معاملاتی مشخص که در آن، به بررسی اثر سازوکارهای معاملاتی بر فرآیند شکل‌گیری قیمت‌ها می‌پردازد».

شرح مقاله:
در این مقاله، شبکه‌های معاملاتی غیر‌شفاف۳ مد نظر قرار گرفته و اثر آنها بر کسب اطلاعات بررسی شده است. قبل از ورود به مباحث مطرح‌شده در این مقاله، لازم است توضیح مختصری در خصوص شبکه‌های معاملاتی غیرشفاف ارائه گردد. این شبکه‌ها در کنار شبکه‌های ارتباط الکترونیکی (ECNs) و سامانه‌های معاملاتی جایگزین (ATS) و…، یکی از رقبای جدی بورس‌های رسمی در معاملات تلقی می‌گردند. به بیان بهتر، برخلاف ایران، در بسیاری از کشورها انجام معاملات به بورس‌های رسمی محدود نمی‌شود و سازوکارهای متعدد دیگری برای آن وجود دارد. به عبارتی، می‌توان شبکه‌های معاملاتی غیرشفاف را بورس‌های خصوصی دانست که عموم سرمایه‌گذاران به آنها دسترسی ندارند. یکی از اهداف اصلی تشکیل این شبکه‌ها، تمایل سرمایه‌گذاران نهادی به انجام معاملات با حجم بالا (بلوکی) بین خود، بدون تأثیرگذاری بر بازار معاملات خرد است که در آن، اطلاعات سفارش‌های طرفین برای عموم اشخاص افشا نمی‌شود و این امر هم برای طرفین این معاملات و هم برای معامله‌کنندگان کوچک مزایایی به همراه دارد. علی‌رغم وجود این مزایا، انتقاداتی نیز به این روش‌های معاملاتی وارد شده که عدم شفافیت اطلاعاتی یکی از مهمترین آنها است. در مقاله موردنظر، به این موضوع با عنوان «معاملات در شبکه‌های معاملاتی غیرشفاف و کسب اطلاعات» پرداخته شده است.
در ابتدای مقاله مذکور، نویسندگان به توضیح این مطلب می‌پردازند که منظور از واژه‌ی کسب اطلاعات، بخش اول از فرآیند کشف قیمت است که در آن، اطلاعات کسب می‌شود و در بخش دوم این فرآیند، این اطلاعات در قیمت‌ها منعکس می‌گردد (بخش دوم ارتباط تنگاتنگی با بحث کارایی قیمتی دارد). به عبارتی در این مقاله، به اثر این شبکه‌ها بر بخش اول (کسب اطلاعات) تأکید شده و از این طریق، به تأثیر شبکه‌های معاملاتی بر فرآیند کشف قیمت پرداخته شده است.
نویسندگان این مقاله پس از اشاره به اهمیت روبه‌افزایش شبکه‌های معاملاتی غیرشفاف و رشد سهم آنها از ارزش معاملات به بیش از ۱۲/۶ درصد از کل معاملات بورس‌ها در آمریکا در سال ۲۰۱۵، این موضوع را عامل توجه ویژه نهادهای ناظر به این شبکه‌ها به‌ویژه در خصوص مباحث مرتبط با شفافیت اطلاعاتی دانسته‌اند و آن را به‌گونه‌ای سواری مجانی گرفتن از قیمت کشف‌شده در بورس‌ها تلقی نموده‌اند. سپس با اشاره به اهمیت فرآیند کشف قیمت، به بررسی بخش اول این فرآیند یعنی کسب اطلاعات پرداخته‌اند. در ادامه، با توضیح نظریه‌های متضادی که له یا علیه این سامانه‌ها از جهت اثرگذاری بر بخش کسب اطلاعات وجود دارد، طرح تحقیق خود را در خصوص نحوه آزمون این موضوع توضیح می‌دهند.
برای تحلیل این موضوع، نویسندگان مقاله بر اطلاعات به‌دست‌آمده از اخبار فصلی منتشرشده تمرکز نموده‌اند و مدل‌سازی و آزمون‌های خود را بر اساس آن انجام داده‌اند. اطلاعات مربوط به شبکه‌های معاملاتی غیرشفاف را نیز از گزارش‌های هفتگی که نهاد فینرا از سال ۲۰۱۴ افشای آنها را توسط این شبکه‌ها الزامی کرده است، استخراج نموده‌اند.
در نهایت، یافته‌های این پژوهشگران نشان می‌دهد سرمایه‌گذارانی که در این شبکه‌ها معاملات خود را انجام می‌دهند و به بورس‌های رسمی مراجعه نمی‌کنند، به‌دلیل هزینه‌های معاملاتی کمتر این شبکه‌ها، حاضر به صرف منابع مالی بیشتر جهت کسب اطلاعات هستند و این امر، اثر مثبتی بر فرآیند کشف قیمت خواهد گذاشت؛ به‌گونه‌ای‌که با بالا رفتن حجم معاملات در این شبکه‌ها، همبستگی بین بازدهی جاری و اخبار آتی مربوط به سودآوری شرکت‌ها افزایش یافته و این امر دالّ بر تسریع انعکاس اطلاعات در قیمت‌ها است.