موشکافی ارتباط بازار سرمایه و دلار
دکتر مهران محمدی
سردبیر
تلاش جهت شناخت نوع ارتباط بازار سرمایه و متغیرهای اقتصادی از دیرباز مورد بررسی تحلیلگران این حوزه بوده است؛ همچنان که در شرایط کنونی کشور نوع اثرگذاری (اثرپذیری) قیمت سهام شرکت‌ها، به نمایندگی از بازار سرمایه و قیمت دلار به‌عنوان مؤلفه اصلی بازار پول و یکی از اصلی‌ترین مؤلفه‌های اقتصادی بحث‌برانگیز شده است.
بررسی پژوهش‌های پایه‌ای در این رابطه نشان می‌دهد در مبانی نظری مربوط به بازارهای مالی بر نوع رابطه علت و معلولی و حتی در مواردی وجود رابطه بین شاخص قیمت سهام (به‌عنوان معیار بازار سرمایه) و قیمت دلار اتفاق‌نظری وجود ندارد.
دُرنبوش۱ و فیشر۲ در سال ۱۹۸۰ با طرح «مدل‌های جریان‌گرا»۳ ارتباط بین این دو بازار را یک‌سویه و از سمت ارز بر سرمایه معرفی کرده‌اند. در این دیدگاه چنین استدلال می‌شود که کاهش ارزش پول داخلی (افزایش قیمت دلار) سبب می‌شود که صادرات شرکت‌ها در سطح بین‌الملل ارزان‌تر شده و به افزایش درآمد آن‌ها منجر شود؛ در ادامه این عامل سبب افزایش قیمت سهام شرکت‌های مذکور می‌شود و رونق بورس را به دنبال دارد؛ به عبارتی بر اساس این دیدگاه، رابطه‌ای مثبت بین نرخ ارز و شاخص بورس وجود دارد؛ همچنین دُرنبوش و فیشر نرخ ارز را علت و شاخص بورس را معلول معرفی می‌کنند۴٫
در مقابل، دیدگاه «سهام‌گرا»۵ بیانگر رابطه‌ای منفی و یک‌سویه بین شاخص بورس و قیمت دلار است؛ آن‌هم از سمت بازار سرمایه بر بازار ارز. در این دیدگاه برنسون۶ در سال ۱۹۸۳ رابطه بین نرخ ارز و قیمت سهام را منفی اعلام می‌کند و معتقد است که کاهش قیمت سهام موجب کاهش ثروت سرمایه‌گذاران داخلی می‌شود. این امر موجب کاهش تقاضای پول و در نهایت کاهش نرخ بهره خواهد شد و کاهش نرخ بهره نیز موجب خروج سرمایه از بازارهای داخلی شده و گران‌تر شدن دلار را به دنبال دارد. این دیدگاه بر پایه این اعتقاد که قیمت ارز توسط سازوکار بازار تعیین شده است توضیح می‌دهد که با رونق گرفتن بازار سرمایه، سرمایه‌های خارجی به بازارهای داخلی جذب می‌شوند و در این صورت، افزایش عرضه ارز خارجی (با فرض ثبات سایر شرایط) منجر به کاهش قیمت آن شده و افزایش تقاضای پول رایج داخلی را به دنبال دارد۷٫ برای مثال سهامداری که به سبب افت شاخص متحمل کاهش ثروت (کاهش ارزش سبد سهام) شده است این کاهش ثروت را به‌طور معمول در کاهش سطح تقاضا نسبت به دوره قبل منعکس خواهد کرد که تقاضا برای پول هم مشمول این قاعده خواهد بود؛ در ادامه با کم شدن میزان تقاضا در بازار پول (با فرض ثبات سایر مؤلفه‌های مؤثر بر تقاضا و ثابت بودن حجم پول)، نرخ بهره بازارهای داخلی کاهش یافته و از جذابیت این بازار برای سرمایه‌گذاران (داخلی و خارجی) کاسته می‌شود. اگر همچنان سایر عوامل مؤثر را ثابت بدانیم به‌مرور سرمایه‌گذاری در خارج از کشور به گزینه بهتری تبدیل خواهد شد و در ادامه به سبب افزایش عرضه پول داخلی و بالا رفتن تقاضا برای دلار (جهت تبدیل ریال به دلار) موجبات کاهش ارزش پول داخلی و افزایش قیمت دلار (به‌عنوان رایج‌ترین ارز خارجی) فراهم می‌شود. این در حالی است که در شرایط کنونی، به علت وجود موانع بر سر راه سرمایه‌گذاری خارجی، اثر این کانالِ انتقال بسیار محدود شده است.
سوا از مباحث تئوریک و موضوع تفاوت در جهت ارتباط ارز با بازار سرمایه، به نظر می‌رسد که برخی از اختلاف‌نظرها در خصوص ارتباط میان بازار سرمایه ایران و قیمت دلار ناشی از عدم تعریف دقیق نرخ ارز است. در ادبیات اقتصادی سه نوع نرخ ارز تعادلی وجود دارد و بسته به اینکه مراد شخص اظهارنظرکننده کدام یک از این سه تعریف باشد، ارتباط میان نرخ ارز و بازار سرمایه و اثرپذیری آن‌ها از یکدیگر می‌تواند متفاوت باشد.
اولین نرخ ارز، «نرخ ارز تعادلی واقع‌شده» است و قیمتی است که ارز در بازه زمانی کمتر از یک روز معامله می‌شود. در این رابطه، از آنجا که ارز در بازه زمانی کوتاه‌مدت، بیشتر نقش یک ابزار برای سرمایه‌گذاری را دارد، رفتار آن نیز شبیه قیمت دارایی است؛ ازاین‌رو نرخ ارز واقع‌شده، به شدت تحت تأثیر انتظارات است و به‌سرعت به انتشار اخبار پاسخ می‌دهد. نرخ ارز دوم، «نرخ ارز تعادلی رفتاری» است که برای اطلاق به نرخ ارز در بازه‌های زمانی کوتاه‌مدت یعنی کمتر از یک سال و بیشتر از روز استفاده می‌شود. این نرخ عمدتاً تحت تأثیر ورود و خروج ارز به کشور است و به همین دلیل با تغییر تراز پرداخت‌ها و صادرات و واردات کشور در ارتباط است. نرخ ارز سوم، «نرخ ارز تعادلی بنیادی» است که انعکاس نرخ ارز در بلندمدت بوده و بر اساس برابری قدرت خرید تعیین می‌شود.
با این تعاریف می‌توان گفت که در کوتاه‌مدت، ارز نقشی به‌عنوان یک دارایی سرمایه‌ای دارد و از این لحاظ به‌طور معمول افزایش نرخ ارز، سبب تصمیم‌گیری فعالان اقتصادی نسبت به تبدیل سایر دارایی‌های خود ازجمله اوراق بهادار به ارز می‌شود. این امر در اصطلاح به خروج پول از بازار سرمایه به مقصد بازار ارز تعبیر می‌شود که اگرچه عبارت دقیقی نیست اما منظور از آن افزایش عرضه اوراق و کاهش شاخص قیمت سهام و افزایش تقاضا در بازار ارز و به‌تبع بالا رفتن نرخ ارز است؛ فرآیندی که اقتصاددانان، از تعبیر افزایش سرعت گردش پول در بازار ارز برای اشاره به آن استفاده می‌کنند؛ بنابراین می‌توان گفت که در کوتاه‌مدت، انتظار یک همراهی معکوس میان نرخ ارز و شاخص قیمت در بازار سهام وجود دارد.
لازم به ذکر است که اگرچه خریدوفروش ارز با انگیزه سفته‌بازی با محدودیت‌هایی از طرف دولت مواجه شده است اما این محدودیت‌ها همیشه به‌طور کامل کارآمد نیستند و عموماً مغلوب اندیشیدن راه‌های جدید برای دور زدن آن‌ها توسط سرمایه‌گذاران می‌شوند. علاوه‌براین، امروزه نوآوری‌های نوین در عرصه ارزهای دیجیتال خصوصاً ارزهایی مانند تتر۸ که ارزش آن‌ها انعکاس تقریباً دقیقی از ارزهای خارجی است و به سهولت قابل خریدوفروش توسط افراد عادی هستند، جایگزین خریدوفروش ارز به‌صورت فیزیکی شده است.
نگاهی به پژوهش‌های داخلی در رابطه با اثرگذاری دلار بر شاخص بورس نیز نتایج متفاوتی ارائه می‌دهد. به‌عبارت‌دیگر همچنان که در دسته‌ای از مطالعات علمی بر تأثیر منفی و معنادار نرخ ارز بر شاخص قیمت سهام تأکید شده و افزایش قیمت ارز در کوتاه‌مدت را علتِ خروج سرمایه از بازار سهام و در نتیجه کاهش شاخص بورس می‌دانند۹ (موضوعی که در ابتدای مطلب و در ارتباط با نرخ ارز واقع‌شده مورد بحث قرار گرفت)، دسته‌ای دیگر از مطالعات مربوطه، همراهی مثبت قیمت دلار و شاخص بورس را در بلندمدت اثبات کرده‌اند۱۰٫ در این رابطه، اگرچه کانال‌های مختلفی برای تأثیرگذاری نرخ ارز بر بازار سرمایه در بلندمدت وجود دارد (مواردی ازجمله اثر تغییرات نرخ ارز بر شرکت‌های واردکننده و صادرکننده و تغییر درآمدهای این شرکت‌ها و انعکاس این تغییر درآمدها در قیمت سهام آن‌ها و یا تأثیر نرخ ارز در ارزش‌گذاری شرکت‌ها)، اما ارتباط مثبت میان نرخ ارز و شاخص سهام عمدتاً ناشی از تعدیل همه‌ی قیمت‌های داخلی نسبت به تغییر نرخ ارز است؛ به‌عبارت‌دیگر از آنجا که شاخص بورس یک متغیر به قیمت جاری است، همانند سایر قیمت‌ها در اقتصاد، با رشد نقدینگی و وقوع تورم رشد خواهد کرد؛ بنابراین تورم موتور محرکه‌ی اصلی افزایش تمام نرخ‌ها در اقتصاد از نرخ ارز تا شاخص بازار سرمایه است.
بر اساس آنچه گفته شد، تأثیرگذاری قیمت دلار بر شاخص بورس در کوتاه‌مدت با اثر آن در بلندمدت متفاوت بوده که بخش عمده‌ای از آن بستگی به نوع تعریف از نرخ دلار دارد. در کوتاه‌مدت این اثر می‌تواند متأثر از ارزش سرمایه‌ای که دلار پیدا می‌کند منفی باشد ولی در بازه زمانی بلندمدت اثر افزایش نرخ دلار از کانال تورم به بازار سرمایه تزریق می‌شود که هم‌سو با حرکت دلار خواهد بود.
هدف از ارائه این مطالب شناخت عوامل مؤثر بر بازار سرمایه (با قبول اینکه صعود و نزول شاخص بخشی از ماهیت این بازار است) در جهت تسهیل در مسیر دستیابی به رشد اقتصادی مثبت است. بازار سرمایه به‌عنوان در دسترس‌ترین گزینه‌ی روی میز اقتصاد کشور، جهت تحقق رشد تولید ناخالص داخلی، از یک‌سو منابع اقتصادی را برای تقویت سمت عرضه اقتصاد تجمیع کرده و از سوی دیگر به سبب ایجاد بستری مناسب برای سرمایه‌گذاری، به‌نوبه خود از ایجاد تلاطم در سایر بازارها پیشگیری می‌کند. با پذیرش این موضوع که سرمایه‌گذاری در بازارهای مالی مستلزم تقبل ریسک در معاملات است، این بازار برای افراد مختلف اعم از ریسک‌پذیر، ریسک‌گریز و بی‌تفاوت نسبت به ریسک گزینه‌هایی متناسب ارائه می‌دهد و از این طریق تحصیل سود را برای طیف‌های مختلف جامعه تسهیل می‌کند.
ناگفته نماند که ایجاد، استقرار و حفظ بازار سرمایه از ضرورت‌های بهبود فضای کسبوکار است۱۱، از طرفی ارتقای سطح بازار سرمایه به بهبود فضای کسبوکار منتج می‌شود. به بیانی دیگر؛ مطالعات انجام شده در باب ارتباط بازار سرمایه و بهبود فضای کسبوکار، رسالت این بازار را فراهم کردن امکانات و تسهیلات لازم برای انتشار اوراق بهادار مختلف جهت تأمین مالی طرح‌ها معرفی کرده و توسعه ابزارهای سرمایه‌گذاری، نهادهای لازم برای تسهیل فعالیت‌ها، عملیات بازار و نیز ایجاد بازارهای فعال و پیشرفته برای انتشار و معاملات اوراق بهادار مختلف را ابزار این بازار برای کمک به بهبود فضای کسبوکار در اقتصاد ایران می‌دانند.
بنابراین می‌توان گفت که بازار سرمایه با تکیه بر سازوکاری که دارد از طریق حمایت از صنایع سودده می‌تواند مسیر دستیابی به رشد اقتصادی را از طریق حمایت از تولیدکنندگان و صنایع مولد تسهیل کند.
