ساختار سهام دوگانه، راهکاری برای افزایش نقدشوندگی
دکتر مهران محمدی
سردبیر
مقدمه
بیش از یک قرن است که ساختار سهام دوگانه۱، بحث‌های زیادی را به وجود آورده است. این ساختار سهام که گاهی با نام «سهام با حق رأی وزن داده‌شده» یا «سهام با حق رأی نامتوازن» شناخته می‌شود، به مالکان گروه خاصی از سهام، حق رأی بیشتری می‌دهد که بتوانند کنترل بیشتری بر شرکت داشته باشند که این میزان کنترل متناسب با درصد سهام‌داری آن‌ها نیست. درواقع ساختار سهام دوگانه، یک ساختار مالکیتی است که اجازه می‌دهد دو گروه سهام وجود داشته باشد که اگرچه هر دو گروه حق مالکیتی یکسان دارند و جریان نقدی هر دو یکسان است اما حق رأی آن‌ها متفاوت است. در انتشار دوگانه سهام، یک گروه سهام به عموم عرضه می‌شود درحالی‌که گروه دیگر به مؤسسین شرکت، مدیران و خانواده‌های آن‌ها ارائه می‌شود. گروه سهام ارائه‌شده به عموم محدودیت‌هایی در رای‌دهی دارد درحالی‌که گروه ارائه‌شده به مؤسسین و مدیران، حق رأی بیشتری داشته و اغلب کنترل شرکت را در دست مالکان خود قرار می‌دهند. درواقع این ساختار سهام، قدرت رأی بیشتری به سهام ارائه‌شده به مؤسسین و مدیران می‌دهد تا از مدیران اجرایی در مقابل سهام‌دارانی که تنها دغدغه‌ی آن‌ها بازدهی‌های کوتاه‌مدت است، حمایت کند. البته این ساختار منتقدانی نیز دارد. طرفداران حاکمیت شرکتی نسبت به پتانسیلی که این ساختار برای سوءاستفاده در اختیار کارکنان شرکت قرار می‌دهد، هشدار داده‌اند.
ساختار سهام دوگانه در شرکت‌هایی متداول است که توسط مؤسس یا مؤسسین اداره می‌شوند و:
۱- به نظر می‌رسد که مؤسسین نقشی محوری در موفقیت شرکت دارند؛
۲- برای اینکه بتوانند رشد سریعی را تجربه کنند، شرکت باید پیش از عرضه اولیه عمومی، مبالغ قابل‌توجهی سرمایه کسب کند؛
۳- مؤسسین مخالف تغییر در کنترل شرکت هستند و بنابراین این ساختار را به‌عنوان سازوکاری دفاعی به کار گرفته‌اند.
در چنین شرایطی، اعطای حق رأی ممتاز به مؤسس به آن‌ها اجازه می‌دهد که درعین‌حال که کنترل را در دست دارند به سرمایه‌گذاران فرصت مشارکت در رشد شرکت را بدهند.
تاریخچه
ساختار سهام دوگانه تاریخچه‌ای بسیار طولانی در کشورهای غربی دارد اما در منطقه‌ی آسیا-اقیانوسیه رواج کمتری دارد اگرچه این روند به‌سرعت در حال تغییر است. بااینکه ساختار سهام دوگانه جدید نیست و ایجاد آن برای اولین بار به اواخر قرن نوزدهم برمی‌گردد، اما این ساختار در سال‌های اخیر و در پی موج فزاینده‌ی عرضه‌های اولیه‌ی شرکت‌های حوزه‌ی فناوری اطلاعات و استارتاپ‌های فعال درزمینه‌ی فنّاوری‌های با ارزش بالا که به تک‌شاخ‌ها۲ معروف شده‌اند، مثل گوگل در سال ۲۰۰۴ (البته اکنون با عنوان شرکت .Alphabet Inc)، لینکدین (۲۰۱۱)، فیسبوک (۲۰۱۲)، شرکت هلدینگ علی‌بابا (۲۰۱۴)، اسنپ (۲۰۱۷)، اکوردینگ تو ریتر (۲۰۱۷) به‌صورت فزاینده متداول شد به‌گونه‌ای که تنها در فاصله بین سال‌های ۲۰۰۶ تا ۲۰۱۰، شمار عرضه‌های اولیه با ساختار سهام دوگانه در ایالات‌متحده به ۴۶ مورد رسید. در پنج سال پس‌ازآن یعنی از ۲۰۱۱ تا ۲۰۱۵، این تعداد به ۱۰۴ مورد افزایش یافت.
محبوبیت ساختار سهام دوگانه سبب طرح دوباره‌ی این موضوع شده است که چگونه این ساختار بر حاکمیت شرکت و حمایت از سرمایه‌گذاران اثر میگذارد.
در سال‌های اخیر، سنگاپور و هنگ‌کنگ، دو مرکز مهم مالی در منطقه، پذیرش شرکت‌های با ساختار سهام دوگانه را رد کردند و بر همان مدل هر سهم یک رأی اتکا کردند. بااین‌حال، این امر سبب کنار گذاشته شدن ساختار سهام دوگانه نشد و مباحثات در سال‌های اخیر تشدید شد. هم سنگاپور و هم هنگ‌کنگ علاقه‌مند به جذب عرضه‌های اولیه شرکت‌های با فناوری سطح بالا و بخش‌های نوآورانه بوده‌اند و بنیان‌گذاران این شرکت‌ها به‌شدت ساختار سهام دوگانه را ترجیح می‌دادند. با رسیدن بازارهای سهام جهانی به قله‌های جدید در پی افزایش قیمت سهام شرکت‌های فناوری، تقاضا برای این عرضه‌های اولیه ضروری‌تر شد.
وقتی سنگاپور عرضه اولیه منچستریونایتد در سال ۲۰۱۲ را از دست داد، دولت بر آن شد که یک بازنگری جامع در قانون شرکت‌های کشورش را به انجام برساند. نتیجه این بازنگری، برخی توصیه‌ها را در پی داشت ازجمله اینکه قانون شرکت‌ها به نحوی تغییر کرد که شرکت‌های با ساختار سهام دوگانه، مجاز شمرده می‌شدند. تصویب این قانون در مجلس سنگاپور در سال ۲۰۱۴، راه را برای عرضه‌ی اولیه شرکت‌های با ساختار سهام دوگانه، هموار ساخت.
در هنگ‌کنگ نیز، چارلز لی، مدیرعامل شرکت تسویه و پایاپای و بورس‌های هنگ‌کنگ (HKEX)، اعتراف کرد که عرضه‌ی اولیه‌ی شرکت علی‌بابا در بورس اوراق بهادار نیویورک در سال ۲۰۱۴، سبب شد که HKEX در موضع خود در قبال عرضه‌ی اولیه ساختار سهام دوگانه بازنگری کند. اولین تلاش بورس هنگ‌کنگ برای عرضه‌ی اولیه ساختار سهام دوگانه در سال ۲۰۱۴ ناموفق بود. تلاش دوم در سال ۲۰۱۷، بسیار ثمربخش بود. به‌گونه‌ای که مدیر جدید منطقه ویژه‌ی اداری هنگ‌کنگ اعلام کرد که عرضه اولیه شرکت‌های با ساختار سهام دوگانه، جایگاه هنگ‌کنگ را به‌عنوان یک مرکز مالی بین‌المللی برجسته تقویت کرد.
بورس هنگ‌کنگ و سنگاپور در نیمه اول سال ۲۰۱۸ قوانین پذیرش خود را اصلاح کردند به‌گونه‌ای که امکان عرضه اولیه شرکت‌های با ساختار سهام دوگانه را فراهم کند. زنجیره‌ی عرضه‌های اولیه شرکت‌های با ساختار سهام دوگانه هنوز هم ادامه دارد و شرکت شیائومی به‌عنوان چهارمین شرکت بزرگ تولیدکننده‌ی تلفن همراه، به‌عنوان اولین شرکت با ساختار سهام دوگانه به ارزش ۵۴ میلیارد دلار امریکا در هنگ‌کنگ عرضه شد. طبق اعلام این بورس، شرکت‌های دیگری از بخش‌های متفاوت بازار خواستار اطلاعات بیشتر درزمینه‌ی مقررات تعدیل‌شده‌ی پذیرش هستند که نشان‌دهنده علاقه آن‌های به پذیرش به روش ساختار سهام دوگانه است.باوجود این تحولات اخیر، برخی منتقدان مثل مؤسسه CFA همچنان معتقد است که مدل «هر سهم، یک رای»، عادلانه‌ترین و بهینه‌ترین شیوه است. نگرانی این مؤسسه این است که اجازه به ساختار سهام دوگانه سبب فرسایش معیارهای حاکمیت شرکتی شود.
دلایل طرفداران
طرفداران ساختار سهام دوگانه معتقدند که این ساختار از بنیان‌گذاران شرکت و دارندگان حق رأی ممتاز در مقابل تغییرات غیرمنتظره و غیرقابل توضیح بازار سهام حمایت می‌کند. حق رأی ممتاز به آن‌ها این اطمینان را می‌دهد که کنترل مطلق داشته باشند و بتوانند از فرصت‌ها برای اجرای بینش خود استفاده کنند و به‌صورت بلندمدت سرمایه‌گذاری کنند که این امر منافع تمام سهام‌داران را تأمین می‌کند. استدلال دیگر در حمایت از ساختار سهام دوگانه این است که کارآفرینان به‌سادگی نمی‌پذیرند که شرکت آن‌ها به‌صورت عمومی عرضه شود مگر اینکه بتوانند کنترل شرکت را در دستان خود نگهدارند؛ این امر سرمایه‌گذاران را از فرصت سرمایه‌گذاری در شرکت‌های با قابلیت رشد بالا محروم می‌کند. از طرف دیگر این نوع عرضه‌ی اولیه، سبب گسترش بازار سرمایه و افزایش عمق آن می‌شود.
دلایل منتقدان
دلایلی که منتقدان ساختار سهام دوگانه به کار می‌گیرند نیز دقیقا همان دلایلی است که شرکت‌های با ساختار سهام دوگانه به خاطر آن‌ها تحسین می‌شوند. ایمن شدن در مقابل نیروهای انضباطی بازار به این معنی است که سهام‌داران بنیان‌گذار به‌هیچ‌وجه نگران از دست دادن شغلشان نیستند که این امر از حق رأی آن‌ها سرچشمه می‌گیرد. اگر این بنیان‌گذاران به‌خوبی شرکت را رهبری کنند که مشکلی پیش نخواهد آمد. اما اگر شرکت را به‌صورت نادرستی مدیریت کنند یا تصمیمات اشتباهی بگیرند، سایر سهام‌داران قدرتی در جلوگیری از آن نخواهند داشت. تنها راهکار آن‌ها فروش سهام خود در بازار است. علاوه بر این، از آن‌جاکه سهام‌داران بنیان‌گذار، حقوق صاحبان سهام نسبتا کمتری دارند، تصمیماتشان، کم‌تر بر خود آن‌ها اثر میگذارد. شکاف بین حق رأی بیشتر و حقوق صاحبان سهام کم‌تر به «گُوِه» معروف شده است و هر چه گُوِه بزرگ‌تر باشد، از شکل افتادگی و تحریف جدی‌تر خواهد شد.
حمایت از سرمایه‌گذاران
برای حمایت از سرمایه‌گذاران در مقابل آسیب‌ها و ریسک‌های ساختار سهام دوگانه، برخی اقدامات توسط بورس‌ها انجام می‌شود. برای مثال در مقررات بورس سنگاپور تمهیداتی اندیشیده شده است ازجمله محدود کردن سهام دارای حق رأی به حداکثر ۱۰ رأی و محدود کردن دارندگان سهامِ دارای حق رأی به اسامی (افراد) مشخص یا گروه‌های مجاز، که این امر در عرضه‌ی اولیه باید مشخص شود. همچنین بورس سنگاپور مقرراتی را به‌عنوان شرایط افول۳ برای این ساختار سهام الزام کرده است ازجمله اینکه سهام دارای حق رای، تحت شرایطی خاص که در هنگام عرضه اولیه تصریح می‌شود باید به سهام معمولی تبدیل شوند؛ ازجمله اگر دارندگان حق رأی ممتاز، از پست‌های مدیریتی شرکت مربوطه کنار روند، فوت کنند یا صلاحیت قانونی خود را برای حفظ پست خود از دست دهند یا سهام خود را به شخص دیگر واگذار کنند. علاوه بر این محققان توصیه می‌کنند که یک افول زمان‌بندی‌شده نیز در نظر گرفته شود و حداکثر زمان برای این نوع افول الزامی، بیشتر از ۵ سال نباشد. با این روش ازیک‌طرف فرصت کافی برای جذب سرمایه از سرمایه‌گذاران و اجرای استراتژی‌های بنیان‌گذاران وجود دارد و رشد شرکت به‌دور از تغییرات غیرمنتظره و غیرقابل توضیح بازار سهام انجام می‌شود و از طرف دیگر از سرمایه‌گذاران حمایت می‌شود. از دیگر اقدامات حمایتی که در بورس‌های معتبر ازجمله بورس سنگاپور انجام می‌شود این است که شرایطی را معین می‌کنند که تحت آن‌ها سهام‌داران ملزم به رأی دادن هستند و در این فرایند رای‌دهی تمامی سهام‌داران حق رأی برابر دارند. ازجمله‌ی این موارد می‌توان به عزل و نصب مدیران غیر اجرایی مستقل، قبضه‌ی مالکیت معکوس۴، لغو پذیرش ناشر و رای‌گیری برای تراکنش‌های بزرگ یا تراکنش با طرف‌های معامله‌ی وابسته، اشاره کرد. درنهایت توصیه می‌شود که در صورت اجرای این طرح، آموزش‌های لازم به سرمایه‌گذاران داده شود، بورس‌ها باید میان دو هدف توسعه‌ی کسب‌وکار و حفظ استانداردهای حاکمیت شرکتی توازن برقرار کنند قانون‌گذاران و سازمان‌های ناظر باید آسیب‌های احتمالی به سرمایه‌گذاران و سوءاستفاده از آن‌ها را بررسی کند.
جمع‌بندی
شرکت‌هایی که توسط مؤسسین راه‌اندازی و اداره می‌شوند تمایل کمی به تأمین مالی از طریق عرضه عمومی سهام دارند. زیرا اگرچه برای اجرای پروژه‌ها و طرح‌های راهبردی خود نیاز به منابع مالی دارند اما نگران‌اند که با عرضه عمومی سهام، کنترل شرکت از دست مؤسسین شرکت خارج شود. این امر سبب می‌شود که سرمایه‌گذاران نیز فرصت سرمایه‌گذاری در شرکت‌های رشدی را از دست بدهند. ساختار سهام دوگانه مدلی فراهم می‌کند که هم سرمایه‌گذاران از فرصت سرمایه‌گذاری در شرکت‌های رو به رشد بهره‌مند شوند و هم شرکت‌هایی که توسط مؤسسین اداره می‌شوند، بتوانند سهام خود را به‌صورت عمومی عرضه کنند و از این طریق منابع مالی لازم برای طرح‌های راهبردی شرکت را به دست آورند و درعین‌حال نگران خارج کردن مؤسسین نخبه از کنترل شرکت نباشند. محور و مبنای ساختار سهام دوگانه، سهام با حق رأی نامتوازن است. به این معنی که به مالکان گروه خاصی از سهام (مؤسسین)، حق رأی بیشتری می‌دهد که بتوانند کنترل بیشتری بر شرکت داشته باشند. مهم‌ترین مزیت ساختار سهام دوگانه این است که نخبگانِ بنیان‌گذارِ شرکت را که به دنبال سرمایه‌گذاری در طرح‌های راهبردی با منفعت بلندمدت هستند، از گزند تصمیمات سرمایه‌گذارانی که به دنبال منافع کوتاه‌مدت هستند در امان نگه می‌دارد. بااین‌وجود این مدل منتقدانی نیز دارد که انتقاداتی در زمینه‌ی حاکمیت شرکتی مطرح می‌کنند. مهم‌ترین دغدغه این منتقدان این است که درصورتی‌که شرکت به‌درستی توسط بنیان‌گذاران اداره نشود، سایر سهام‌داران قدرتی در جلوگیری از آن نخواهند داشت. به همین دلیل توصیه می‌شود که در صورت استفاده از این ساختار، اقداماتی برای حمایت از سرمایه‌گذاران به کار گرفته شود؛ از جمله محدود کردن سهام داریی حق رأی بیشتر به حداکثر ۱۰ رای، محدود کردن دارندگان سهامِ دارای حق رأی به اسامی (افراد) مشخص یا گروه‌های مجاز و مهم‌تر از همه پیش‌بینی شرایط افول برای سهامِ دارایِ حق رأی بیشتر؛ به این معنی که سهام دارای حق رای بیشتر، تحت شرایطی خاص یا پس از یک دوره‌ی حداکثر ۵ ساله، باید به سهام معمولی تبدیل شوند.
۱- Dual-Class Shares (DCS)
۲- Unicorns
۳- Sunset clauses
۴ – reverse takeover
به قبضه‌ی مالکیت شرکت پذیرفته‌شده در بورس توسط یک شرکت خصوصی گفته می‌شود.
