در دهه‌ی گذشته در عرصه جهانی و همچنین عرصه داخلی، تعداد، انواع و میزان سرمایه تحت مدیریت صندوق‌های قابل معامله رشد چشمگیری داشته است. علل متعددی برای این رشد بیان شده که از جمله آنها می‌توان به مزایای صندوق‌ها همچون برخورداری از تنوع زیاد (صندوق‌های شاخصی، بخشی، کالایی، اهرمی، معکوس و مانند آن)، کارمزد معاملاتی اندک، امکان معامله طی نشست معاملاتی، دسترسی به سرمایه‌گذاری متنوع با سرمایه‌ی ‌اندک و مقاومت مناسب آنها در شرایط پر تلاطم بازار اشاره کرد. وجود چنین مزایایی، منجر به این شده که علاوه بر سرمایه‌گذاران خرد، سرمایه‌گذاران حرفه‌ای و حقوقی نیز بیش از گذشته از صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل‌معامله استقبال کنند و بر محبوبیت این صندوق‌ها در بین فعالان بازار بیفزایند. رشد و توسعه این صندوق‌ها دارای نیازمندی‌هایی است که از مهم‌ترین آنها داشتن نقدشوندگی مناسب در بازار است. بررسی‌ها نشان می‌دهد که بورس‌های اوراق ‌بهادار از سازوکاری شبیه به یکدیگر برای بازارگردانی صندوق‌های قابل معامله استفاده می‌‌کنند. از آنجاکه توسعه این صندوق‌ها برای بورس تهران نیز بسیار با اهمیت است، در این گزارش سازوکار صدور، ابطال و انجام معاملات صندوق‌های قابل معامله در بورس‌های اوراق‌بهادار مورد بررسی قرار گرفته است.

۱- کلیات سازوکار بهبود نقدشوندگی صندوق‌های قابل معامله

در ادبیات مالی برای صندوق‌های قابل معامله دو بازار با نام‌های بازار اولیه۱ و ثانویه۲ تعریف می‌شود. صدور۳ و ابطال۴ واحدهای سرمایه‌گذاری صندوق‌ها در بازار اولیه انجام می‌شود و در بازار ثانویه این واحدها قابلیت معامله پیدا می‌کنند. در بازار اولیه تمام سرمایه‌گذاران نمی‌توانند درخواست صدور یا ابطال بدهند و تنها گروه خاصی از سرمایه‌گذاران مجاز به ثبت چنین درخواست‌هایی هستند که در بسیاری از بورس‌های اوراق بهادار با نام سرمایه‌گذار مجاز۵ شناخته می‌شوند. سرمایه‌گذاران مجاز معمولاً از سرمایه‌گذاران‌ نهادی (حقوقی۶) بزرگ مانند شرکت‌های تأمین سرمایه و شرکت‌های کارگزار-معامله‌گر انتخاب می‌شوند و می‌توانند درخواست صدور یا ابطال واحدهای سرمایه‌گذاری را به قیمتی برابر خالص ارزش دارایی هر واحد به صندوق بدهند. ارسال درخواست صدور و ابطال واحدها به هر تعداد امکان‌پذیر نیست و برای آن محدودیت حجمی وجود دارد؛ یعنی سرمایه‌گذاران مجاز فقط می توانند در ضرایب بزرگ و معینی (مثلاً ضریبی از ۲۵ هزار واحد) درخواست صدور یا ابطال دهند. در درخواست‌های صدور این ضریب با عنوان واحد صدور و در درخواست‌های ابطال، این ضریب با عنوان واحد ابطال۷ شناخته می‌شود. سرمایه‌گذاران مجاز برای فعالیت در بازار اولیه قراردادی۸ با صندوق دارند که اندازه واحد صدور و ابطال در آن تعیین می‌شود. سرمایه‌گذاران مجاز بر اساس شرایط درج‌شده در این قرارداد، می‌توانند درخواست‌های صدور یا ابطال خود را به صندوق بدهند. این سرمایه‌گذاران می‌توانند تمام یا بخشی از واحدهای سرمایه‌گذاری دریافت‌شده را در بورس به سایر سرمایه‌گذاران بفروشند یا اینکه اقدام به نگهداری آنها کنند. علاوه‌براین سرمایه‌گذاران مجاز معمولاً می‌توانند درخواست‌های صدور یا ابطال را از سایر سرمایه‌گذاران دریافت کرده و آنها را به صندوق ارسال کنند. بدین منظور سرمایه‌گذاران برای ارسال درخواست صدور یا ابطال خود باید محدودیت حجمی را رعایت کنند. البته باید به این نکته توجه کرد که واحدهای صدور یا ابطال دارای ضرایب بزرگی هستند، بنابراین در عمل، سرمایه‌گذاران خرد امکان ارسال چنین درخواست‌هایی را به سرمایه‌گذار مجاز ندارند و تنها اشخاصی که دارای واحدهای سرمایه‌گذاری بیش از اندازه واحد صدور یا ابطال هستند، می‌توانند چنین درخواست‌هایی را به سرمایه‌گذاران مجاز ارسال کنند.
برای صدور واحدهای جدید، معمولاً سرمایه‌گذار مجازی که درخواست صدور واحد را به صندوق می‌دهد، ابتدا سبدی از اوراق بهادار و وجه نقد و یا سایر دارایی‌هایی که صندوق در آن روز تعیین کرده را نزد صندوق سپرده می‌کند و پس از آن، در ازای آنها، واحدهای سرمایه‌گذاری صادر‌شده را دریافت می‌کند. سبد تحویل‌شده معمولاً نشان‌دهنده دارایی‌های صندوق است و ترکیب این سبد۹ توسط صندوق در همان روز پیش از شروع جلسه معاملاتی تعیین می‌شود؛ یعنی چنانچه سرمایه‌گذار مجاز درخواست صدور داشته باشد، به وی اعلام می‌شود چه ترکیبی از سهام و وجه نقد باید تحویل دهد تا واحدها را دریافت کند و برعکس چنانچه درخواست ابطال داشته باشد، به وی اعلام می‌شود که چه ترکیبی به وی تحویل داده خواهد شد. برای تعیین ترکیب این سبد، دو روش استاندارد و سفارشی۱۰ مورد استفاده قرار می‌گیرد. در حالت استاندارد ترکیب سبد نشان‌دهنده همان ترکیب دارایی‌های صندوق است. اما در حالت سفارشی ترکیب سبد (سبد سفارشی۱۱) به‌صورت مذاکره‌ای بین مدیر صندوق و سرمایه‌گذار مجاز تعیین می‌شود. سبد سفارشی معمولاً شامل اوراق بهاداری است که نشان‌دهنده ترکیب دارایی‌های صندوق نیستند. به‌عنوان نمونه، ممکن است در حالتی که سرمایه‌گذار مجاز درخواست صدور واحد می‌دهد، مدیر صندوق به وی سهم‌هایی را اعلام کند که قصد خرید آنها از بورس را دارد. فرآیند ابطال واحدهای سرمایه‌گذاری نیز مشابه فرآیند صدور است، یعنی زمانی که یک سرمایه‌گذار مجاز درخواست ابطال واحدهای خود را به صندوق می‌دهد، در ازای واگذاری واحدها، ترکیب مشخصی از اوراق بهادار و وجه نقد را دریافت می‌کند. همچنین در حالتی که سرمایه‌گذار قصد ابطال دارد، ممکن است مدیر صندوق به وی سهم‌هایی از صندوق را بدهد که قصد فروش آن سهم‌ها را در بازار دارد. استفاده از چنین سازوکاری هزینه‌ی معاملات صندوق را کاهش داده و نهایتاً سود بیشتری را عاید دارندگان واحدهای سرمایه‌گذاری می‌کند.
بر خلاف بازار اولیه که دارای محدودیت فعالیت برای فعالان بازار است، در بازار ثانویه امکان انجام معاملات برای تمام سرمایه‌گذاران از جمله سرمایه‌گذاران حقیقی (خرد۱۲) وجود دارد؛ به عبارت دیگر سرمایه‌گذاران خرد گزینه‌ای به جز خرید و فروش واحدها در بورس یا همان بازار ثانویه به قیمت تعیین‌شده در بازار ندارند. معاملات این واحدها برای معامله‌گران در این بازار همانند معاملات سهام است. بدین معنا که برای معامله‌ی واحدهای صندوق یک خریدار و یک فروشنده باید سفارش‌ قابل انطباق را به سامانه معاملات ارسال کنند و در نتیجه آن یک معامله انجام می‌شود. قیمت معاملاتی هر واحد صندوق‌ در بازار ثانویه بر اساس میزان عرضه و تقاضا مشخص می‌شود و ممکن است قیمت معاملاتی بیشتر یا کمتر از خالص ارزش دارایی هر واحد۱۳ صندوق باشد. از جمله عواملی که ممکن است منجر به بروز این اختلاف شود می‌توان به روند شدید صعودی یا نزولی در بازار، نوسان دارایی‌های پایه صندوق و عرضه یا تقاضای زیاد واحدهای سرمایه‌گذاری اشاره کرد. برای درک بهتر چگونگی ارتباط بین بازار اول و دوم، شکل ۱ نمایی کلی از عملکرد این دو بازار را نشان داده است.

سرمایه‌گذاران مجاز پاداش یا کارمزدی از صندوق دریافت نمی‌کنند و درآمد آنها ناشی از فعالیت آربیتراژی در بازار است. در این راستا چنانچه قیمت معامله‌ی هر واحد صندوق در بازار بیشتر از خالص ارزش دارایی هر واحد باشد، سرمایه‌گذار مجاز از این فرصت آربیتراژی استفاده کرده و با خرید ترکیب سبد صندوق و تحویل آن به صندوق، واحدهای جدید را با همان قیمت خالص ارزش دارایی هر واحد که کمتر از قیمت معامله در بازار است، دریافت می‌کند و آنها را در بازار به فروش می‌رساند. پس سرمایه‌گذار مجاز از محل اختلاف قیمت صدور و فروش واحدها در بازار کسب سود می‌کند. سرمایه‌گذار مجاز با خرید دارایی پایه ممکن است به افزایش قیمت دارایی‌های صندوق کمک کند که نهایتاً نتیجه‌اش، رشد خالص ارزش دارایی صندوق و نزدیک شدن قیمت معاملاتی به خالص ارزش هر واحد دارایی صندوق است. علاوه بر این با فروش واحدهای صندوق در بازار به افزایش عرضه در بازار کمک کرده که ممکن است به کاهش قیمت هر واحد صندوق در بازار منجر شود. بدین‌وسیله نیز سرمایه‌گذار مجاز به نزدیک‌تر شدن قیمت بازار و خالص ارزش دارایی هر واحد صندوق و از بین رفتن فرصت آربیتراژی کمک می‌کند. در حالت عکس یعنی در وضعیتی که قیمت معامله هر واحد صندوق در بازار کمتر از خالص ارزش دارایی هر واحد باشد نیز فرصت آربیتراژی برای سرمایه‌گذاران مجاز به وجود می‌آید. در این حالت سرمایه‌گذار مجاز واحدهای صندوق را در بازار خریداری کرده و با تحویل آنها به صندوق، بخشی از سبد صندوق را دریافت می‌کند و با فروش آن در بازار کسب منفعت می‌کند. به عبارتی سرمایه‌گذاران مجاز با استفاده از فرصت‌های آربیتراژی در بازار علاوه بر کسب سود، منجر به کاهش فاصله قیمت معاملاتی هر واحد صندوق در بازار از خالص ارزش دارایی هر واحد می‌شوند.
در اکوسیستم صندوق‌های قابل معامله، بازارگردان‌ها دارای نقشی متفاوت از سرمایه‌گذاران مجاز هستند و حضور هم‌زمان بازارگردان‌ها و سرمایه‌گذاران مجاز برای عملکرد صحیح صندوق‌ها الزامی است. بازارگردان‌ها معمولاً کارگزار- معامله‌گرانی در بازار ثانویه هستند که وظیفه حفظ نقدشوندگی واحدهای صندوق را بر عهده دارند. آنها با ایفای تعهدات خود ازجمله مظنه‌گذاری دوطرفه، حضور در بازار به میزان معین و رعایت حداقل اندازه سفارش انباشته به بهبود نقدشوندگی بازار ثانویه کمک می‌کنند. در بیشتر موارد بازارگردان‌ها دارای قراردادی با صندوق هستند که به آنها اجازه می‌دهد نقش سرمایه‌گذار مجاز را نیز ایفا کنند. البته این بدین معنا نیست که بازارگردان‌ها موظف هستند، نقش سرمایه‌گذار مجاز را ایفا کنند و همین‌طور سرمایه‌گذاران مجاز موظف به قبول وظایف بازارگردانی نیستند. بلکه به علت جذابیت هر دو فعالیت، تقاضا برای این مسئله وجود دارد.
برای درک بهتر سازوکار صدور و ابطال واحدها توسط سرمایه‌گذار مجاز و نحوه‌ی کسب درآمد وی به دو مثال زیر توجه کنید.
مثال (۱): یک سرمایه‌گذار قصد دارد واحدهای سرمایه‌گذاری صندوق قابل معامله XYZ را معامله کند. فرآیند دقیق خرید و فروش این واحدها در شش گام به شرح زیر است.
گام اول:
فرض می‌شود، قیمت آخرین معامله واحدهای این صندوق در بورس ۲۵ دلار است و مطابق آخرین وضعیت، صندوق دارای ۵۰ هزار واحد است. صندوق قابل معامله یادشده از نوع صندوق‌های شاخصی است و شاخص ردگیری‌شونده دارای چهار سهام A,B,C,D است. هر یک از این سهم‌ها در این شاخص دارای وزن یکسانی هستند. اندازه واحد صدور این صندوق ۵۰ هزار واحد است؛ بنابراین سرمایه‌گذار مجاز برای ثبت درخواست صدور، باید ضریبی از ۵۰ هزار واحد را ثبت کند. برای درک بهتر شرایط صندوق، جدول۱ خلاصه‌ای از دارایی‌های آن را ارائه کرده است. همان‌طور که مشخص است هر سهم در این صندوق دارای ارزش بازاری برابر با سایرین است.

گام دوم:
در بازار ثانویه (بورس) به‌صورت میانگین روزانه ۲۰۰۰ واحد سرمایه‌گذاری این صندوق مورد معامله قرار می‌گیرد. اگر قیمت آخرین معامله را در نظر بگیریم، این صندوق به‌طور متوسط روزانه ۵۰ هزار دلار معامله می‌شود و ارزش دارایی‌های تحت مدیریت صندوق ۱/۲۵ میلیون دلار است. در این وضعیت، سرمایه‌گذار جدیدی تصمیم به خرید ۱۰ میلیون دلار از واحدهای سرمایه‌گذاری این صندوق می‌گیرد. با در نظر گرفتن تعداد واحدهای این صندوق، بدیهی است که امکان انجام چنین معامله‌ای غیرممکن است. به‌عبارت‌دیگر در بازار ثانویه تعداد واحد موردنیاز سرمایه‌گذار وجود ندارد و وی نمی‌تواند چنین خریدی انجام دهد، بنابراین چاره‌ای ‌جز استفاده از بازار اولیه برای سرمایه‌گذاری ندارد.

گام سوم:
سرمایه‌گذار با کارگزار خود صحبت می‌کند، زیرا ممکن است کارگزار وی نیز یکی از سرمایه‌گذاران مجاز باشد. درصورتی‌که کارگزار وی سرمایه‌گذار مجاز نباشد، به نمایندگی از وی با یک سرمایه‌گذار مجاز تماس برقرار می‌کند. در این تماس، کارگزار بیان می‌کند که قصد خرید ۱۰ میلیون دلار از واحدهای صندوق XYZ را دارد. سرمایه‌گذار مجاز با دانستن اندازه واحد صدور محاسبه می‌کند که باید به چه تعدادی درخواست صدور واحد بدهد. بر اساس اطلاعات مندرج در جدول۱، قیمت آخرین معامله ۲۵ دلار است و اندازه واحد صدور ۵۰ هزار واحد است، وی با ضرب ۵۰ هزار واحد در قیمت آن یعنی ۲۵ دلار متوجه می‌شود که ارزش هر واحد صدور ۱/۲۵ میلیون دلار است. پس درخواست صدور باید ضریبی از ۱/۲۵ میلیون دلار باشد. آنگاه ۱۰ میلیون دلار سرمایه را به ۱/۲۵ میلیون دلار تقسیم می‌کند و نتیجه برابر عدد ۸ می‌شود؛ یعنی سرمایه‌گذار مجاز درخواست صدور ۸ واحد که برابر ۴۰۰ هزار واحد سرمایه‌گذاری است را ثبت می‌کند. اکنون سرمایه‌گذار مجاز باید ۸ برابر هر سهم موجود در واحد صدور را خریداری کند و با تحویل آن به صندوق، واحدهای سرمایه‌گذاری جدید دریافت کند. برای خرید سهم‌ها، در نخستین مرحله باید معاملات بازاری هر یک از سهم‌های موجود در صندوق را بررسی و با میزان خرید موردنظر خود مقایسه کند تا اثر بازاری خرید‌های خود را ارزیابی کند. جدول۲ نتیجه اطلاعات گردآوری‌شده توسط سرمایه‌گذار مجاز در این مرحله است.

گام چهارم:
با در نظر گرفتن این نکته که امکان خرید واحدهای سرمایه‌گذاری در بازار ثانویه وجود ندارد، کارگزار اقدام به تکمیل جدول۲ می‌کند. آمار ارائه‌شده در این جدول نشان می‌دهد که سرمایه‌گذار مجاز بدون اینکه اثر زیادی بر حجم معاملات در بازار سهام بگذارد، می‌تواند سهام موردنیاز خود برای صدور واحدهای جدید را به‌صورت کامل خریداری کند (بر اساس این اطلاعات در سخت‌ترین حالت تنها ۱/۵۷ درصد از متوسط حجم معاملات روزانه سهم، معامله نیاز است).

گام پنجم:
کارگزار به سرمایه‌گذاری که تقاضای خرید ۴۰۰ هزار واحد سرمایه‌گذاری دارد، قیمت هر واحد ۲۵ دلار را پیشنهاد می‌دهد. پس از توافق، سرمایه‌گذار مجاز اقدام به خرید سبد سهام از بازار می‌کند. اکنون سرمایه‌گذار مجاز با هماهنگی صندوق، فرآیند صدور و ابطال را انجام می‌دهد. در انتهای این فرآیند، صندوق تعداد ۴۰۰ هزار واحد سرمایه‌گذاری به سرمایه‌گذار مجاز می‌دهد و در ازای آن سبد سهام را دریافت می‌کند و به‌محض انجام این معامله، سرمایه‌گذار مالک این واحدهای سرمایه‌گذاری می‌شود. در این مثال از سود سرمایه‌گذار مجاز چشم‌پوشی شده است. سود سرمایه‌گذار مجاز بر اساس توافق با خریدار تعیین می‌شود. ممکن است وی هر واحد را با قیمتی بالاتر به خریدار بفروشد یا اینکه مبلغ معینی را به‌عنوان کارمزد دریافت کند. درنهایت پس از این معامله، خلاصه دارایی‌های صندوق به شرح جدول۳ است.

گام ششم:
اکنون فرض می‌شود که با گذشت زمان، همچنان هر واحد صندوق دارای قیمت ۲۵ دلار است و این سرمایه‌گذار قصد دارد تمام واحدهای خود را به فروش برساند؛ یعنی وی همچنان مالک ۴۰۰ هزار واحد سرمایه‌گذاری از ۴۵۰ هزار واحد صندوق است. معامله این تعداد از واحدهای صندوق یعنی فروش حدود ۹۰ درصد از واحدهای صندوق امری بسیار دشوار است. به همین دلیل فروشنده به سراغ سرمایه‌گذار مجاز می‌رود و سرمایه‌گذار مجاز هم‌زمان با خرید واحدهای سرمایه‌گذاری، اقدام به فروش سبد سهام معادل آن در بازار می‌کند. برای انجام این فرآیند، سرمایه‌گذار مجاز واحدهای سرمایه‌گذاری خریداری‌شده را به صندوق عودت داده و پس از ابطال واحدها در ازای آنها سبد سهام معادل آن را دریافت می‌کند (شایان ذکر است در برخی موارد ممکن است پیش از عودت واحدها به ناشر، سرمایه‌گذار مجاز اقدام به فروش استقراضی سهام در بازار کرده و پس از دریافت سهام، موقعیت خود را ببندد). پس از انجام این فرآیند، تعداد کل واحدهای صندوق به ۵۰ هزار عدد کاهش پیدا می‌کند.
در این مثال برای سهولت درک فرآیند خرید و فروش سهامدار مجاز به نحوه‌ی ‌کسب درآمد وی اشاره نشد. در مثال بعدی این موضوع شرح داده شده است.
مثال (۲): فرض می‌شود پس از آغاز معاملات در بورس، قیمت معاملات هر واحد صندوق قابل معامله برابر ۱۰۰ دلار است. همچنین خالص ارزش دارایی‌های هر واحد صندوق نیز همان ۱۰۰ دلار است. حال اگر خالص ارزش هر واحد صندوق به ۹۹ دلار کاهش پیدا کند و قیمت معاملاتی آن در بازار همچنان ۱۰۰ دلار باشد، سرمایه‌گذار مجاز قادر است از این محل کسب سود کند. به عبارت بهتر، سرمایه‌گذار مجاز می‌تواند دارایی پایه صندوق را به قیمت ۹۹ دلار خریداری کند و آن را به ناشر صندوق تحویل دهد و در ازای آن واحدهای سرمایه‌گذاری جدید دریافت کند. سپس با فروش واحدهای سرمایه‌گذاری جدید در بازار می‌تواند از محل اختلاف قیمت خرید و فروش سهام و واحدهای سرمایه‌گذاری کسب سود کند. نتیجه این فرآیند کسب سود یک دلاری به ازای هر واحد سرمایه‌گذاری صادر‌شده می‌شود.
به همین ترتیب، اگر قیمت معامله هر واحد سرمایه‌گذاری در بازار به ۹۹ دلار کاهش یابد و خالص ارزش دارایی هر واحد سرمایه‌گذاری همچنان ۱۰۰ دلار باقی بماند، سرمایه‌گذار مجاز می‌تواند اقدام به خرید واحدهای سرمایه‌گذاری صندوق از بازار کرده و آنها را به ناشر صندوق تحویل دهد. در ازای واحدهای سرمایه‌گذاری تحویل داده‌شده، دارایی پایه معادل آنها را دریافت کرده و مجدداً نتیجه این فرآیند کسب سود یک دلاری به ازای هر واحد سرمایه‌گذاری صندوق است.
به‌صورت کلی با افزایش تقاضا برای دارایی‌های پایه صندوق، قیمت آنها افزایش می‌یابد و همچنین با فروش واحدهای سرمایه‌گذاری صندوق، قیمت این واحدها نیز کاهش می‌یابد. در نتیجه این معاملات، قیمت معاملات واحدهای سرمایه‌گذاری صندوق و خالص ارزش دارایی‌های هر واحد سرمایه‌گذاری صندوق با کمک این سازوکار به یکدیگر همگرا می‌شود. به عبارتی استفاده از این سازوکار آربیتراژی منجر به نزدیک شدن قیمت معاملات واحدهای صندوق به ارزش دارایی‌های هر واحد می‌شود. برای درک بهتر این سازوکار به فرآیند زیر توجه کنید.

علاوه بر سرمایه‌گذاران مجاز در بازار ثانویه، بازارگردان‌ها نیز به افزایش میزان نقدشوندگی کمک می‌کنند. بدین منظور بر اساس قرارداد بازارگردانی به‌صورت پیوسته اقدام به مظنه‌گذاری دوطرفه در بازار می‌کنند. باید به این نکته توجه کرد که بر اساس شرایط ممکن است که بازارگردان نقش سرمایه‌گذار مجاز را نیز ایفا کند.

۲- توصیه های سازمان بین‌المللی کمیسیون‌های اوراق بهادار (آیسکو۱۴)
با توجه به میزان اثر وجود بستر قانونی مناسب برای رشد و توسعه صندوق‌های قابل معامله، آیسکو در سال ۲۰۲۲ گزارش جامعی در این ارتباط منتشر کرد. این گزارش ابتدا سازوکارهای اجرایی متعارف صندوق‌های قابل معامله را شرح داده و پس‌ازآن برای مدیریت بهتر به قانون‌گذاران و متولیان بازارهای مالی مجموعه‌ی از توصیه‌ها ارائه کرده است. توصیه‌های آیسکو برای نهادهای ناظر و بورس‌های اوراق بهادار به شرح زیر است.
۱-۲- تسهیل شرایط استفاده از فرصت آربیتراژ
بررسی بورس های اوراق بهادار توسط آیسکو حاکی از این است که بازارهای سرمایه، افشای اطلاعات ترکیب دارایی‌های صندوق و سبد موردنیاز برای صدور یا ابطال را الزامی کرده‌اند. چنین الزامی منجر به این می‌شود که سرمایه‌گذاران و سایر فعالان بازار اطلاعات کافی برای ارزش‌گذاری صندوق‌های قابل معامله را در زمان مناسب و با دقت کافی داشته باشند و بتوانند از وجود فرصت آربیتراژی مطلع شوند. در این راستا انتشار روزانه اطلاعات کامل سبد دارایی‌ها، معمولاً منجر به ایجاد فرصت‌های آربیتراژی می‌شود. چنین فرصتی منجر به کاهش انحراف قیمت معاملاتی واحدها از خالص ارزش دارایی آنها شده و از سوی دیگر علاوه بر افزایش نقدشوندگی منجر به کاهش دامنه‌ی مظنه‌ها نیز می‌شود؛ بنابراین بورس‌های بسیاری از کشورها ازجمله ایالات متحده آمریکا، استرالیا، سوئیس، هنگ‌کنگ، ایرلند، لوکزامبورگ و پرتغال انتشار اطلاعات سبد دارایی‌های صندوق‌های قابل معامله را الزامی کرده‌اند. البته بورس‌ها بر اساس شرایط خاص خود، مقررات متفاوتی برای چگونگی انتشار اطلاعات در نظر گرفته‌اند. بورس‌ها دلایل مختلفی را برای اعمال این مقررات متفاوت به شرح زیر بیان کرده‌اند:
توانایی سرمایه‌گذاران خرد (حقیقی) و سرمایه‌گذاران نهادی (حقوقی) در چگونگی استفاده از اطلاعات منتشره بسیار متفاوت است و ممکن است سرمایه‌گذاران خرد نتوانند به‌درستی از چنین اطلاعاتی استفاده کنند؛
برخی از صندوق‌ها همچون صندوق‌های با مدیریت فعال، برای حفظ محرمانگی استراتژی سرمایه‌گذاری و منافع سرمایه‌گذاران خود نیازمند عدم انتشار اطلاعات یادشده هستند؛
دسترسی به اطلاعاتی لحظه‌ای همچون خالص ارزش دارایی، شاخص ردگیری‌شونده و امثال آن ممکن است بتواند به سرمایه‌گذاران مجاز و بازارگردانان که قصد ارزشیابی لحظه‌ای دارند، کمک کند.
با در نظر گرفتن ملاحظات بالا است که بورس‌ها الزامات افشای اطلاعات متفاوتی برای صندوق‌ها در نظر گرفته‌اند. برخی از بورس‌ها مانند بورس‌ کشورهای ایالات متحده آمریکا، ژاپن، اسپانیا، استرالیا، برزیل، ایرلند، کره جنوبی و آفریقای جنوبی، افشای کامل سبد دارایی به عموم را به‌صورت روزانه الزامی کرده‌اند. در مقابل برخی دیگر از بورس‌ها همچون فرانسه، کانادا، هنگ‌کنگ، لوکزامبورگ، هلند و سنگاپور به صندوق ‌امکان انتشار اطلاعات با تأخیر را می‌دهند و یا اینکه پیش از این‌که ترکیب صندوق در دسترس عموم قرار گیرد، به‌صورت روزانه این ترکیب برای بازارگردانان و سرمایه‌گذاران مجاز ارسال می‌شود و درواقع این فرصت برای آنها ایجاد می‌شود که بتوانند از فرصت آربیتراژی استفاده کنند یا بدین وسیله وظایف مربوط به بازارگردانی خود را ایفا کنند. در ارتباط با صندوق‌های مدیریت فعال ممکن است از اطلاعات جایگزین استفاده شود. به‌عنوان مثال ممکن است به‌جای ارائه دقیق جزئیات سبد، ترکیبی کلی از آن نمایش داده شود. همچنین در بورس کشورهایی مانند بلژیک، فرانسه، ایرلند، لوکزامبورگ، هنگ‌کنگ و هلند ممکن است بورس از صندوق بخواهد نحوه‌ی محاسبه و ترکیب شاخص ردگیری‌شونده را منتشر کند که با استفاده از آن اطلاعات، سرمایه‌گذاران بتوانند به ترکیب دارایی صندوق دسترسی پیدا کنند. علاوه بر افشای عمومی ترکیب دارایی‌های صندوق، افشای روزانه ترکیب سبد موردنیاز برای صدور یا ابطال صندوق به عموم نیز منجر به تسهیل استفاده از فرصت‌های آربیتراژی توسط سرمایه‌گذارانی به‌غیراز سرمایه‌گذاران مجاز می‌شود. آنها می‌توانند با ارسال درخواست صدور و ابطال خود به سرمایه‌گذار مجاز از فرصت آربیتراژی بهره ببرند. بدین منظور صندوق نیز باید هزینه‌ی دقیق تحویل سبد و دریافت واحدهای صندوق و یا برعکس را مشخص می‌کند. بر اساس نوع صندوق و مقررات حاکم بر صندوق‌ها، سبد صدور یا ابطال ممکن است نوعی از سبد سفارشی باشد که در آن ترکیب سبد به‌صورت مذاکرات دوجانبه بین مدیر صندوق و سرمایه‌گذار مجاز تعیین می‌شود. درصورتی‌که افشای روزانه ترکیب دقیق دارایی‌های صندوق وجود نداشته باشد، افشای روزانه سبد صدور و ابطال اهمیت زیادی پیدا می‌کند؛ زیرا این افشا به بازارگردان و سرمایه‌گذار مجاز کمک می‌کند تا بدون دانستن ترکیب دقیق دارایی‌های صندوق بتواند از فرصت آربیتراژی بهره کامل ببرد.
در کل الزامات قانونی موردنیاز برای افشای اطلاعات ترکیب دارایی‌های صندوق و همچنین اطلاعات سبد صدور و ابطال متفاوت است و ممکن است یکی از موارد ارائه‌شده در جدول۴ یا ترکیبی از موارد ارائه‌شده در آن باشد.

۲-۲- انتخاب بازارگردان و سرمایه‌گذار مجاز و نظارت بر آنها
اثربخشی سازوکار آربیتراژ و بهبود نقدشوندگی به میزان زیادی به مشارکت فعال بازارگردانان و سرمایه‌گذاران مجاز وابسته است؛ بنابراین در نظر گرفتن فرآیند مناسب برای حمایت از بازارگردانان و سرمایه‌گذاران مجاز برای ایفای صحیح نقش خود در بازار، از اهمیت بالایی برخوردار است.
زمانی که یک شرکت توسط صندوق به‌عنوان سرمایه‌گذار مجاز انتخاب می‌شود، نقش وی در قرارداد مکتوب۱۷ بین صندوق و سرمایه‌گذار مجاز تعیین می‌شود. این در حالی است که اگر یک شرکت بخواهد بازارگردانی یک صندوق را بر عهده بگیرد، بورس باید برای این موضوع تصمیم‌گیری کند. البته در بورس کشور‌هایی مانند کانادا، ایرلند، اسپانیا و آفریقای جنوبی علاوه بر الزامات بورس، بازارگردان دارای قراردادی با صندوق نیز می‌باشد؛ یعنی در چنین بورس‌هایی بازارگردان علاوه بر رعایت الزامات بازارگردانی در بورس باید به تعهدات موجود در قرارداد با صندوق نیز عمل کند. درنتیجه در چنین بورس‌هایی مدیر صندوق با انتخاب سرمایه‌گذار مجاز و بازارگردانان و نظارت بر ایفای صحیح وظایف آنها، دارای نقش بسیار مهمی است. بررسی‌های میدانی آیسکو نشان می‌دهد که معمولاً مدیران صندوق‌ها برای اطمینان از ایفای تعهدات بازارگردانان و سرمایه‌گذاران مجاز با به‌کارگیری رویه‌هایی دقیق، اقدام به نظارت بر عملکرد آنها می‌کنند. به‌عنوان‌مثال برخی مدیران صندوق‌ها اعلام کرده‌اند دارای تیم نظارتی هستند که به‌صورت پیوسته فعالیت آنها در بازار ثانویه (مانند دامنه‌ی مظنه، حجم معاملات، میزان انحراف قیمت معامله واحدهای صندوق از خالص ارزش دارایی) را رصد می‌کنند. برخی صندوق‌ها مشوق‌هایی نیز برای بازارگردانان و سرمایه‌گذاران مجاز در نظر می‌گیرند تا از ایفای صحیح وظایف آنها اطمینان حاصل کنند.
سازوکار صدور و ابطال واحدها در بازار اولیه به همراه انجام معاملات در بازار ثانویه، فرصت آربیتراژی را ایجاد می‌کند که از فاصله گرفتن قیمت معاملاتی واحدها از خالص ارزش دارایی صندوق جلوگیری می‌کند. برای مثال چنانچه واحدهای سرمایه‌گذاری صندوق در بورس با قیمتی کمتر از خالص ارزش دارایی صندوق معامله شوند، سرمایه‌گذار مجاز می‌تواند این واحدها را در بورس خریداری کرده، سپس واحدها را به صندوق بازگردانده و سبد سهام معادل را دریافت کند، با فروش اوراق بهادار موجود در این سبد در بازار ثانویه سود کسب کند. با خرید واحدهای صندوق در بازار توسط سرمایه‌گذار مجاز و عرضه‌ی سهم‌های موجود در صندوق، احتمال نزدیک‌تر شدن قیمت بازار واحدهای صندوق به ارزش دارایی هر واحد صندوق افزایش می‌یابد. این سازوکار در حالت عکس یعنی زمانی که قیمت معاملاتی هر واحد در بازار بالاتر از خالص ارزش دارایی‌های صندوق است نیز عملکرد مشابهی دارد و با استفاده از این فرصت آربیتراژی قیمت بازاری به ارزش هر واحد صندوق نزدیک می‌شود. بازارگردان‌ها نیز برای بهره‌گیری از فرصت‌های آربیتراژی می‌توانند واحدهای سرمایه‌گذاری را در بورس خریداری کرده و پس از تجمیع به سرمایه‌گذار مجاز تحویل دهند تا وی به نمایندگی از ایشان اقدام به ابطال واحدها کند. بازارگردان‌ها برای صدور واحدهای سرمایه‌گذاری نیز، سبد موردنیاز برای صدور را تهیه کرده و با تحویل آن به سرمایه‌گذار مجاز، درخواست می‌کنند تا فرآیند صدور واحدها به نمایندگی از ایشان طی ‌شود. سرمایه‌گذار مجاز برای انجام این فرآیندها از بازارگردان‌ها کارمزد دریافت می‌کند. البته باید به این نکته توجه کرد که در بیشتر بورس‌های بررسی‌شده در این گزارش، بازارگردان دارای نقش سرمایه‌گذار مجاز نیز می‌باشد و به‌سادگی می‌تواند از فرصت‌های آربیتراژی استفاده ‌کند. سایر سرمایه‌گذاران مانند شرکت‌های سبدگردان، مشاوران سرمایه‌گذاری، صندوق‌های بازنشستگی و … نیز می‌توانند با پرداخت کارمزد به سرمایه‌گذار مجاز، درخواست دهند تا سرمایه‌گذار مجاز به نمایندگی از آنها درخواست صدور یا ابطال را به صندوق داده و فرآیند یادشده را به‌صورت کامل انجام دهد. البته برای ارسال چنین درخواست‌هایی باید محدودیت حداقل تعداد واحدهای سرمایه‌گذاری موردنیاز برای صدور یا ابطال (واحد صدور/ ابطال) را رعایت کنند. واحد صدور و ابطال معمولاً در حدی بزرگ تعریف می‌شود که فقط سرمایه‌گذاران بزرگ می‌توانند چنین درخواستی بدهند و سرمایه‌گذاران خرد معمولاً توان رعایت چنین محدودیتی را ندارند. به‌عنوان نمونه در بورس‌های عضو اتحادیه اروپا واحد صدور یا ابطال معمولاً دارای ارزشی بین ۱ تا ۳ میلیون یورو است. در ایالات متحده آمریکا نیز شرایط مشابه است. در این کشور واحد صدور و ابطال معمولاً بین ۲۵ هزار تا ۱۰۰ هزار واحد سرمایه‌گذاری در نظر گرفته می‌شود. به‌عنوان نمونه بزرگ‌ترین صندوق قابل معامله در این کشور (SPDR S&P 500 ETF) دارای واحد صدور و ابطال ۵۰ هزار واحدی است. ازآنجا‌که هر واحد این صندوق در بازار در تاریخ ۲۳ مارس ۲۰۲۴ دارای قیمت ۵۱۹ دلار است، بنابراین حداقل سرمایه موردنیاز برای صدور یا ابطال در این صندوق حدود ۲۶ میلیون دلار است. بدیهی است در چنین شرایطی، سرمایه‌گذاران خرد گزینه‌ای به‌جز معامله واحدهای سرمایه‌گذاری در بازار ثانویه یا بورس ندارند.
علاوه بر این، آیسکو توصیه کرده که از بستن قراردادهای انحصاری با بازارگردان و سرمایه‌گذار مجاز پرهیز شود زیرا این مسئله ممکن است اثربخشی سازوکار آربیتراژ را دچار مشکل کند. این در حالی است که نیازی به چنین انحصاری نیز وجود ندارد. به‌عنوان‌مثال در بررسی که در سال ۲۰۱۵ انجام شد، در ایالات متحده آمریکا هر صندوق قابل معامله به‌صورت متوسط با ۳۴ سرمایه‌گذار مجاز قرارداد داشت. علاوه بر استفاده از چندین بازارگردان و سرمایه‌گذار مجاز، وجود فضایی رقابتی بین آنها منجر به استفاده بهتر از فرصت‌های آربیتراژی شده و جذابیت این صندوق‌ها را برای سرمایه‌گذاران بیشتر می‌کند. البته آیسکو بیان کرده که در برخی بورس‌ها استفاده از بازارگردان و سرمایه‌گذار مجاز به‌صورت انحصاری وجود دارد. شایان ذکر است توصیه شده نهاد قانون‌گذار برای افزایش شفافیت، انتشار فهرست بازارگردانان و سرمایه‌گذاران مجاز هر صندوق به عموم فعالان بازار را موردحمایت قرار دهند. در بورس کشورهایی مانند برزیل، هنگ‌کنگ، ژاپن، کره جنوبی، پرتقال، سنگاپور، آفریقای جنوبی، اسپانیا، سوئیس و ترکیه، هویت بازارگردان‌های هر صندوق در تارنمای صندوق یا امیدنامه صندوق منتشر می‌شود.
۳-۲- ایجاد بستر قانونی مناسب برای تسهیل آربیتراژ
ازآنجا‌که وجود سازوکار مؤثر آربیتراژ به انجام وظایف سرمایه‌گذار مجاز بستگی دارد، آیسکو به نهادهای قانون‌گذار بازار توصیه کرده که در مرحله طراحی محصول، مقررات موردنیاز برای حمایت از سرمایه‌گذار مجاز به‌منظور ایفای نقش خود را در نظر بگیرند. به‌عنوان‌مثال سازوکار آربیتراژ صرفاً می‌تواند وابسته به حساب خود سرمایه‌گذار مجاز نباشد؛ یعنی سایر سرمایه‌گذاران بتوانند درخواست صدور یا ابطال خود را به سرمایه‌گذار مجاز بدهند و وی به نمایندگی از ایشان فرآیند صدور یا ابطال را طی کند. درواقع این امکان برای سایر فعالان ایجاد می‌شود که باواسطه اقدام به صدور و ابطال واحدهای سرمایه‌گذاری خود کنند. چنین امکانی، منجر به بهبود قیمت واحدهای صندوق در بازار ثانویه می‌شود. به‌عنوان‌مثال، در بورس هنگ‌کنگ سرمایه‌گذاران مجاز موظف هستند درصورتی‌که شخص ثالثی به آنها درخواست صدور یا ابطال داد، درخواست وی را به‌جز در موارد زیر اجرا کنند:
تعلیق صندوق؛
توقف محاسبه خالص ارزش دارایی صندوق؛
باور مدیر صندوق مبنی بر اثر منفی اجرای درخواست شخص ثالث بر صندوق؛
تعلیق معاملات نمادهای تشکیل‌دهنده سبد؛
اعمال محدودیت یا ممنوعیت معاملات در بازار؛
نقض قوانین و مقررات بازار در اثر اجرای درخواست شخص ثالث.
علاوه بر مورد یادشده، اجرای الزامات زیر نیز ممکن است به فرآیند استفاده از فرصت‌های آربیتراژی در بازار کمک کند:
بیان شفاف سازوکار صدور و ابطال؛
مقرون‌به‌صرفه‌ بودن صدور و ابطال؛
تعریف حداقل اندازه‌ی واحد صدور و ابطال در مقیاس کوچک (در صورت امکان)؛
امکان تعیین واحد صدور و ابطال به‌صورت سفارشی (مذاکره‌ای)؛
تسهیل مقررات لازم برای واجدالشرایط شدن به‌عنوان سرمایه‌گذار مجاز؛
تعریف چندین سرمایه‌گذار مجاز برای هر صندوق (در شرایطی که یکی از سرمایه‌گذاران مجاز بنا به هر دلیلی تمایلی به انجام صدور و ابطال به نمایندگی از یک فعال بازار را نداشته باشد، این فعال می‌تواند از سایر سرمایه‌گذاران مجاز استفاده کند)؛
۴-۲-تشویق به انتشار اطلاعات ترکیب پرتفوی برای عموم
برخی بورس‌های اوراق بهادار امکان انتشار با تأخیر (به‌عنوان‌مثال یک‌ماهه) اطلاعات ترکیب دارایی موردنیاز برای صدور و ابطال واحدها به عموم را پذیرفته‌اند؛ ولی در این راستا آیسکو توصیه کرده که قانون‌گذاران مشوق‌هایی برای صندوق‌ها در نظر بگیرند تا آنها به‌صورت اختیاری اقدام به انتشار چنین اطلاعاتی برای عموم فعالان بازار کنند. به‌عنوان نمونه‌هایی از این انتشار اطلاعات برای عموم می‌توان به موارد زیر اشاره کرد:
در بورس استانبول الزام قانونی برای افشای ترکیب دارایی موردنیاز برای صدور یا ابطال وجود ندارد اما در عمل هر صندوق، اطلاعات‌ سبد موردنظر را به‌صورت روزانه از طریق تارنمای خود در دسترس عموم قرار می‌دهد؛
در کانادا الزامی برای انتشار روزانه اطلاعات سبد موردنیاز برای صدور و ابطال وجود ندارد؛ اما تعداد زیادی از صندوق‌ها به‌صورت روزانه اقدام به انتشار اطلاعات این سبد به عموم می‌کنند.
۵-۲-نظارت نهاد ناظر بر ایفای تعهدات بازارگردان در بازار ثانویه
فعالیت بازارگردان در بازار ثانویه صندوق‌های قابل معامله نقش مهمی در نقدشوندگی واحدهای صندوق دارد؛ بنابراین آیسکو توصیه کرده که ناظر بازار باید بر ایفای تعهدات بازارگردانان در بازار ثانویه نظارت کند. در این راستا برخی از بورس‌های اوراق بهادار به‌صورت پیوسته فعالیت بازارگردان را رصد می‌کنند. ازجمله این بورس‌ها می‌توان به بورس‌ کشورهای استرالیا، کانادا، هنگ‌کنگ، ایتالیا، روسیه، انگلستان و ایالات متحده آمریکا اشاره کرد. البته گروهی دیگر همانند فرانسه، ایرلند و هلند نظارت پیوسته ندارند و در شرایط نامتعارف یا به‌صورت موردی اقدام به بررسی عملکرد بازارگردانان می‌کنند. چنانچه نهاد ناظر مشاهده کند که عملکرد بازارگردانان مطابق تعهدات نیست، تلاش خود را می‌کند تا با ارائه راهکار مناسب، نظم را به معاملات بازگردانده و مشکل را برطرف کند. درصورتی‌که به هر دلیلی، بازارگردان دیگر قصد ایفای نقش خود به‌عنوان بازارگردان را نداشته باشد، باید این موضوع را به‌صورت رسمی اعلام کند. معمولاً پس از موافقت بورس، بعد از سپری شدن یک بازه زمانی معین (معمولاً ۳ ماه) بازارگردان می‌تواند به تعهدات خود عمل نکند و از قرارداد خارج شود.

۳- بررسی سازوکار بازارگردانی صندوق‌های قابل معامله در بورس‌های منتخب
در این بخش جزئیات مربوط به چگونگی بازارگردانی صندوق‌های قابل معامله در بورس‌های اوراق بهادار وین۱۸، استانبول، مالزی، لوکزامبورگ۱۹، آتن۲۰، تایوان، فیلیپین۲۱، ژاپن و تورنتو۲۲ ارائه شده است.
۱-۳- بورس وین
در بورس وین داشتن بازارگردان برای سهام الزامی است اما صندوق‌های قابل معامله چنین الزامی ندارند، هرچند داشتن بازارگردان به آنها توصیه شده است. در این بورس تمام صندوق‌های قابل معامله از نوع مدیریت غیرفعال۲۳ هستند. درصورتی‌که شرکتی قرارداد بازارگردانی صندوقی را امضا کند، موظف به رعایت الزامات زیر است:
به‌طور متوسط ۵۰ درصد ساعت معاملات باید در بازار حضور داشته باشد؛
حداکثر دامنه‌ی مظنه برای هر صندوق به‌صورت مجزا تعیین می‌شود ولی به‌طورکلی نباید بیش از ۳ درصد باشد. حداکثر دامنه‌ی مظنه برای صندوق‌ها به‌صورت پیوسته مورد بازنگری قرار می‌گیرد. در این راستا چنانچه قیمت پایانی صندوق برای سه روز پیاپی کمتر از ۵ یورو باشد، حداکثر دامنه مظنه مقدار ثابت ۰/۱۵ یورو خواهد بود. حال چنانچه برای سه روز معاملاتی پیاپی قیمت معاملاتی صندوق به کمتر از ۱ یورو برسد، حداکثر دامنه مظنه برابر مقدار ثابت ۰/۱ یورو خواهد بود و نهایتاً چنانچه برای سه روز معاملاتی متوالی قیمت معاملات بیش از ۵ یورو باشد حداکثر دامنه مظنه برابر درصدهایی از پیش تعیین‌شده خواهد بود.
حداقل اندازه سفارش انباشته به‌صورت فصلی مورد بازبینی قرار می‌گیرد. این مقدار به قیمت پایانی صندوق وابسته است اما به‌صورت کلی باید به‌گونه‌ای تعیین شود که ارزش آن از ۳۰ هزار یورو کمتر نباشد.
درصورتی‌که بازار وارد شرایط اضطراری۲۴ شود، در این بورس بازارگردان وظیفه‌ای نخواهد داشت. برخی از مصادیق شرایط اضطراری در این بورس عبارت از جنگ، آشوب شهری، خرابکاری سایبری، مشکلات فنی در سیستم معاملات و … است. علاوه بر این در شرایط نامتعارف بازار۲۵ نیز قوانین متفاوتی برای بازارگردانان در نظر گرفته میشود. این بورس از بیان تعریف شفاف و دقیق برای شرایط نامتعارف اجتناب کرده و آن را شرایطی صلاحدیدی دانسته که در آن نوسانات کوتاه‌مدت و شدید در قیمت و حجم معاملات در بازار مشاهده می‌شود. در چنین شرایطی دامنه مظنه دو برابر شده و حداقل اندازه سفارش انباشته نیز به نصف کاهش یافته اما مدت‌زمان حضور در بازار تغییری نمی‌کند. به عبارت بهتر در چنین شرایطی سعی می‌شود به بازارگردان با کاهش تعهدات کمک شود.
۲-۳- بورس استانبول
در این بورس صندوق‌های قابل معامله از نوع شاخصی بوده و به دنبال ردگیری بازدهی شاخصی مشخص (سهام، طلا، ارز خارجی، اوراق قرضه و …) هستند. نقش سرمایه‌گذار مجاز در این بورس نیز توسط کارگزاران و بانک‌ها ایفا می‌شود. بدین منظور قراردادی میان سرمایه‌گذار مجاز و مؤسس صندوق۲۶ ببندند و این قرارداد به تأیید هیئت‌مدیره بازار سرمایه ترکیه۲۷ برسد. سرمایه‌گذاران مجاز برای درخواست صدور باید دقیقاً همان ترکیب دارایی صندوق (اوراق و وجه نقد) را به امین۲۸ تحویل دهند. به‌محض تسویه، امین در ازای وجوه و اوراق دریافت‌شده، واحدهای جدید صادرشده را به سرمایه‌گذار مجاز تحویل می‌دهد. جزئیات مربوط به تعداد و چگونگی صدور واحدهای جدید در قرارداد فی‌مابین سرمایه‌گذار مجاز و ناشر صندوق بیان می‌شود. برای ابطال نیز شرایط مشابه است؛ یعنی کافی است سرمایه‌گذار مجاز بر اساس قرارداد، واحد ابطال را به امین تحویل دهد و در ازای آن ترکیبی از وجه نقد و اوراق بهادار دریافت کند.
صندوق‌های قابل معامله برای حضور در بازار معاملات پیوسته باید دارای بازارگردان باشند. بازارگردان در این بورس عضوی است که درخواست بازارگردانی خود را به بورس استانبول تحویل داده و این درخواست مورد پذیرش این بورس قرار گرفته است. بازارگردان فعالیت خود را زمانی می‌تواند آغاز کند که قرارداد بازارگردانی با این بورس را به امضا برساند. الزامات بازارگردانی (مانند حداقل اندازه سفارش انباشته، حداکثر دامنه مظنه، میزان حضور در بازار) هر نماد معاملاتی به‌صورت مجزا در قرارداد یادشده تعیین می‌شود. چنانچه صندوقی دارای بازارگردان نباشد، معاملاتش در بازار معاملات پیوسته انجام نخواهد شد بلکه به‌صورت حراج‌های گسسته تک‌قیمتی در طی روز انجام می‌شود.
۳-۳- بورس اوراق بهادار مالزی
این بورس برای بازارگردان صندوق‌های قابل معامله الزاماتی به شرح جدول۵ تعیین کرده است:

الزامات جدول ۵ نشان‌دهنده حداقل تعهدات بازارگردان است. گرچه تعهدات اصلی در قرارداد بازارگردانی بین مدیر صندوق و بازارگردان و بورس تعیین می‌شود و ممکن است برای یک صندوق قابل معامله که دارای چند بازارگردان است، الزامات بازارگردانی متفاوتی برای هر بازارگردان تعریف شود. این الزامات توسط بورس پیش از آغاز فعالیت بازارگردان در دسترس عموم سرمایه‌گذاران قرار می‌گیرد.
سرمایه‌گذار مجاز۳۱ در این بورس توسط مدیر صندوق انتخاب می‌شود و مسئولیت صدور و ابطال واحدها (به‌صورت تهاتری، وجه نقد یا ترکیب این دو) را بر عهده دارد. سرمایه‌گذار مجاز برای ایفای نقش خود باید قراردادی۳۲ با صندوق امضا کند. در این بورس بیان‌شده که سرمایه‌گذار مجاز مسئولیت بازارگردانی صندوق را نیز بر عهده دارد. در این راستا تأکید شده که در قرارداد سرمایه‌گذار مجاز با صندوق، باید وظایف بازارگردانی وی نیز به‌صورت کامل بیان شود. سرمایه‌گذار مجاز میتواند صدور و ابطال در بازار را با حساب خود انجام دهد. البته می‌توان درخواست‌های صدور یا ابطال سایر سرمایه‌گذاران را دریافت کرده و به نمایندگی از آنها اقدام به این کار کند. البته باید چنین معاملاتی را از معاملات خود جداسازی کند و اطلاعات آن را نگهداری کند. به‌عبارت‌دیگر تمام صدورها و ابطال‌ها در این بورس تنها از طریق سرمایه‌گذاران مجاز صورت می‌پذیرد.
۴-۳- بورس لوکزامبورگ
در این بورس تمام صندوق‌های قابل معامله باید دارای بازارگردان باشند. بازارگردان باید حداقل در ۵۰ درصد زمان نشست معاملات اقدام به ثبت مظنه‌های دوطرفه در بازار کند. همچنین حداقل اندازه سفارش انباشته باید ۱۰ هزار یورو باشد. شایان ذکر است صندوق‌های قابل معامله به دو بخش با نقدشوندگی بالا و نقدشوندگی اندک تقسیم می‌شوند. حداکثر دامنه مظنه برای صندوق‌ها با نقدشوندگی بالا برابر ۵/۲ درصد و برای صندوق‌ها با نقدشوندگی اندک برابر ۵ درصد است. شرکت‌ها۳۳ برای ایفای نقش بازارگردانی باید قرارداد بازارگردانی را با این بورس به امضا برسانند. بر اساس مقررات این بورس چنانچه بازار وارد شرایط نامتعارف شود، حجم تعهدات بازارگردان نصف و حداکثر دامنه مظنه دو برابر می‌شود. شرایط نامتعارف در این بورس به شرایطی گفته می‌شود که تغییرات شدید کوتاه‌مدت در قیمت یا حجم معاملات رخ دهد. البته این بورس ده دقیقه اولیه پس از بازگشایی نماد معاملاتی در بازار را برای بازارگردان‌ها به‌عنوان شرایط نامتعارف در نظر گرفته است. علاوه بر این، در شرایط اضطراری بازارگردان هیچ وظیفه‌ای بر عهده نخواهد داشت و فعالیت وی (انجام تعهدات) نیز مورد نظارت قرار نمی‌گیرد.
۵-۳- بورس آتن
معاملات صندوق‌های قابل معامله در بورس آتن با هدف ردگیری عملکرد یک شاخص معین از سال ۲۰۰۸ آغاز شد. این بورس برای بهبود شفافیت در صندوق‌ها، اقدام به انتشار آنی۳۴ اطلاعات مربوط به صندوق‌ها ازجمله خالص ارزش دارایی صندوق، ترکیب شاخص و مقدار عددی شاخص ردگیری‌شونده می‌کند. علاوه بر این برای افزایش میزان نقدشوندگی صندوق‌ها در بازار، بر اساس الزامات پذیرش بورس، داشتن حداقل یک بازارگردان برای هر صندوق قابل معامله الزامی است. بر اساس مقررات این بورس، معاملات صندوق‌های قابل معامله در دو سطح بازار۳۵ به شرح زیر انجام می‌شود:
۱) سطح بازار اولیه: فعالیت اصلی که در این سطح انجام می‌شود عبارت از صدور و ابطال واحدهای سرمایه‌گذاری است. بازارگردانان و سرمایه‌گذاران نهادی که دارای قرارداد با ناشر صندوق هستند، می‌توانند درخواست صدور (ابطال) دهند. ناشر صندوق این درخواست‌ها را جمع‌آوری کرده و اقدام به صدور (ابطال) واحدها می‌کند و درازای این صدور (ابطال‌ها)، سبد صدور (ابطال) یا وجه نقد را به شرح شکل۲ مبادله می‌کند.

شایان ذکر است صدور و ابطال در این بورس تنها با ضرایبی از ۵۰ هزار واحد انجام می‌شود.
۲)سطح بازار ثانویه: فعالیت اصلی که در این سطح انجام می‌شود، معامله واحدهای سرمایه‌گذاری صندوق‌های قابل معامله است. معاملات به‌صورت پیوسته و توسط سامانه معاملات الکترونیکی بورس آتن به شرح شکل ۳ انجام می‌شود.

در بورس آتن بازارگردانان علاوه بر ایفای وظایف کلاسیک، نقش سرمایه‌گذار مجاز را نیز اجرا می‌کنند، یعنی با استفاده از فرصت‌های آربیتراژی نقش مهمی در نزدیک بودن قیمت معاملاتی واحدها به خالص ارزش دارایی آنها ایفا می‌کند. چنانچه قیمت معاملاتی واحدها در بازار بیشتر از خالص ارزش دارایی صندوق باشد، بازارگردان اقدام به خرید ترکیب دارایی صندوق کرده و فوراً درخواست صدور واحدهای جدید را می‌دهد. در حالت معکوس یعنی وضعیتی که قیمت معاملاتی کمتر از خالص ارزش دارایی باشد، درخواست ابطال می‌دهد و بدین‌وسیله علاوه بر کسب سود به نزدیک شدن قیمت بازاری به خالص ارزش دارایی صندوق کمک می‌کند.
سایز الزامات بازارگردانی به شرح زیر است:
حداکثر دامنه مظنه: برای طبقات مختلف قیمت، حداکثر دامنه متفاوتی به شرح زیر تعریف شده است:
قیمت بیش از ۳ یورو ۲/۵ درصد؛
قیمت بین ۲ و ۳ یورو ۳ درصد؛
قیمت بین ۱ و دو یورو ۶ درصد؛
قیمت کمتر از یک یورو ۸/۵ درصد.
حداقل اندازه سفارش: این معیار با استفاده از فرمول زیر محاسبه می‌شود و برای آن کمینه ۵۰ واحد سرمایه‌گذاری و بیشینه ۲۰۰۰ واحد سرمایه‌گذاری نیز تعریف شده است.

حداقل حجم معاملات روزانه: به میزان ۱۶۰ برابر حداقل اندازه سفارش در نظر گرفته شده است.
۶-۳- بورس تایوان
در این بورس صندوق‌های قابل معامله تنها از نوع شاخصی هستند و تلاش می‌کنند عملکرد یک شاخص پایه را شبیه‌سازی یا بازتولید کنند. در مقررات این بورس نیز سرمایه‌گذار مجاز تعریف شده‌ که می‌تواند به حساب خود یا به نمایندگی از سایر سرمایه‌گذاران درخواست صدور یا ابطال واحدهای سرمایه‌گذاری را به ناشر بدهد. بدین منظور وی باید با ناشر صندوق قراردادی را به امضا برساند. ناشر نیز باید فوراً درخواست‌های دریافت‌شده را انجام دهد. البته بورس در شرایط زیر به ناشر این امکان را داده که درخواست‌های صدور یا ابطال را انجام ندهد:
۱. توقف معاملات در کل بازار به هر دلیلی؛
۲. بروز اختلال در روش‌های ارتباطی متعارف؛
۳. اعمال محدودیت‌هایی برای انجام معاملات در بورس؛
۴. سایر شرایط اضطراری که مانع دریافت درخواست‌ها شود یا اینکه مانع تبادل وجوه یا تهاتر شود.
بر اساس مقررات، صدور یا ابطال به دو صورت تهاتری و نقد به شرح زیر امکان‌پذیر است:
۱- صدور یا ابطال تهاتری۳۶: صندوق به‌صورت روزانه ترکیب دارایی‌های خود را اعلام می‌کند. بر این اساس صدور یا ابطال دقیقاً با استفاده از همان ترکیب و با بهره‌گیری از واحد صدور انجام می‌شود. در این راستا سرمایه‌گذار مجاز می‌تواند با تحویل سبد اعلامی، واحدهای خود را دریافت کند یا با تحویل واحدها سبد معادل آن را تحویل بگیرد. درصورتی‌که بخشی از سهم‌های موجود در سبد، متوقف شده باشند و امکان معامله نداشته باشند، متقاضی صدور می‌تواند آن بخش را به‌صورت نقدی پرداخت کند.
۲- صدور یا ابطال نقد۳۷: در این نوع از صدور و ابطال به جای سهام از وجه نقد استفاده می‌شود. چنین قابلیتی در این بورس برای صندوق‌های اهرمی۳۸، معکوس۳۹ و صندوق‌هایی که شاخص بورس‌های خارجی را ردگیری می‌کنند به‌صورت کامل فراهم شده است.
هر صندوق قابل معامله در این بورس باید دارای حداقل یک و حداکثر ۳ بازارگردان باشد. بازارگردان باید سرمایه‌گذار مجاز صندوق نیز باشد. بدین منظور سرمایه‌گذار مجاز باید قرارداد نقدشوندگی۴۰ با صندوق داشته باشد و این قرارداد توسط بورس تأیید شود. پارامترهای بازارگردانی همچون حداکثر دامنه مظنه به همراه فرمول محاسبه آن، میزان حضور در بازار، حداقل اندازه سفارش انباشته و … در این قرارداد تعیین می‌شود. در حالت متعارف حداکثر دامنه مظنه ۳ درصد، حداقل اندازه سفارش انباشته دارای ارزش ۲۰۰ هزار دلار تایوان و حداقل میزان حضور در بازار ۵۰ درصد در نظر گرفته می‌شود.
۷-۳- بورس اوراق بهادار فیلیپین
صندوق‌های قابل معامله در این بورس غالباً از نوع شاخصی و با مدیریت غیرفعال هستند و تلاش در ردگیری یک شاخص معین دارند. واحدهای قابل معامله این صندوق‌ها در ازای معاوضه با سبد تشکیل‌دهنده شاخص به‌صورت بلوکی صادر می‌شوند. درخواست صدور صرفاً توسط سرمایه‌گذاران مجاز (حتماً باید دارای مجوز کارگزاری باشند) انجام می‌شود. بر اساس مقررات، سرمایه‌گذاران مجاز توسط صندوق انتخاب می‌شوند و هر صندوق باید حداقل دارای دو سرمایه‌گذار مجاز باشد. سرمایه‌گذاران حقیقی ثروتمند و سرمایه‌گذاران نهادی می‌توانند درخواست‌های صدور یا ابطال خود را به سرمایه‌گذاران مجاز ارائه کنند. این سرمایه‌گذاران می‌توانند واحدهای صادرشده را به‌صورت تدریجی به سرمایه‌گذاران خرد به فروش رسانده یا اقدام به نگهداری واحدها کنند. شایان ذکر است صدور و ابطال واحدهای صندوق بر اساس خالص ارزش دارایی صندوق انجام شده و در هر زمانی طی نشست معاملاتی امکان صدور واحدهای جدید یا ابطال واحدها وجود دارد. فرآیند صدور در این بورس به شرح شکل و گام‌هایی که در صفحه بعدی عنوان می‌شود:

گام اول: سرمایه‌گذار مجاز درخواست صدور خود را به صندوق ارسال می‌کند؛
گام دوم: سرمایه‌گذار مجاز سبد سهام را به امین واگذار می‌کند؛
گام سوم: امین دریافت سهام و قابلیت انتقال آنها را تأیید می‌کند؛
گام چهارم: صندوق به مدیر ثبت۴۱ مجوز انتشار واحدهای جدید را می‌دهد (مدیر ثبت توسط صندوق منصوب می‌شود و مسئولیت حفظ و نگهداری دقیق مالکیت واحدهای صندوق و هرگونه انتقال، صدور یا ابطال را بر عهده دارد)؛
گام پنجم: مسئول ثبت، انتقال واحدهای صادرشده به سرمایه‌گذار مجاز را ثبت می‌کند.
فرآیند ابطال نیز دقیقاً با همین توالی و ترتیب انجام می‌شود و تنها فرآیند انتقال دارایی‌ها معکوس است؛ یعنی سرمایه‌گذار مجاز واحدهای صندوق را به امین تحویل می‌دهد و در ازای آن ترکیب سرمایه‌گذاری صندوق را دریافت می‌کند.
حداقل یکی از سرمایه‌گذاران مجازی که توسط صندوق انتخاب شده‌اند باید به‌عنوان بازارگردان صندوق نیز معرفی شود. این بازارگردان دارای حداقل الزاماتی به شرح زیر است:
۱- حداکثر دامنه مظنه: بازارگردان موظف است بر اساس دامنه‌ی قیمت صندوق، مظنه‌های دوطرفه به شرح جدول ۶ را در سامانه معاملات ثبت کند:

۲- حداقل اندازه سفارش انباشته: بازارگردان‌ها باید سفارش‌هایی به اندازه حداقل ۵ برابر حداقل اندازه سفارش۴۲ را ثبت کنند. در این بورس حداقل اندازه سفارش به قیمت سهم بستگی دارد و به شرح جدول ۷ است:

البته ممکن است بورس بر اساس شرایط این اعداد را تغییر دهد.
۳- در صورت اجرای سفارش خرید یا فروش و باقی ماندن یک سفارش بازارگردان در یک سمت عرضه یا تقاضا، بازارگردان حداکثر طی ۹۰ ثانیه باید سفارش خود را به‌روزرسانی کند؛
۴- حداقل زمان حضور در بازار طی روز: بازارگردان باید حداقل در ۵۰ درصد زمان نشست معاملاتی طی یک روز در سیستم سفارش‌ خرید و فروش داشته باشد؛
۵- حداقل زمان حضور در بازار طی ماه: بازارگردان باید ۸۰ درصد زمان معاملاتی هر ماه در بازار سفارش فعال داشته باشد.
۸-۳- گروه بورس‌های اوراق بهادار ژاپن
این بورس نیز دو بازار اولیه۴۳ و ثانویه برای معامله‌ی واحدهای سرمایه‌گذاری صندوق‌های قابل معامله۴۴ تعریف کرده است. در بازار ثانویه واحدهای صندوق در حجم‌های کوچک بین طیف وسیعی از سرمایه‌گذاران معامله می‌شود. برای آگاهی فعالان بازار از میزان نقدشوندگی این بازار، حجم معاملات هر صندوق به‌صورت روزانه در دسترس عموم قرار می‌گیرد. در این بازار بازارگردان نقش مهمی ایفا میکند و بورس ژاپن برای بازارگردانان صندوق‌های قابل معامله وظایفی به شرح زیر تعریف کرده است:
۱- مظنه‌های بازارگردان باید حداقل در ۸۰ درصد مدت‌زمان نشست معاملاتی در سیستم وجود داشته باشد. این مظنه‌گذاری شامل توقف‌های کوتاه‌مدت و بازگشایی‌ها نمی‌شود.
۲-حداکثر دامنه مظنه و حداقل اندازه سفارش به نوع صندوق قابل معامله بستگی دارد و به‌صورت خلاصه این وظیفه در جدول ۸ ارائه شده است.

در صورت ایفای تعهدات، بورس ژاپن مشوق‌های مالی را برای بازارگردان در نظر می‌گیرد. البته این بورس تأکید کرده است که این مشوق‌ها تنها برای صندوق‌هایی که دارای نقدشوندگی اندک هستند در نظر گرفته شده است و چنانچه ارزش معاملات روزانه صندوق قابل معامله بیش از ۵ میلیارد ین باشد، مشوقی به بازارگردان داده نخواهد شد.
شایان ذکر است این بورس برای ارتقای نقدشوندگی صندوق‌های قابل معامله از سال ۲۰۲۱ اقدام به برگزاری مسابقه برترین بازارگردان می‌کند. این مسابقه به‌صورت سالانه برگزار شده و در آن سه بازارگردان صندوق‌های قابل معامله که بهترین عملکرد را از نظر وظایف داشته‌اند، انتخاب می‌شوند و علاوه بر دریافت پاداش از این بورس، برنده شدن آنها در مسابقه به‌صورت گسترده برای فعالان بازار اطلاع‌رسانی می‌شود.
البته ممکن است در بازار ثانویه شرایطی ایجاد شود که نقدشوندگی لازم برای اجرای سفارش‌های خرید یا فروش بزرگ سرمایه‌گذاران حقوقی (نهادی) وجود نداشته باشد. این وظیفه‌ی بازار دیگر یعنی همان بازار اولیه است که با استفاده از سازوکار صدور و ابطال به این عرضه‌ها یا تقاضاها پاسخ دهد. در این بازار می‌توان شاهد صدور یا ابطال واحدها توسط سرمایه‌گذاران مجاز۴۵ در حجمی بیش از حجم کل معاملات روزانه صندوق بود.
۹-۳- بورس تورنتو
صندوق‌های قابل معامله در این بورس نیز دارای دو بازار اولیه و ثانویه هستند. در بازار اولیه سرمایه‌گذاران نهادی (حقوقی۴۶) معینی حاضر هستند و می‌توانند در این بازار اقدام به صدور و ابطال واحدهای صندوق کنند. این در حالی است که سرمایه‌گذاران حقیقی (خرد۴۷) می‌توانند در بازار ثانویه اقدام به خرید یا فروش واحدهای صندوق کنند. با وجود اینکه بیشتر سرمایه‌گذاران در بازار ثانویه اقدام به معامله واحدهای این صندوق‌ها می‌کنند، درک صحیح از عملکرد بازار اولیه دارای اهمیت زیادی است؛ زیرا بازار اولیه است که نقشی بسیار پررنگ را در تنظیم قیمت واحدهای صندوق ایفا می‌کند. این بازار دارای فعالانی به شرح زیر است:
۱- مدیر صندوق۴۸؛
۲- معامله‌گران۴۹ (شرکت‌های کارگزاری یا سرمایه‌گذاران حقوقی دارای مجوز صدور و ابطال واحدهای صندوق هستند. این نوع از معامله‌گران در بورس‌های دیگر با عنوان سرمایه‌گذاران مجاز شناخته می‌شوند)؛
۳- بازارگردانان که نقدشوندگی را تأمین می‌کنند و ممکن است به‌عنوان سرمایه‌گذار مجاز نیز فعالیت کنند.
برای درک بهتر جزئیات مربوط به فرآیند صدور و ابطال این بازار در شکل۵ نشان داده شده است.

بر اساس این شکل هنگامی که سرمایه‌گذار مجاز درخواست صدور واحد به مدیر صندوق می‌دهد، پس از دریافت واحدها، می‌تواند این واحدها را در بازار ثانویه بورس به سرمایه‌گذاران خرد بفروشند یا اینکه اقدام به نگهداری آنها کنند. بدیهی است سرمایه‌گذاران خردی که از سرمایه‌گذار مجاز واحدها را خریداری کرده‌اند، می‌توانند این واحدها را در بازار ثانویه به فروش برسانند. برای بهبود نقدشوندگی هر صندوق در بازار ثانویه دارای یک بازارگردان است. در این بازار برای بازارگردان‌ها از یک سیستم امتیازدهی استفاده می‌شود و به‌صورت ماهانه امتیاز بازارگردان محاسبه می‌شود. بدین منظور سه معیار تعریف شده و میانگین ساده امتیاز هر سه معیار محاسبه می‌شود. چنانچه بازارگردان بتواند میانگین امتیاز بالای ۶۰ کسب کند، به تعهدات خود عمل کرده است. نحوه محاسبه‌ی این امتیازها برای هر معیار به شرح زیر است:
۱- میانگین دامنه مظنه: برای محاسبه این معیار از میانگین زمانی دامنه مظنه (۵۰ATWS) و حداکثر دامنه مظنه (۵۱SG) استفاده می‌شود. جدول۹ نحوه‌ی امتیازدهی بر اساس این معیار را نشان می‌دهد.

۲- میزان مشارکت در بازار۵۲: برای محاسبه این معیار ابتدا صندوق‌ها بر اساس ارزش معاملاتشان توسط بورس دسته‌بندی می‌شوند. میزان مشارکت بازارگردان با میانگین مشارکت بازارگردانان در هر دسته (PR tier avg) مقایسه شده و هرچه مشارکت بازارگردان یک صندوق بیشتر باشد، امتیاز بیشتری کسب می‌کند. در محاسبه ارزش معاملات، معاملات بلوک در نظر گرفته نمی‌شود. نسبت مشارکت بازارگردان (PR stock) حاصل تقسیم ارزش معاملات انجام‌شده توسط بازارگردان به کل ارزش معاملات است. پس از محاسبه این نسبت با استفاده از جزئیات جدول۱۰ به هر بازارگردان امتیاز داده می‌شود.

۳- نسب نقدشوندگی۵۳: این معیار نشان‌دهنده نسبتی از معاملات است که در داخل حداکثر دامنه مظنه انجام شده است. برای محاسبه این معیار ارزش معاملات انجام‌شده در داخل حداکثر دامنه مظنه را به کل ارزش معاملات تقسیم می‌کنند. هر چه نسبت بیشتری از معاملات داخل این دامنه انجام شده باشد، بازارگردان امتیاز بیشتری کسب می‌کند.

هر ماه، بورس تورنتو با استفاده از معیارهای یادشده عملکرد بازارگردان‌ها را ارزیابی می‌کند. چنانچه بازارگردانی برای سه‌ماهه پیاپی امتیاز کمتر از ۶۰ کسب کرد در لیست تعلیق قرار می‌گیرد.
چنانچه در ماه چهارم نتواند امتیاز بالاتر از ۶۰ کسب کند، ممکن است بازارگردانی به دیگری واگذار شود.
تصمیم نهایی دراین‌ارتباط در اختیار بورس است و بورس بر اساس شرایط ممکن است استثناهایی را در نظر بگیرد.
۴- نگاهی بر انواع صندوق‌های قابل معامله و معاملات صندوق‌های سهامی در بازار سرمایه ایران
اولین صندوق قابل معامله در بازار سرمایه ایران در سال ۱۳۹۲ پذیره‌نویسی و عرضه شد. پس‌ازآن شاهد استقبال سرمایه‌گذاران و ارائه طیف متنوعی از انواع صندوق‌های قابل معامله در بازار سرمایه هستیم. در ادامه آخرین وضعیت این صندوق‌ها در بازار سرمایه شرح داده شده و با بررسی سازوکار صدور، ابطال و بازارگردانی آنها نقاط تمایز آنها با سازوکار جهانی موردبررسی قرار می‌گیرد.
۱-۴- مروری بر وضعیت صندوق‌های قابل معامله

هم‌اکنون در بازار سرمایه ایران انواع صندوق‌های قابل معامله ازجمله صندوق قابل معامله در سهام، مختلط، در اوراق بهادار با درآمد ثابت، پروژه‌، زمین و ساختمان، املاک و مستغلات، خصوصی، صندوق در اوراق بهادار مبتنی بر سپرده کالایی و صندوق در صندوق وجود دارند. صندوق‌های یادشده را می‌توان به‌صورت اجمالی به شرح زیر تعریف کرد:

صندوق قابل معامله در سهام: به‌نوعی از صندوق‌های سرمایه‌گذاری گفته می‌شود که بیشتر منابع مالی خود را در سهام شرکت‌ها سرمایه‌گذاری می‌کنند. برای پاسخگویی به نیازهای متفاوت سرمایه‌گذاران، مدل‌های متنوعی از این نوع صندوق در بازار سرمایه ایران طراحی شده که در ادامه به شرح هر یک پرداخته شده است:
صندوق سهامی: در این نوع از صندوق‌ها، حداقل ۷۰ درصد منابع مالی در سهام شرکت‌های بورسی یا فرابورسی و مابقی به‌صورت سپرده بانکی در بانک یا اوراق با درآمد ثابت مانند اوراق مشارکت، اوراق دولتی (همچون اخزا) سرمایه‌گذاری می‌شود. این صندوق‌ها به‌صورت فعال مدیریت می‌شوند و مدیر صندوق بر اساس تحلیل‌های خود می‌تواند در صنایع مختلفی سرمایه‌گذاری کند.

صندوق اهرمی: صندوق اهرمی زیرمجموعه‌ای از صندوق‌های قابل معامله در سهام است که با به‌کارگیری مکانیسم اهرم، بازدهی مضاعفی را برای سرمایه‌گذاران ایجاد می‌کند. برای ایجاد اهرم در این صندوق‌ها، دو نوع واحد‌ سرمایه‌گذاری یعنی واحدهای سرمایه‌گذاری بدون ریسک (با تضمین حداقل سود) و واحدهای سرمایه‌گذاری پرریسک (با امکان بازدهی مضاعف) تعریف شده است. واحدهای بدون ریسک به‌صورت صدور و ابطالی در دسترس سرمایه‌گذاران قرار دارد و واحدهای پرریسک در تابلوی بورس یا فرابورس قابل معامله است. واحد‌های بدون ریسک صندوق دارای حداقل و حداکثر سود هستند ولی برای واحدهای پرریسک تضمین سودی وجود ندارد.

صندوق بخشی: صندوق‌های بخشی نوع دیگر صندوق‌های قابل معامله در سهام هستند که به‌جای سرمایه‌گذاری در صنایع مختلف، روی یک صنعت خاص تمرکز کرده و به سرمایه‌گذاران اجازه می‌دهند تا از بازدهی آن صنعت بهره‌مند شوند. برای مثال یک صندوق بخشی فلزات، دارایی خود را در سهام شرکت‌های فعال در صنعت فلزات اساسی سرمایه‌گذاری می‌کند. همچنین صندوق بخشی خودرویی بر سرمایه‌گذاری در سهام شرکت‌های مرتبط با صنعت خودروسازی و تولید قطعات خودرو متمرکز است.

صندوق شاخصی: صندوق‌های شاخصی یک نوع دیگر از صندوق‌های قابل معامله در سهام هستند که به دنبال کسب بازدهی برابر با یکی از شاخص‌های بازار سهام هستند. مدیران این صندوق‌ها در تلاش‌اند تا سبدی از اوراق بهادار با ترکیب و وزن‌های متناسب با یک شاخص مبنا را تشکیل دهند تا بر این اساس عملکردی مشابه با عملکرد آن شاخص داشته باشند. در این نوع از صندوق‌ها نقش مدیریت، یک نقش غیرفعال است و تنها در راستای انطباق ترکیب وزن اوراق موجود در سبد با شاخص مبنا تلاش‌هایی صورت می‌گیرد.‌

صندوق قابل معامله مختلط: این صندوق شبیه به صندوق قابل معامله در سهام است با این تفاوت که سرمایه‌گذاری کمتری در بازار سهام انجام می‌دهند. به‌عبارت‌دیگر آنها دارایی‌های خود را با نسبت ۴۰ تا ۶۰ درصد در بازار سهام بورس تهران و فرابورس ایران و ۴۰ تا ۶۰ درصد باقیمانده را در اوراق با درآمد ثابت سرمایه‌گذاری می‌کنند.

صندوق با درآمد ثابت: صندوق‌های درآمد ثابت نوعی از صندوق‌های قابل معامله هستند که ۷۰ تا ۹۰ درصد از دارایی‌های تحت مدیریت خود را در اوراق با درآمد ثابت و مابقی را در سهام شرکت‌های بورسی و فرابورسی سرمایه‌گذاری می‌کنند. ازآنجاکه اوراق با درآمد ثابت و سپرده‌های بانکی، ریسک بسیار پایینی دارند، صندوق‌های درآمد ثابت نیز سرمایه‌گذاری‌های نسبتاً امنی محسوب می‌شوند و مطلوب سرمایه‌گذاران ریسک‌گریز هستند.

صندوق پروژه: در صندوق‌های پروژه‌ای، سرمایه‌گذاران مستقیماً در منافع حاصل از اجرای یک پروژه سهیم هستند. به‌طوری‌که موضوع صندوق، ساخت و تکمیل پروژه‌ای خاص و پایان فعالیت صندوق، تقسیم عواید حاصل از اجرای پروژه با توجه به ساختار پیش‌بینی‌شده در طرح توجیهی صندوق است.

صندوق زمین و ساختمان: هدف از تشکیل صندوق زمین و ساختمان، امکان سرمایه‌گذاری در املاک و مستغلات برای همه فعالان بازار سرمایه با هر میزان سرمایه است. به‌طورکلی اشخاص با خرید واحدهای سرمایه‌گذاری صندوق‌ها می‌توانند به‌صورت غیرمستقیم در املاک و مستغلات سرمایه‌گذاری کنند. صندوق زمین و ساختمان، وجوه گردآوری‌شده از سرمایه‌گذاران را برای ساخت یک پروژه ساختمانی استفاده می‎کند. پس از اتمام ساخت‌وساز، واحدها به فروش رسیده و درنهایت عواید ناشی از ساخت‌و‌ساز بین دارندگان واحدهای سرمایه‌گذاری تقسیم می‎‌شود.

صندوق املاک و مستغلات: این صندوق نیز برای کسب سود از بازار املاک و مستغلات طراحی شده است. تفاوت اصلی این صندوق با زمین و ساختمان در این است که در این صندوق اقدام به خرید زمین و ساخت ساختمان نمی‌کند. بلکه فعالیت اصلی صندوق‌های املاک و مستغلات، همان‌طور که از نامش پیداست، خرید و فروش مجموعه‌ای از دارایی‌ها شامل زمین، فروشگاه، برج و موارد بسیار دیگری از این قبیل است. این صندوق‌ها با خرید دارایی‌های یادشده و اجاره آنها و تقسیم عواید ناشی از اجاره به دارندگان واحدهای سرمایه‌گذاری برای آنها فرصت کسب سود از بازار ملک را فراهم می‌کنند.

صندوق خصوصی: این صندوق سرمایه‌های سرمایه‌گذاران را تجمیع کرده و در شرکت‌های دانش‌بنیان با فناوری بالا و دارای مشکل تأمین مالی سرمایه‌گذاری می‌کند. شرکت‌های هدف این صندوق معمولاً شرکت‌های دانش‌بنیان دارای پیشرفت فیزیکی مناسب یا آماده بهره‌برداری (راه‌اندازی) یا شرکت‌های فعال در این حوزه با مشکل نقدینگی هستند. صندوق برای مدت معینی بخشی از شرکت یادشده را تملک کرده و پس از اتمام دوره، اقدام به واگذاری دارایی خود می‌کند. با راه‌اندازی طرح‌های توسعه یا شرکت دانش‌بنیان و واگذاری آن سود قابل‌توجهی به سرمایه‌گذاران می‌رسد.

صندوق در صندوق: به‌جای سرمایه‌گذاری در سهام و اوراق بهادار با درآمد ثابت، این نوع از صندوق‌های قابل معامله، در صندوق‌های قابل معامله دیگر سرمایه‌گذاری می‌کنند. به‌عبارت‌دیگر این نوع از صندوق، سبدی از صندوق‌های قابل معامله بازار است. مدیر یا مدیران این صندوق‌ها ‌باید حداقل ۸۵ درصد دارایی سرمایه‌گذاران را در سایر صندوق‌ها سرمایه‌گذاری کند و با مابقی پول نهایتاً تا ۱۵ درصد به‌صورت سپرده‌های بانکی نگهداری کنند.

صندوق اوراق بهادار مبتنی بر سپرده کالایی (صندوق کالایی): صندوق کالایی نوعی ابزار سرمایه‌گذاری مبتنی بر کالاهای ارزشمند نظیر فلزات گران‌بها، محصولات کشاورزی و مانند آن هستند. صندوق‌های کالایی به‌جای آنکه در سهام شرکت‌ها یا سپرده‌های بانکی سرمایه‌گذاری کنند در اوراق بهادار مبتنی بر سپرده‌ی کالایی سرمایه‌گذاری می‌کنند. دارایی این صندوق‌ها شامل گواهی سپرده کالایی، قراردادهای آتی، قراردادهای سلف موازی استاندارد و قراردادهای اختیار معامله است و این اوراق بهادار در حقیقت نماد ارزش کالایی هستند که صندوق‌های کالایی در آنها سرمایه‌گذاری می‌کنند. هم‌اکنون صندوق‌های کالایی در بورس کالای ایران برای دو دارایی طلا و زعفران راه‌اندازی شده‌اند.
به‌صورت خلاصه تعداد صندوق‌های قابل معامله فعال بازار سرمایه ایران در هر یک از حوزه‌های یادشده به شرح شکل ۶ است.‌‌‌‌

در بین صندوق‌های قابل معامله یادشده، صندوق‌های قابل معامله سهامی در این سال‌ها رشد قابل‌توجهی را ثبت کرده‌اند. در سال ۱۳۹۷ تنها ۹ صندوق سهامی در بازار سرمایه قابل معامله بود. این عدد در پایان سال ۱۴۰۲ به ۷۰ صندوق رسید. دارایی تحت مدیریت این صندوق‌ها نیز به‌صورت متناسب در این سال‌ها حدود ۳۶ هزار درصد رشد کرده است. جدول ۱۲ به‌صورت خلاصه روند رشد صندوق‌های قابل معامله سهامی در سال‌های گذشته را نشان می‌دهد.

۴ -۲- سازوکار بازارگردانی صندوق‌های قابل معامله سهامی
بازارگردان‌های صندوق‌های قابل معامله سهامی در بورس تهران و فرابورس ایران ملزم به رعایت نقش سنتی بازگردانی یعنی مظنه‌گذاری در بازار با رعایت حداکثر دامنه‌ی مظنه، حداقل سفارش انباشته و حداقل معاملات روزانه هستند. در اردیبهشت‌ماه سال ۱۴۰۳ دامنه‌ی مظنه برای تمام صندوق‌های قابل معامله سهامی ۲ درصد تعریف شده و حداقل سفارش انباشته و حداقل معاملات روزانه برای هر صندوق به‌صورت مجزا محاسبه و اعلام می‌شود. بازارگردان‌ها برای ایفای نقش خود باید قرارداد بازارگردانی را با صندوق به امضا برسانند و بر اساس مفاد آن به تعهدات خود عمل کنند. علاوه بر این در بورس تهران و فرابورس ایران تنها بازارگردان‌ها مجاز هستند تا بر اساس رویه صدور و ابطال موجود در تارنمای صندوق، درخواست صدور و ابطال بدهد. صدور و ابطال تنها به‌صورت نقدی امکان‌پذیر است یعنی بازارگردان‌ها برای صدور می‌توانند با واریز وجه نقد یا از محل مطالبات خود به مدیر صندوق درخواست صدور واحدهای سرمایه‌گذاری را بدهند. البته در صورتی می‌توانند چنین درخواستی بدهند که صندوق همچنان به سقف تعداد مجاز واحدها برای صدور نرسیده باشد و درصورتی‌که صندوق به سقف واحدهای مجاز رسیده باشد باید درخواست افزایش سقف بدهد که این موضوع نیازمند ارسال درخواست یادشده به سازمان بورس و اوراق بهادار و دریافت تأییدیه آن سازمان است. البته صندوق‌های اهرمی علاوه بر این موضوع دارای دو محدودیت‌ دیگر نیز هستند. اولاً این صندوق‌ها دارای بازارگردان نیستند و فرآیند صدور و ابطال به صلاحدید و توسط خود مدیر صندوق انجام می‌شود. به‌عبارت‌دیگر مدیر صندوق می‌تواند فرآیند صدور و ابطال را انجام دهد ولی برای وی پارامترهای بازارگردانی تعریف نشده و وی ملزم به رعایت قواعد بازارگردانی نیست. دوماً این صندوق‌ها علاوه بر رعایت سقف تعداد مجاز واحد برای صدور، تنها می‌توانند واحدهای سرمایه‌گذاری را به تعدادی صدور یا ابطال بزنند که مقدار اهرم صندوق از کف و سقف تعیین‌شده (به‌ترتیب یک و دو) عبور نکند.
فرآیند ابطال واحدهای سرمایه‌گذاری در بازار سرمایه ایران شبیه فرآیند صدور واحدها است و همانند فرآیند پیشین، تنها بازارگردان‌ها مجاز هستند تا واحدهای خریداری‌شده از بازار را به مدیر صندوق تحویل داده و درخواست ابطال واحدهای تحت تملک خود را بدهند. این موضوع در ارتباط با صندوق‌های اهرمی مجدداً تنها توسط مدیر صندوق و با رعایت حدود اهرم مجاز است. به‌عبارت‌دیگر سایر فعالان بازار سرمایه ایران که دارای تعداد قابل‌توجهی از واحدهای سرمایه‌گذاری، همچنین سرمایه‌های کلان هستند، نمی‌توانند درخواست صدور یا ابطال خود را به شخصی به نام سرمایه‌گذار مجاز بدهند تا وی با دریافت کارمزدی، به نمایندگی از ایشان درخواست صدور یا ابطال را به صندوق بدهد زیرا طبق مقررات بازار سرمایه ایران بازارگردان تنها می‌تواند واحدهای تحت تملک خود را ابطال بزند. نکته قابل‌توجه دیگر این است که صدور و ابطال در دو بورس ایران تنها به‌صورت نقدی و به ارزش خالص دارایی واحد سرمایه‌گذاری در آن زمان امکان‌پذیر است و امکان وجود صدور و ابطال تهاتری در مقررات دیده نشده است.
۳-۴- چالش‌های بازارگردانی صندوق‌های قابل معامله سهامی در بازار سرمایه ایران
چالش‌های مهم موجود در بازارگردانی صندوق‌های قابل معامله سهامی در بازار سرمایه ایران را می‌توان به سه دسته تقسیم کرد:
الف) فاصله بین قیمت معاملاتی و قیمت ابطال:
یکی از مهم‌ترین چالش‌های موجود در صندوق‌های قابل معامله وجود فاصله قابل‌توجه بین قیمت معاملاتی و قیمت ابطال در صندوق‌ها است. به‌منظور ارزیابی آخرین وضعیت ابتدا تمام صندوق‌های قابل معامله سهامی فعال بورس تهران و فرابورس ایران در سال ۱۴۰۲ انتخاب شدند. سپس اطلاعات مربوط به قیمت پایانی هر نماد معاملاتی از تارنمای شرکت مدیریت فناوری بورس تهران و اطلاعات مربوط به صدور و ابطال هر صندوق از تارنمای صندوق گردآوری شد. بررسی آماری داده‌ها نشان می‌دهد در سال ۱۴۰۲ انحراف قابل‌توجهی بین قیمت پایانی هر نماد معاملاتی صندوق‌ها در بازار و قیمت ابطال آنها وجود دارد. همان‌طور که در شکل ۷ نشان داده شده است، در ۷۳۳ نماد-روز معاملاتی بین قیمت پایانی و قیمت ابطال صندوق‌ها اختلاف بیش از ۱۰ درصد وجود داشت. ۶۸۳ نماد-روز معاملاتی نیز این اختلاف بین ۵ و ۱۰ درصد بوده و ۴۰۹۵ نماد-روز بین یک و ۵ درصد بود. به‌عبارت‌دیگر در ۵۵۱۱ نماد-روز معاملاتی در صندوق‌ها اختلاف بیش از یک‌درصدی بین قیمت پایانی و قیمت ابطال وجود داشت و ۷۶۳۰ نماد روز باقی‌مانده نمادها دارای اختلاف بین صفر تا یک درصدی بودند. برای درک بهتر در شکل زیر میزان اختلاف بین دو قیمت به‌صورت تفکیکی نشان داده شده است.

در روزهای معاملاتی یادشده حداکثر اختلاف بین دو قیمت مربوط به دو صندوق دارایکم و پالایش است. در بیشترین حالت، این دو صندوق به ترتیب با قیمت‌های حدود ۴۱ درصد و ۲۵ درصد کمتر از قیمت ابطال معامله شده‌اند. گروه بعدی صندوق‌های اهرمی توان، جهش، اهرم، موج و شتاب هستند که با اختلاف بالا معامله شده‌اند. صندوق‌های یادشده دارای حداکثر اختلاف ۲۰، ۱۹، ۱۸، ۱۸ و ۱۴ درصدی بودند. در ۴۷ صندوق باقی‌مانده، تعداد ۱۱ صندوق در بیشترین حالت، دارای اختلاف قیمت پایانی و ابطال ۴ تا ۶ درصد، ۱۶ صندوق اختلاف بین ۳ تا ۴ درصد، ۱۲ صندوق دارای اختلاف بین ۲ تا ۳ درصد و تنها دو صندوق دارای اختلاف کمتر از ۲ درصد بودند.
چنانچه میانگین اختلاف بین دو قیمت ابطال و قیمت بازاری بررسی شود۵۴، نتایج مجدداً نشان از وجود اختلاف قابل‌توجه بین این دو قیمت دارد. بیشترین اختلاف میانگین مربوط به دو صندوق دارا یکم و پالایش است که به ترتیب در سال ۱۴۰۲ با مقادیر ۳۴ و ۱۸ درصد کمتر از قیمت ابطال در بازار معامله شده‌اند. صندوق‌های اهرمی موج و اهرم به ترتیب با میانگین اختلاف ۱۱ و ۹ درصد در جایگاه بعدی قرار گرفته‌اند. ۲۲ صندوق بعدی نیز دارای متوسط اختلاف بیش از یک درصد و باقی صندوق‌ها دارای اختلاف کمتر از یک درصد هستند. به‌صورت میانگین کل صندوق‌های یادشده در این بازه زمانی دارای میانگین اختلاف ۲/۳ درصدی بودند. البته دو صندوق دارا یکم و پالایش دارای میانگین انحراف بالایی هستند و میانگین کل را تحت تأثیر قرار می‌دهند، چنانچه این صندوق را جدا کنیم، میانگین انحراف در سایر صندوق‌های قابل معامله سهامی به ۱/۶ درصد می‌رسد که باز هم نشان‌دهنده اختلاف قابل توجهی است. جدول ۱۳ به‌صورت نزولی حداکثر اختلاف و میانگین اختلاف تمام صندوق‌های سهامی بورس تهران را نشان می‌دهد:

بررسی این آمار نشان می‌دهد که در موارد متعددی شاهد وجود اختلاف بسیار بالا بین دو قیمت پایانی و قیمت ابطال هستیم که این موضوع نشان از اهمیت بازنگری در فرآیند صدور و ابطال و بازارگردانی واحدهای سرمایه‌گذاری صندوق‌ها در بازار سرمایه ایران دارد.
ب) فرآیند صدور و ابطال:
در حال حاضر در صندوق‌های قابل معامله سهامی ایران، تنها بازارگردان قادر به صدور و ابطال است. البته صندوق‌های اهرمی در این مورد استثنا هستند و در آنها مدیر صندوق می‌تواند برای صندوق صدور یا ابطال بزند. البته همان‌طور که در بررسی بورس‌ها بیان شد، در سایر بورس‌های اوراق بهادار سرمایه‌گذاران مجاز تعریف شده‌اند و این سرمایه‌گذاران هستند که می‌توانند درخواست صدور یا ابطال به صندوق بدهند. گرچه در بسیاری از موارد بازارگردان نقش سرمایه‌گذار مجاز را نیز بر عهده دارد ولی الزامی برای اینکه سرمایه‌گذار مجاز حتماً بازارگردان نیز باشد، مشاهده نشد. در بورس‌های بررسی‌شده، سرمایه‌گذاران مجازی تعریف شده‌اند که علاوه بر امکان ارسال درخواست صدور و ابطال برای خود، می‌توانند به نمایندگی از سایر سرمایه‌گذاران نیز درخواست صدور و ابطال بدهند. این موضوع علاوه بر نزدیک‌ کردن قیمت معاملاتی به قیمت ابطال، منجر به افزایش نقدشوندگی واحدهای سرمایه‌گذاری در بازار نیز می‌شود زیرا سایر فعالان در بازار نیز می‌توانند از فرصت آربیتراژی استفاده کنند. این در حالی است که در ایران بازارگردان تنها می‌تواند برای خود درخواست صدور یا ابطال بدهد و سایر فعالان امکان ارسال درخواست صدور و ابطال به بازارگردان را ندارند. در کنار این موضوع باید به این نکته توجه کرد که در صندوق‌های اهرمی بازارگردان تعریف نشده و خود مدیر صندوق به صدور و ابطال اقدام می‌کند. اعمال چنین سیاستی بر روی صندوق‌های اهرمی، نه‌تنها به کاهش فاصله بین قیمت ابطال و قیمت بازاری منتج نشده، بلکه منجر به ایجاد انحراف شدید بین این دو قیمت شده است.
مشکل دیگر در فرآیند صدور و ابطال، عدم امکان صدور و ابطال تهاتری است. همان‌طور که پیش‌تر به‌صورت کامل شرح داده شد در سایر بورس‌های اوراق بهادار، علاوه بر امکان صدور و ابطال نقدی، امکان انجام تهاتر به دو صورت استاندارد و سفارشی امکان‌پذیر است. امکان انجام صدور و ابطال تهاتری منجر به کاهش هزینه‌های عملیاتی صندوق می‌شود. به‌عبارت‌دیگر مدیر صندوق می‌تواند به جای خرید سهام مدنظر خود از بازار به سرمایه‌گذاران مجاز اعلام کند که در صورت تحویل سهام یادشده به آنها واحدی سرمایه‌گذاری تحویل می‌دهد یا در حالت عکس در صورت دریافت سفارش ابطال واحدهای سرمایه‌گذاری، مدیر صندوق سهامی را که قصد فروش آن در بازار را دارد با سرمایه‌گذاران مجاز تهاتر می‌کند. بدین‌صورت کارمزد معاملات صندوق کاسته شده و اثر مثبتی در عملکرد نهایی صندوق ایجاد می‌شود. از سوی دیگر به‌کارگیری سرمایه‌گذار مجاز می‌تواند منجر به کاهش اثر بازاری حاصل از خریدها یا فروش‌های سنگین صندوق شود. فرض کنید که صندوق از یک سرمایه‌گذار مجاز درخواست صدور حجم سنگینی از واحدهای سرمایه‌گذاری دریافت می‌کند. درصورتی‌که همانند بازار سرمایه ایران، امکان تهاتر وجود نداشته و همچنین نقش سرمایه‌گذار مجاز تعریف نشده باشد، مدیر صندوق باید اقدام به خرید حجم بالایی از دارایی‌های پایه از بازار کرده و با این خرید قیمت دارایی‌ها را تحت تأثیر قرار دهد (اثر بازار ایجاد کند) و آنگاه اقدام به صدور واحدهای جدید کند. در مقابل اگر سرمایه‌گذار مجاز وجود داشت و امکان تهاتر فراهم شده بود، ممکن بود سرمایه‌گذار مجاز دارای سهم‌های مطلوب وی باشد و آنها را به مدیر صندوق بدهد و بدین‌وسیله بدون ایجاد اثر بازاری، واحدهای جدید صادر شوند. در صورت ابطال نیز شرایط مشابه است و نکته قابل‌توجه این است که اگر صندوق ابطال بزرگی دریافت کند باید اقدام به فروش بخش قابل‌توجهی از دارایی‌های خود در بازار کند و وجه نقد حاصل از آن را به بازارگردان تحویل دهد. درحالی‌که در حالت تهاتری، می‌توان بخشی از دارایی را بدون فروش در بازار و ایجاد اثر منفی بر روی دارایی‌های صندوق به سرمایه‌گذار مجاز منتقل کرد. سرمایه‌گذار مجاز نیز الزامی برای فروش واحدها یا سهم‌های دریافت شده خود ندارد و ممکن است اقدام به نگهداری بخشی یا تمام آنها کند. بدین‌وسیله ممکن است از نوسانات قیمت دارایی‌های پایه و خالص ارزش دارایی صندوق نیز کاسته شود. با توجه به شرایط خاص بازار سرمایه ایران نیاز است تا فرآیند صدور و ابطال تسهیل شود در غیر این صورت بازارگردان‌ها برای تنظیم موجودی خود و ایفای تعهدات با مشکلات متعددی مواجه می‌شوند.
ج) پارامترهای بازارگردانی:
همان‌طور که بیان شد بورس‌های اوراق بهادار اقدام به طبقه‌بندی صندوق‌های قابل معامله سهامی در بازار ‌کرده‌اند و برای هر طبقه، الزامات بازارگردانی خاص خود را اعمال می‌کردند. البته گروهی از بورس‌ها نیز از طبقه‌بندی استفاده نکرده و برای هر نماد معاملاتی، بر اساس ویژگی‌های آن پارامترهای بازارگردانی خاص آن را تعیین کرده‌اند. در بازار سرمایه ایران مطابق آخرین مقررات، طبقه‌بندی خاصی برای صندوق‌های سهامی وجود ندارد. دو پارامتر حداقل سفارش انباشته و حداقل معاملات روزانه برای هر نماد به‌صورت مجزا تعیین می‌شود و پارامتر دیگر یعنی حداکثر دامنه‌ی مظنه‌، با مقدار دودرصدی برای تمام ‌صندوق‌ها (به‌جز صندوق‌های اهرمی) به کار گرفته می‌شود. به‌کارگیری دامنه مظنه‌ی دودرصدی درحالی‌که دامنه نوسان ده‌درصدی برای صندوق‌های سهامی تعریف شده، کارایی این پارامتر را با چالش مواجه کرده است. این دامنه می‌تواند برای برخی صندوق‌ها بزرگ باشد و منجر به فراهم شدن بستری برای فرار بازارگردان از انجام معامله شود و برای برخی دیگر کوچک باشد و منجر به معاملات پرتکرار بازارگردان شود که ممکن است درنهایت سوددهی فعالیت بازارگردانی را به خطر بیندازد. این مسائل در حالی رخ می‌دهد که به‌صورت متعارف در دنیا، پارامترهای بازارگردانی برای هر صندوق با در نظر گرفتن طبقه نقدشوندگی یا با بهره‌گیری از اطلاعاتی همچون میزان نوسان تاریخی و قیمت آن صندوق تعیین می‌شوند.
در کنار این موضوع باید موضوع نوسان‌های شدید هر نماد و شرایط نامتعارف یا اضطراری را در نظر گرفت. در بورس‌های موردبررسی، تعهدات بازارگردانی در شرایط نامتعارف یا اضطراری کاسته شده یا از بین می‌رود اما در بازار سرمایه ایران با وجود شرایط اقتصادی خاص نه‌تنها تعهدات بازارگردان در نوسان‌های شدید نماد معاملاتی تغییر نمی‌کند بلکه با به‌کارگیری دامنه نوسان ثابت و درنتیجه آن، ایجاد صف‌های خرید یا فروش و الزام بازارگردان به ایفای تعهدات، سوددهی فعالیت بازارگردانی با چالش مواجه می‌شود؛ بنابراین بهتر است برای چنین شرایطی در بازار سرمایه ایران نیز معافیت‌ها یا مشوق‌هایی در نظر گرفته شود.

۵- جمع‌بندی و پیشنهادها
ایجاد نقدشوندگی و کشف قیمت منصفانه برای رشد و توسعه بخش‌های مختلف بازار ازجمله صندوق‌های قابل معامله امری ضروری است. بررسی‌ سازوکار بورس‌های اوراق بهادار نشان می‌دهد دو بازار اولیه و ثانویه برای معاملات صندوق‌های قابل معامله در نظر گرفته می‌شود. بازار اولیه برای صدور و ابطال حجم‌های بزرگ طراحی شده و در این بازار تمام سرمایه‌گذاران امکان درخواست صدور یا ابطال واحدهای سرمایه‌گذاری را ندارند بلکه تنها سرمایه‌گذاران مجاز که توسط صندوق انتخاب شده‌اند و دارای قرارداد با صندوق هستند، می‌‌توانند در این بازار درخواست صدور یا ابطال دهند. سایر فعالان بازار که دارای سرمایه‌های بزرگی هستند، می‌توانند درخواست صدور یا ابطال واحدها را به سرمایه‌گذاران مجاز ارسال کرده و سرمایه‌گذار مجاز به نمایندگی از آنها این درخواست‌ها را به مدیر صندوق بدهد. به‌عبارت‌دیگر به علت وجود حداقل اندازه برای صدور یا ابطال، سرمایه‌گذاران خرد امکان ثبت درخواست صدور یا ابطال در بازار اولیه را ندارند. در حالت متعارف دو روش برای صدور و ابطال طراحی شده است. در روش استاندارد درخواست‌های صدور یا ابطال درازای معاوضه با سبدی که دارای همان ترکیب دارایی صندوق است، امکان‌پذیر است. وجود چنین امکانی باعث به وجود آمدن فرصت آربیتراژی می‌شود که نقش بسیار مهمی در نزدیک‌تر شدن قیمت معاملاتی به خالص ارزش دارایی هر واحد صندوق ایفا می‌کند. نکته قابل‌توجه دیگر این است که صندوق‌ها برای کاهش هزینه‌های عملیاتی خود، ممکن است صدور و ابطال را با ترکیبی به‌غیراز ترکیب دارایی صندوق انجام دهند. در این حالت ناشر با سرمایه‌گذار مجاز وارد مذاکره دوجانبه شده و دارایی موردنیاز برای صدور یا ابطال را تعیین می‌کند. کاهش هزینه‌های عملیاتی ایجادشده با به‌کارگیری این فرآیند، منجر به بهبود بازدهی صندوق می‌شود. سرمایه‌گذار مجاز در ارتباط با نگهداری یا فروش واحدهای صادرشده دارای اختیار است، یعنی می‌تواند آنها را در بورس به فروش رسانده یا برای خود نگهداری کند. برخلاف بازار اول که مختص صدور و ابطال است، بازار ثانویه مخصوص معاملات است. سرمایه‌گذاران خرد گزینه‌ای ندارند جز اینکه معاملات خود را در این بازار و به قیمت بازاری انجام دهند. بورس‌ها برای ایجاد نقدشوندگی مناسب در بازار ثانویه از بازارگردان استفاده می‌کنند. در برخی بورس‌ها، سرمایه‌گذار مجاز به‌عنوان بازارگردان نیز انتخاب می‌شود. تعهدات بازارگردانی همچون حداکثر دامنه مظنه، حداقل اندازه سفارش انباشته، حداقل زمان حضور در بازار و امثال آن در قرارداد بازارگردانی تعیین می‌شود. بررسی‌ها نشان می‌دهد که سایر سرمایه‌گذاران در صورت علاقه‌مندی و واجدالشرایط بودن، می‌توانند نقش بازارگردانی را نیز ایفا کنند. بورس‌ها با استفاده هم‌زمان از سرمایه‌گذاران مجاز در بازار اولیه و بازارگردانان در بازار ثانویه سعی در افزایش نقدشوندگی و همچنین نزدیک کردن قیمت معاملات به خالص ارزش دارایی هر واحد صندوق دارند. بررسی آماری صندوق‌های قابل معامله سهامی در بورس تهران و فرابورس ایران نشان از وجود اختلاف قابل‌توجه بین قیمت پایانی و قیمت ابطال واحدهای سرمایه‌گذاری دارد. در این راستا پیشنهادهای زیر جهت کاهش این اختلاف ارائه می‌شود:
فرآیند صدور و ابطال برای بازارگردان‌ها تسهیل شود؛ یعنی بازارگردان‌ها علاوه بر ایفای نقش سنتی بازارگردانی بتوانند نقش سرمایه‌گذار مجاز را نیز ایفا کنند و با بهره‌گیری از فرصت آربیتراژی به نزدیک شدن قیمت معاملات به ارزش خالص دارایی واحد سرمایه‌گذاری کمک کنند. همچنین برای صدور و ابطال باید به سایر فعالان بازار این فرصت داده شود تا در صورت داشتن حداقل تعداد واحد مشخص‌شده یا میزان سرمایه موردنیاز، درخواست صدور و ابطال خود را به بازارگردان بدهند. بازارگردان نیز با دریافت کارمزد به نمایندگی از آنها فرآیند صدور و ابطال را طی می‌کند. همچنین در بازار سرمایه ایران صدور و ابطال تنها به‌صورت نقدی امکان‌پذیر است و اضافه کردن صدور و ابطال تهاتری می‌تواند به بهبود عملکرد صندوق‌ها و بازارگردان‌ها کمک کند.
برخی از صندوق‌ها از شمول الزامات بازارگردانی معاف نشوند و تمام صندوق‌های قابل معامله دارای بازارگردان شوند. بررسی‌ها نشان می‌دهد که عدم به‌کارگیری بازارگردان در صندوق‌های اهرمی با نتایج مطلوبی همراه نبوده است. البته به‌منظور افزایش کارایی بازارگردانی در بازار سرمایه ایران می‌توان از تعهدات بازارگردانی در شرایط نامتعارف یا اضطراری کاست یا اینکه به بازارگردان‌ها برای ایفای تعهدات در چنین شرایطی مشوق‌هایی اعطا کرد. علاوه بر این تمام پارامترهای بازارگردانی برای هر صندوق بر اساس ویژگی‌های همان صندوق و به‌صورت مجزا تعیین شود. صدور و ابطال صندوق‌ها نیز می‌تواند به‌صورت بلوکی تعریف شود و هر صندوق بر اساس شرایط خود اندازه بلوک را تعیین کند.

منابع

۱- https://www.athexgroup.gr/functions-etfs-operational-framework

۲- https://www.twse.com.tw/en/page/ETF/intro.html

۳- https://borsaistanbul.com/data/kilavuzlar/Exchange%20Traded%20Funds.pdf

۴- https://www.luxse.com/trading/liquidity-providers-and-market-makers

۵- https://www.athexgroup.gr/web/guest/market-maker

۶- https://www.pse.com.ph/exchange-traded-fund/#etf1

۷- https://www.jpx.co.jp/english/equities/products/etfs/market-making/index.html

۸- https://www.tsx.com/ebooks/en/market-making/2/

۹-https://www.etf.com/etf-education-center/etf-basics/what-is-the-creationredemption-mechanism

۱۰- https://www.bursamalaysia.com/sites/5d809dcf39fba22790cad230/assets/5fbca3dc5b711a29cc7a92a6/Annex_2__POs_Directives_Amendment_Expansion_of_MM___Final_24Nov2020___merged_.pdf

پانویس‌ها

۱- Primary Market
۲- Secondary Market
۳- Creation
۴- Redemption
۵- Authorized Trading Participant (AP)
۶- Institutional Investors
۷- Redemption Unit
۸- Arrangements
۹- Portfolio Composition File (PCF)
۱۰- Standard and Custom
۱۱- Custom baskets
۱۲- Individual Investors
۱۳- Net Asset Value (NAV)
۱۴- International Organization of Securities Commissions (IOSCO)
۱۵- Front Running
۱۶- Free Riding
۱۷- Written Arrangements
۱۸- Wiener Borse
۱۹- Luxembourg Stock Exchange
۲۰- Athens Exchange Group
۲۱- Philippine Stock Exchange
۲۲- Toronto Stock Exchange
۲۳- Passively Managed
۲۴- Exceptional Market Conditions (EMC)
۲۵- Stressed Market Conditions (SMC)

۲۶- ETF Provider
۲۷- Capital Markets Board of Turkey
۲۸- Custodian
۲۹- ۲۵ Tick sizes:
حداکثر دامنه مظنه در این بورس به‌صورت درصدی نیست بلکه از عدد مطلق استفاده می‌شود. برای صندوق‌های شاخصی سهام این دامنه ۲۵ برابر مقدار تیک سایز است. مقدار تیک سایز برای صندوق‌های شاخصی به شرح جدول زیر تعیین می‌شود

۳۰- ۱۰۰۰ ETF units
۳۱- Participating Dealer
۳۲- Agreement
۳۳- Investment firms
۳۴- Real Time
۳۵- Two Market Levels
۳۶- In-kind creation/redemption
۳۷- Cash creation/redemption
۳۸- Leveraged ETFs
۳۹- Inverse ETFs
۴۰- Liquidity Contract
۴۱-Transfer Agent
۴۲- Board Lot
۴۳- Primary Market or Issuance Market
۴۴- ETF beneficiary certificates
۴۵- Designated Participants
۴۶- Institutional Investors
۴۷- Individual Investors
۴۸- ETF Sponsor (Fund Manager)
۴۹- Dealers
۵۰- Average Time Weighted Spread (ATWS)
۵۱- Spread Goal
۵۲- Participation
۵۳- Liquidity Ratio

۵۴- به‌منظور خنثی نشدن اختلاف قیمتی در فرآیند میانگین‌گیری، میانگین قدر مطلق تفاوت‌های روزانه محاسبه شده است.