در گفتگوی اختصاصی با «ماهنامه بورس» مطرح شد: چارچوب حاکم بر معاملات دارندگان اطلاعات نهان در بورس‌های معتبر
معاملات نهانی، اعتماد سرمایه‌گذاران به وجود عدالت و یکپارچگی در بازار اوراق بهادار را تضعیف می‌کند. به همین دلیل، تقریباً همه‌ی حوزه‌های قضایی، قوانینی را برای جلوگیری از آن تصویب کرده‌اند. باوجود تفاوت در نظام‌های حقوقی کشورهای مختلف، بخش‌های مشابهی در مقرراتی که در زمینه‌ی معاملات نهانی تصویب کرده‌اند وجود دارد. در همین زمینه ماهنامه بورس در گفتگویی با دکتر مهران محمدی، کارشناس مسئول تحقیق و توسعه بورس اوراق بهادار تهران به بررسی چگونگی حفاظت از اطلاعات نهانی، نظارت بر معاملات برای جلوگیری از معاملات نهانی، قانونگذاری معاملات نهان و مجازات انجام معاملات نهانی در بورس‌های معتبر جهانی پرداخته است.
اولین سوالی که در زمینه‌ی معاملات نهان به ذهن می‌رسد این است که اصلاً اطلاعات نهانی به چه اطلاعاتی اطلاق می‌شود؟
به‌طورمعمول، اطلاعات نهانی به اطلاعات ارزشمند و غیرعمومی (اعلام نشده به عموم مردم) گفته می‌شود؛ به عبارتی می‌توان گفت که اطلاعات نهان سکه‌ای هست که یک روی آن محرمانگی و روی دیگر ارزشمندی نقش بسته است. برای شناخت هر هر گونه اطلاعات به عنوان اطلاعات نهان، اثبات وجود هر دو روی سکه الزامی است و فقدان هر کدام از این دو رو، اثباتی بر نفی نهان بودن اطلاعات است. بنابراین در صورتی که تعیین شود که معامله بر اساس اطلاعاتی صورت گرفته است که هم ارزشمند بوده و هم در دسترس عموم قرار نداشته است، معامله‌گر متهم به انجام معامله نهانی می‌شود.
این تعریف از اطلاعات نهان در درجه‌ی اول نیاز به تعریف ارزشمندی دارد. به چه اطلاعاتی، «اطلاعات ارزشمند» گفته می‌شود؟
تعریف «ارزشمندی» اطلاعات اغلب با مسئله‌ی تفسیر مواجه است. اما به‌طورکلی می‌توان گفت که میزان ارزشمندی اطلاعات با توجه به سه مورد تعریف می‌شود: اهمیت اطلاعات، محدوده‌ی اطلاعات و منبع اطلاعات.
در کشورهایی که ارزشمندی اطلاعات را بر اساس اهمیت تعیین می‌کنند، اطلاعات ارزشمند را اطلاعاتی می‌دانند که در صورت انتشار عمومی، بتواند به‌طور قابل‌توجه بر قیمت یا ارزش اوراق بهادار اثر بگذارد. این تعریف در میان بسیاری از حوزه‌های قضایی با تفاوت اندکی در معنی که بیشتر به دلیل مشکلات ترجمه است، متداول است. برای مثال در قوانین ایالات‌متحده، اطلاعاتی ارزشمند است که دارای ماهیتی هستند که فردی که نسبت به آن اطلاع نهانی دارد، انتظار می‌رود که به‌طور موفقی اوراق بهادار مربوطه را معامله کند و از این طریق سود به دست آورد یا از زیان بپرهیزد. یا در سنگاپور و مالزی، اطلاعاتی ارزشمند است که یک فرد معقول انتظار داشته باشد که این اطلاعات اثر مهمی بر قیمت اوراق بهادار بگذارد. البته در قوانین مالزی فهرستی از رویدادها نیز ارائه می‌شود که اطلاعات مربوط به آن‌ها، همواره «ارزشمند» تلقی می‌شود. این تعاریف متعدد نشان می‌دهد که ممکن است لازم باشد که سازمان قانون‌گذار یا دادگاه قضاوت کند که آیا اطلاعات می‌تواند بر قیمت اثر بگذارد یا خیر، آیا می‌توان از سرمایه‌گذاری که اطلاعات نهانی دارد «انتظار انجام یک معاملهی موفق» را داشت یا خیر و آیا افشای اطلاعات «می‌توانست تأثیر ارزشمندی بر قیمت اوراق بهادار بگذارد» یا خیر. اما حرکت قیمت در بازار پس از یک افشای عمومی اطلاعات، خودش می‌تواند گواهی بر ارزشمندی آن باشد. مسئله‌ی مهم دیگر این است که ارزشمندی اطلاعات باید با استفاده از یک رویکرد پویا سنجیده شود به این معنی که اطلاعاتی که امروز ارزشمند نیستند می‌توانند در آینده ارزشمند شوند. بنابراین باید بررسی شود که اطلاعات در پی دگرگونی شرایط، ارزشمند شده‌اند یا خیر.
در زمینه‌ی نقش محدوده اطلاعات بر ارزشمندی باید گفت که در کشورهای پیشرفته یک محدوده‌ی بالقوه نیز برای اطلاعات نهانی ارزشمند تعریف می‌شود. یعنی اطلاعات ارزشمند را اطلاعاتی می‌دانند که به یک ناشر خاص یا اوراق بهادار منتشرشده توسط یک ناشر خاص مربوط می‌شود. البته در برخی از کشورها، اختصاص اطلاعات به یک ناشر خاص را شرط بااهمیت بودن اطلاعات نمی‌دانند و فرض می‌کنند که اگر اطلاعات مربوط به بیش از یک ناشر باشد یعنی گروهی از ناشران، حتماً به تک‌تک آن ناشران نیز مربوط است. برای مثال در انگلستان، مقررات به‌طور واضح بیان می‌کنند که «اطلاعات باید به اوراق بهادار خاص یا به ناشران اوراق بهادار خاص مربوط باشند و نه به عموم اوراق بهادار یا عموم ناشران». بنابراین اطلاعاتی که مربوط به عموم ناشران باشد، خارج از تعریف اطلاعات نهان بااهمیت است. علاوه بر این در تعریف محدوده‌ی اطلاعات به اوراق بهادار و بازاری که اوراق بهادار در آن معامله می‌شود نیز توجه می‌شود. به طوری که تعاریف معمول، اطلاعات نهان را اطلاعاتی می‌دانند که اثر قابل‌توجهی بر قیمت اوراق بهادار پذیرفته‌شده در بازارهای سازمان‌یافته یا تحت نظارت بگذارد. محدود کردن تعریف اطلاعات نهان به اطلاعات مربوط به اوراق بهادار پذیرفته‌شده در بازارهای سازمان‌یافته به این دلیل است که اگر اوراق بهادار برای عرضه عمومی پذیرفته نشده باشد، این احتمال که معاملات نهان ممکن است به سرمایه‌گذاران عمومی آسیب بزند خیلی محدود می‌شود. برای مثال ماهیت محدوده‌ی اطلاعات نهانی در مقررات فنلاند، اطلاعات مربوط به اوراق بهاداری است که در بازار عمومی یا در سایر بازارهایی که به‌صورت حرفه‌ای سازماندهی شده و برای عموم قابل‌دسترس است، معامله می‌شوند. بنابراین نکته‌ی مهم این است که آن اطلاعات مربوط به ابزاری باشد که می‌تواند توسط سرمایه‌گذاران خرد معامله شود. البته در برخی از کشورها حدی برای حوزه‌ی اطلاعات نهان وجود نداردخصوصاً در معاملات بازارهای کالا که عوامل بسیاری بر قیمت‌ها مؤثر هستند. چرا که در این بازارها اطلاعات مربوط به پیش‌بینی آب‌وهوا نیز ممکن است خیلی حساس باشد، نه‌تنها برای کالاهای کشاورزی (به دلیل تأثیر آب‌وهوا بر بازدهی برداشت محصول) بلکه در برخی از کشورها برای دیگر قراردادها مثل قراردادهای انرژی (به دلیل تأثیر آب‌وهوا بر خروجی نیروگاه‌های بادی). به همین دلیل دستورالعمل سوءاستفاده از بازار در اروپا، اطلاعات نهانی مربوط به بازارهای کالا را اطلاعاتی می‌داند که دقیق هستند و کاربران بازار قراردادهای مشتقه‌ی کالایی انتظار دارند که این اطلاعات منتشر شود و آن‌ها را دریافت کنند. به‌طور خلاصه، در تعریف اطلاعات نهان بر اساس محدوده‌ی اطلاعاتی، اطلاعاتی ارزشمند هستند که بر قیمت اوراق بهادار و ناشران تأثیر بگذارد. اما، در زمینه‌ی اوراق مشتقه‌ی بازارهای کالایی، تعریف ممکن است گسترده‌تر باشد تا اطلاعات مؤثر بر ارزش آن قراردادها را پوشش دهد.
همانطور که گفته شد سومین عامل در تعیین ارزشمندی اطلاعات منبع اطلاعات است. در برخی از حوزه‌های قضایی، بااهمیت بودن اطلاعات با توجه به منابع اطلاعات هم تعریف می‌شود. برای مثال در کشور پرو، برای بااهمیت تلقی کردن اطلاعات باید اطلاعات مذکور از ناشر یا از شخص مرتبط با ناشر به دست آمده باشد. اما بیشتر کشورها اهمیت را بر اساس منبع اطلاعات تعریف نمی‌کنند که این امر احتمالاً به این دلیل است که چنین رویکردی اجرای قانون را مشکل‌تر می‌سازد خصوصاً در اجرای قانون در مقابل افرادی که اطلاعات محرمانه را از اشخاص مورد اعتماد شرکت به دست آورده‌اند.
اینکه گفتید اطلاعات نهان، اطلاعات ارزشمندی است که هنوز در دسترس عموم قرار نگرفته یا به عبارتی محرمانه هست، نیاز به فرآیند مناسب برای انتشار اطلاعات را به نظر حیاتی می‌کند. این مسئله چطور در قوانین کشورهای پیشرفته دیده شده است؟
برخی از کشورها ملزم کرده‌اند که اطلاعات باید به روش مشخص‌شده در مقررات، عمومی شوند برای مثال با انتقال اطلاعات به یک آژانس خبری تعیین‌شده یا با انتشار اطلاعات توسط شرکت بورس یا روش دیگری که دقیقاً در مقررات تعیین شده است. سایر کشورها الزاماتی کلی در زمینه‌ی روش انتشار اطلاعات تحمیل می‌کنند و تنها انتقال اطلاعات به آژانس خبری بدون تعیین آژانس خاصی را لازم می‌دانند. علاوه بر این انتشار رسمی اطلاعات الزاماً این معنی را نمی‌دهد که اطلاعات در دسترس عموم قرار گرفته است. ارزیابیِ کفایت انتشار نیازمند بررسی این موضوع است که آیا سرمایه‌گذاران این امکان را دارند که در تصمیم‌گیری خود، اطلاعات مذکور را به‌کارگیرند یا خیر. چراکه ممکن است یک انتشار مصنوعی یا بی‌اثر برای پرهیز از اتهام معاملات نهانی انجام شود، مثلاً با انتشار اطلاعات از طریق یک آژانس خبری که تخصصی در زمینه‌ی موضوعات بازار سرمایه ندارد، این امکان برای معامله‌گران نهانی فراهم شود که پیش از مطلع شدن سایر سرمایه‌گذاران، معاملات خود را انجام دهند. برای اجتناب ازاین‌گونه مسائل، به نظر می‌رسد که توقف معاملات روش مناسبی برای ایجاد انتشار اطلاعات به‌طور منصفانه باشد و به سرمایه‌گذاران غیرداخلی فرصت واکنش به اخبار را بدهد. بر اساس قوانین ایالات‌متحده‌ی امریکا، انتشار اطلاعات تنها در صورتی کامل است که «عموم مردم، اطلاعات را از طریق افشا کسب کرده باشند».
البته در رابطه با محرمانگی، آگاهی از محرمانه بودن اطلاعات نیز مهم است. به این معنی که ممکن است یک معامله‌گر بر اساس اطلاعات نهانی معامله می‌کند با این اعتقاد که اطلاعات عمومی شده است. این مسئله می‌تواند نتیجه‌ی به دست آوردن اطلاعات در شرایط استثنایی مثل شنیدن ناگهانی مکالمه‌ی تلفنی، پیدا کردن یک سند محرمانه در سطل زباله یا حتی وقوع مشکلات فنی مربوط به انتشار اطلاعات باشد مثلاً اطلاعات به موسسه‌ی مربوطه (آژانس خبری یا بازار) ارسال شده باشد اما به دلایلی به روش مناسب منتشر نشود. در زمینه‌ی مورد اول، باید مشخص شود که آیا سرمایه‌گذار آگاه بوده که بر اساس اطلاعات نهانی اقدام به معامله کرده است یا خیر. در زمینه‌ی مورد دوم، افراد داخلی باید ملزم شوند که اطمینان یابند انتشار اطلاعات به‌درستی صورت گرفته است (یا حتی مطمئن شوند که افراد غیر داخلی، پیش از معامله، فرصت کافی برای واکنش به اطلاعات داشته‌اند).
مسئله‌ی مهم دیگر در زمینه‌ی محرمانگی این است که افراد حرفه‌ای که در استخدام شرکت هستند مثل وکلا، حسابداران، مشاوران و دیگر افرادی که برای انجام وظایف عادی، اطلاعات محرمانه در اختیارشان قرار می‌گیرد، بر اساس این اطلاعات منتشرنشده اقدام به انجام معامله کنند. با توجه به ضرورت اجراییِ به اشتراک گذاشتن اطلاعات نهانی با افراد حرفه‌ای که در استخدام ناشر هستند، دامنه‌ی افرادی که ممکن است اطلاعات نهانی محرمانه با آن‌ها به اشتراک گذاشته شود، می‌تواند بسیار گسترده شود. این پدیده می‌تواند تلاش برای جلوگیری از به‌کارگیری اطلاعات نهانی و تحمیل مجازات بر این رفتار را پیچیده کند.
چه کسی می‌تواند به‌عنوان فرد داخلی که دارای اطلاعات نهانی است، در نظر گرفته شود؟
در تعریف دارندگان اطلاعات نهان معمولاً بین دو گروه تمییز داده می‌شود: دارندگان اولیه اطلاعات نهان و دارندگان ثانویه. چند دلیل هم برای این تمییز آورده می‌شود. یکم، دارندگان اولیه‌ی اطلاعات نهانی، اطلاعات را از منبع آن می‌گیرند و دانش لازم برای ارزیابی اهمیت اطلاعات را دارند. دوم، انتظار می‌رود که این دسته بدانند که پیامدهای معامله مبتنی بر اطلاعات محرمانه چیست. بنابراین مجازات تحمیل‌شده به دارندگان اولیه‌ی اطلاعات نهانی معمولاً بسیار سخت‌تر از مجازاتی است که به دارندگان ثانویه تحمیل می‌شود. علاوه بر این، در برخی از حوزه‌های قضایی، فرض می‌شود که دارندگان اولیه‌ی اطلاعات نهان به اطلاعات نهان دسترسی دارند که این امر اجرای مقررات معاملات نهان را بسیار ساده‌تر می‌کند.
به‌طورمعمول اعضای مدیریتی و نظارتی یا اجرایی ناشر، «دارنده‌ی اطلاعات نهان» تعریف می‌شوند. گاهی این تعریف گسترده‌تر می‌شود تا دسته‌ای از کارمندان شرکت که به ناشر خدمت ارائه می‌دهند مثل وکلا، حسابداران و مشاوران مالی که اعضای بیرونی هستند را نیز دربرگیرد. در برخی از حوزه‌های قضایی، سهام‌داران عمده، کارمندان شرکت‌های مرتبط با ناشر، کارمندان یا نمایندگان شرکت سپرده‌گذاری مرکزی، بورس و کارمندان سازمان بورس نیز در دایره‌ی افراد دارنده‌ی اطلاعات نهان قرار می‌گیرند. یکی از گروه‌های خاصِ دارندگان اولیه‌ی اطلاعات نهان، کارشناسان و متخصصینی هستند که کارمند شرکت تولیدکننده‌ی اطلاعات نهانی نیستند اما در جریان ارائه‌ی خدمات خود به شرکت به این اطلاعات دسترسی دارند. این دسته از اشخاص که دارندگان اطلاعات نهان موقتی یا ضمنی نامیده می‌شوند، معمولاً وکلا، حسابداران، مشاوران، بانک‌های سرمایه‌گذاری و … هستند که بر تصمیمات مهم شرکت تأثیر می‌گذارند.
دارندگان ثانویه نیز اشخاصی هستند که اطلاعات نهان را از شخص دیگری، نه الزاماً یک فرد داخلی، دریافت کنند. دارندگان ثانویه می‌توانند این اطلاعات را در پی یک ارتباط خاص با شخصی که اطلاعات نهان را می‌داند، مثل افرادی که اطلاعات محرمانه را از اشخاص مورد اعتماد شرکت به دست آورده‌اند یا به صورت تصادفی کسب کنند مثل شنیدن مکالمه در آسانسور یا شنیدن یک گفتگوی تلفنی، پیدا کردن اسناد محرمانه در سطل زباله و دریافت دورنگار فرستاده‌شده به شماره‌ی اشتباه.
اشخاص حقوقی نیز در تعریف دارنده‌ی اطلاعات نهان گنجانده می‌شود یا این تعریف تنها اشخاص حقیقی را هدف قرار می‌دهد؟
در برخی از حوزه‌های قضایی، هم اشخاص حقیقی و هم اشخاص حقوقی می‌توانند دارنده اطلاعات نهان باشند درحالی‌که در دیگر حوزه‌های قضایی، ممکن نیست اشخاص حقوقی تحت شمول قوانین معاملات نهان قرار بگیرند. هر شخص حقیقی که تراکنش‌های مربوط به حساب شخص حقوقی را انجام می‌دهد، مسئول بوده و تحت شمول قوانین مربوط به معاملات نهان قرار می‌گیرد. اگرچه به نظر می‌رسد که مجازات و جریمه‌ی اشخاص حقوقی رویکرد بهتری باشد زیرا این انگیزه را به شرکت‌ها می‌دهد که استانداردهای بالایی را در رابطه با مدیریت اطلاعات نهان و اداره‌ی حساب شرکت تعریف کنند.
در زمینه‌ی استفاده از اطلاعات نهانی، کدام فعالیت‌ها ممنوع هستند؟
یکی از موضوعات کلیدی در تعریف معاملات نهان، توصیف دقیق فعالیت‌هایی است که در محدوده‌ی تعریف قرار می‌گیرند. درصورتی‌که این تعریف خیلی محدود باشد این امکان وجود دارد که راه‌های گریز و روزنه‌هایی باقی بماند و اگر تعریف خیلی گسترده باشد ممکن است که به برخی از معاملات قانونی آسیب بزند. از طرف دیگر، یکی از نگرانی‌های برخی از قانون‌گذاران این است که ارائه‌ی تعریف برای معاملات نهان یک نقشه‌ی راه برای کلاه‌برداری فراهم کند چراکه با این کار یک راهنما در اختیار معامله‌گران قرار می‌گیرد که فعالیت‌هایی که ممنوعیت قانونی ندارد را به آن‌ها نشان می‌دهد. بااین‌حال، به دلایل اجرایی، مقررات کیفری باید به‌صورت قابل قبولی دقیق باشند. درصورتی‌که تعریف فعالیت‌های ممنوع مبهم باشد، محکوم کردن یک شخص به مجازات کیفری برای دادگاه بسیار مشکل است. همچنین خود فرد نیز نمی‌تواند با اطمینان تعیین کند که آیا اقداماتش ممنوع است یا خیر.
به طور معمول هم معاملات نهان و هم دریافت اطلاعات نهان در مقررات ممنوع شده‌اند به این معنی که خریدوفروش اوراق بهادار و اوراق مشتقه در مواردی که اطلاعات منتشرنشده‌ی مهم مربوط به دارایی پایه کسب شود، ممنوع است و هم انتقال اطلاعات منتشرنشده‌ی مهم به شخص ثانی که او را قادر به معامله نهان بر روی اوراق مربوطه کند یا بتواند این اطلاعات را به دیگری برساند چه این اطلاعات به‌صورت مستقیم به دست آمده باشد و چه غیرمستقیم، چه با حساب خودش معامله کرده باشد چه با حساب دیگران. البته بسیاری از حوزه‌های قضایی تنها درصورتی این رفتار را نقض مقررات می‌دانند که شخص بداند اطلاعات به‌صورت عمومی منتشر نشده است. این امر اغلب ممکن است از طریق شناسایی منبع اطلاعات اثبات شود یعنی درصورتی‌که شخص بداند که اطلاعات از یک فرد داخلی می‌آید، حتماً آگاه است که درگیر معاملهی نهان شده است.
انتقال اطلاعات توسط دارندگان اولیه‌ی اطلاعات نهان در همه‌ی حوزه‌های قضایی، در مقررات ممنوع شده است. اما انتقال اطلاعات توسط دارندگان ثانویه‌ی اطلاعات نهان در میان حوزه‌های قضایی مختلف به شیوه‌ی یکسانی قانونگذاری نشده است. به‌طوری‌که برخی از حوزه‌های قضایی، صرفِ انتشار اطلاعات نهان توسط دارندگان ثانویه را پیگیری و مجازات نمی‌کنند درحالی‌که برخی دیگر دریافت‌کنندگان اطلاعات را از انتقال اطلاعات به دیگران نیز منع می‌کنند. در برخی از حوزه‌های قضایی، انتقال اطلاعات محرمانه تنها در صورتی ممنوع است که یک دلیل منطقی وجود داشته باشد که شخص انتقال‌دهنده بداند شخص دریافت‌کننده بر اساس آن اطلاعات، معامله خواهد کرد. تصمیم به عدم اعمال مجازات بر دریافت‌کنندگان ثانویه‌ی اطلاعات نهان نیز بر این فرض استوار است که دریافت‌کنندگان ممکن است ندانند که اطلاعات مذکور، نهان هستند.
علاوه بر ممنوعیت‌های اعمال‌شده بر معاملهی مبتنی بر اطلاعات نهان یا انتقال این اطلاعات به دیگران، برخی از حوزه‌های قضایی مثل جمهوری چک، مقرراتی کلی را وضع کرده‌اند که به‌موجب آن استفاده‌ی نابجای اطلاعات نهان توسط یک شخص در جهت منفعت خود یا دیگری یا دریافت هرگونه منفعت از ناحیه‌ی مالکیت اطلاعات نهان نیز ممنوع دانسته شده است و به اشخاص دارای اطلاعات نهان اجازه نمی‌دهند توصیه به خرید یا فروش کنند.
آیا اثبات عمدی بودن انجام معاملات نهان الزامی است یا انجام معاملات نهان به صورت آگاهانه یا ناآگاهانه با برخورد قانونی مواجه می‌شود.؟
در بسیاری از حوزه‌های قضایی، معاملات نهانی باید به‌صورت عمدی انجام شوند تا شخص معامله‌گر محکوم شود اما در برخی دیگر مثل نروژ، انجام به‌صورت آگاهانه یا ناآگاهانه و در برخی مثل فنلاند، انجام به‌صورت آگاهانه یا غفلت غیرقابل‌پذیرش، شرط شناخته شدن معامله به‌عنوان معاملهی نهان تعیین‌شده است. البته لازم به ذکر است که در بسیاری از انواع دیگر جرم‌های کیفری، اثبات عمدی بودن نقض قانون، شرط لازم برای اقامه دعوا علیه متهم نیست. اگر شخصی قانون حداکثر سرعت را با خودرو خود نقض کند، جریمه می‌شود و برای این مجازات نیازی نیست که ابتدا اثبات شود از قانون محدودیت سرعت باخبر بوده یا متوجه سرعت زیاد خود در سرعت‌سنج خودرو بوده است. در غیر این صورت اجرای قانونِ محدودیت سرعت غیرممکن خواهد بود. در مواردی که اثبات عمدی بودن نقض قانونِ معاملات نهان دشوار است، استفاده از این رویکرد (طرح جرم بدون اثبات عمدی بودن) نامناسب نیست.
اثبات عمدی بودن اقدام به معاملهی نهانی به نظر دشوار است. روش معمول در اثبات عمدی چگونه است؟
اگرچه اثبات عمدی بودن اقدام متهم در برخی از موارد با مشکلاتی همراه است اما این مشکلات غیرقابل‌حل نیستند. فعالیت‌های متهم اغلب نشان می‌دهد که از دید او اطلاعاتی که در اختیار داشته، برای ارزشیابی اوراق بهادار مهم بوده است یا خیر. اگر سابقه‌ی معاملات او نشان دهد که تراکنشی که مبنای شکایت علیه متهم بوده، برای او غیرعادی به‌حساب نمی‌آید، ریسک یکسانی نسبت به سایر تراکنش‌های او دارد و مقدار پولی که درگیر این تراکنش شده تقریباً معادل مقادیر مبادله شده در سایر تراکنش‌های او است، اثبات عمدی بودن در معاملهی مبتنی بر اطلاعات نهان دشوارتر است. اما اگر همانند بیشتر مواردی که رخ می‌دهند، تراکنش بزرگ باشد، درجه‌ی ریسک بالایی داشته باشد و به‌طور قابل‌توجهی سودآور باشد، آنگاه اثبات عمدی بودن بسیار ساده‌تر است. برای مثال وقتی‌که متهم یک حساب سرمایه‌گذاری جدید باز کرده، سهام یک شرکت را در مقیاس دو برابر درآمد سالانه‌اش خریده و پس از افشای اطلاعات نهانی که او قبلاً به آن دسترسی داشته، سود هنگفتی را در پی افزایش قیمت ناشی از آن به دست آورده، قاضی یا هیئت‌منصفه نمی‌توانند به‌سادگی ادعای غیرعمدی بودن معاملهی نهانی را بپذیرند البته مشروط به اینکه قاضی یا هیئت‌منصفه با عملیات بازار سرمایه آشنایی داشته باشند. در چنین مواردی، ادعای متهم نسبت به اینکه نمی‌دانسته که اطلاعاتی که در اختیار داشته بااهمیت، محرمانه یا نهانی بوده، پذیرفتنی و قابل دفاع نیست.
نقش مؤسسات نظارتی در جلوگیری از معاملات نهانی چیست؟
اولین نقش مؤسسات نظارتی، ایجاد مقررات بازدارنده‌ی معاملات نهانی است. قانون‌گذاران اوراق بهادار باید مقررات مناسبی را تدوین کنند یا حداکثر تلاش خود را به کار ببندند که سایر سازمان‌های مسئول، قوانین و مقررات لازم برای جلوگیری از معاملات نهان را تصویب کنند. سازمان‌های خود انتظام نیز می‌توانند از طریق تدوین مقررات بازدارنده برای اعضای خود و ایجاد نظام مجازات اثربخش، در ایجاد یک نظام مؤثر برای جلوگیری از معاملات نهان مشارکت کنند. در بسیاری از حوزه‌های قضایی، سازمان‌های خود انتظام قوانین ممنوعیت معاملهی مبتنی بر اطلاعات نهان توسط اعضای خود را تصویب کرده‌اند.
نقش دوم، فعالیت‌های نظارتی در زمینه‌ی معاملات نهان است. فعالیت‌های معمول نهادهای ناظر در نظارت بر بازار در زمینه‌ی معاملات نهانی بالقوه عبارت‌اند از:
- جمع‌آوری اطلاعات در زمینه‌ی تراکنش‌های مشکوک
- شناسایی طرفین معاملات مشکوک
- تجزیه‌وتحلیل فعالیت‌های قبلی سرمایه‌گذاران شناسایی‌شده
- شناسایی اشخاصی که به اطلاعات نهانی دسترسی داشته‌اند یا می‌توانسته‌اند داشته باشند
- تجزیه‌وتحلیل رابطه‌ی بین اشخاصی که به اطلاعات نهان یا به طرفین معاملات مشکوک دسترسی داشته‌اند یا می‌توانسته‌اند داشته باشند.
نظارت و وارسی از طریق ردگیری جریان اطلاعات در بازار و رسانه‌های جمعی و تراکنش‌های انجام‌شده در بورس مثل حجم معامله، روند بازار و معاملات بلوکی انجام می‌شود. البته تقریباً در تمامی کشورها با استفاده از نرم‌افزار، فعالیت‌های معاملاتی مشکوک را شناسایی می‌کنند. اگر یک تراکنش مشکوک از طریق نظارت بر بازار شناسایی شود، نهاد ناظر بررسی و تحقیق در زمینه‌ی تراکنش مشکوک را بر عهده می‌گیرد و درصورتی‌که نهاد ناظر نتیجه بگیرد که معاملهی نهانی صورت گرفته است، پیگیری اداری یا دادرسیمدنی لازم برای مجازات طرف‌های درگیر را انجام خواهد داد.
مقامات ناظر و سازمان‌های خود انتظام باید مسئولیت فعالیت‌های آموزشی در زمینه‌ی معاملات نهان را به عهده بگیرند. هدف این فعالیت‌ها تنها سرمایه‌گذاران نیست بلکه تمامی مشارکت‌کنندگان در بازار و مقامات اجرای قانون را نیز شامل می‌شود.
قدرت نهادهای ناظر برای جمع‌آوری اطلاعات تا چه اندازه است؟
در بسیاری از حوزه‌های قضایی، ناظر بازار قدرت استشهاد و درخواست تحویل اسناد از هر شخصی (نه‌فقط نهادهای سازمان‌یافته یا تحت نظارت) را دارد. علاوه بر این در برخی از حوزه‌های قضایی مثل پرو و تایلند، ناظر بازار حتی اختیار جستجوی مقر را دارد و یا در کشورهایی مثل تایلند و بنگلادش، ناظر بازار اختیار توقیف دارایی‌ها را هم دارند. اما ناظر بازار در بسیاری از حوزه‌های قضایی، اختیار جستجوی مقر، صدور حکم توقیف دارایی‌ها، شنود تلفن‌ها یا کار گذاشتن میکروفون استراق سمع در خانه مظنونین را ندارد اگرچه اغلب می‌توانند برای انجام این اقدامات، درخواست خود را به دادگاه ارائه کنند یا از پلیس در این زمینه کمک بخواهند.
در بیشتر حوزه‌های قضایی، نهاد ناظر بازار فاقد نقش دادستان عمومی است و جمع‌آوری و تنظیم اتهامات و طرح پرونده‌ی معاملات نهان در دادگاه علیه متهم بر عهده‌ی دادستان عمومی است. بنابراین جایی که معاملات نهان با مجازات کیفری روبرو می‌شود، نقش ناظر بازار معمولاً محدود به جمع‌آوری شواهد کافی برای تخلف و تحویل پرونده به دادستان عمومی است. در برخی از حوزه‌های قضایی، ناظر بازار ممکن است نقشی را در کار دادستان ایفا کند یا بر کار او تأثیر بگذارد برای مثال در لهستان، به ناظر وضعیتِ شخص آسیب‌دیده داده می‌شود که به او حق ارائه شواهد و مدارک اضافی در مورد پرونده و دسترسی به اسناد مربوطه را می‌دهد.
گفتید که در مواردی که معاملات نهان با مجازات کیفری روبرو می‌شود، ناظر بازار از طریق فراهم کردن شواهد، تنها نقش مکمل برای دادستان را دارد. انواع دیگری از مجازات نیز وجود دارد که نقش ناظر بازار در آن‌ها متفاوت باشد؟
مجازاتی که بر معاملات نهان تحمیل می‌شود می‌تواند در سه دسته‌ی حقوقی، کیفری و اداری یا انضباطی طبقه‌بندی شود. در برخی از حوزه‌های قضایی، نهاد ناظر در انتخاب نوع مجازات آزاد است درحالی‌که در دیگر حوزه‌ها، معیارهایی برای این انتخاب وجود دارد برای مثال در اسپانیا بر اساس میزان سود این انتخاب انجام می‌شود. در بسیاری از حوزه‌های قضایی، از نظر قانونی این امکان وجود دارد که بیش از یک نوع مجازات بر مجرم تحمیل شود اما معمولاً برای پرهیز از چالش‌های حکم، تنها یک نوع مجازات تحمیل می‌شود. به‌طورکلی یک روند بین‌المللی میان حوزه‌های قضایی در استفاده از مجازات‌های انضباطی دیده می‌شود چراکه این دسته از مجازات‌ها می‌توانند به‌سرعت اجرا شده و منجر به تحمیل به‌موقع مجازات شوند. بسیاری از حوزه‌های قضایی به این نتیجه رسیده‌اند که کارایی رویه‌های انضباطی منجر به کارایی جلوگیری از معاملات نهان شده است. مجازات‌هایی که به بنگاه‌های تحت نظارت تحمیل می‌شود عبارت‌اند از توبیخ، لغو مجوز، محدود کردن فعالیت‌ها و اقدامات مربوط به بنگاه‌های ثبت‌شده در زمینه‌ی اوراق بهادار و تعلیق ثبت. همچنین این امکان وجود دارد که شخصی که اقدام به معاملهی نهانی کرده از انتصاب به مدیریت یک شرکت برای دوره‌ای مشخص سلب صلاحیت شود، به پرداخت جریمه تا یک حد مشخص و نیز پرداخت تمامی سودهای به‌دست‌آمده از معاملهی نهان محکوم شود. در برخی از موارد نهادهای نظارتی، پس از اعمال مجازات‌های اداری می‌توانند دادستان عمومی را در جریان قرار دهند که یک پرونده‌ی کیفری را نیز علیه افراد داخلی مطرح کند. بسیاری از حوزه‌های قضایی به این نتیجه رسیده‌اند که اعمال مجازات‌های اداری کاراترین روش برای جلوگیری از سوء رفتار در بازار است. اگرچه مجازات‌های اداری به‌شدت مجازات‌های کیفری نیستند یعنی هیچ‌کسی به زندان فرستاده نمی‌شود اما سریع‌تر اعمال و اثبات می‌شوند و ازاین‌رو پیگیری تخلفات در بازار سرمایه، که در آن‌ها به دست آوردن شواهد مستقیم جرم تقریباً غیرممکن است، تسهیل می‌شود. یکی دیگر از مزایای به‌کارگیری مجازات‌های اداری این است که برخلاف مجازات‌های کیفری می‌توان این مجازات‌ها را بر اشخاص حقوقی نیز تحمیل کرد. این امکان سبب می‌شود که شرکت‌ها انگیزه‌ی بیشتری داشته باشند که قوانین داخلی مناسبی را برای مدیریت اطلاعات نهان توسط مدیران ارشد، مدیران اجرایی و کارمندان طراحی کرده و به اجر درآورند.
طرح مجازات حقوقی نیز با هدف جبران خسارت آسیب‌دیدگان انجام می‌شود. اما ازآنجاکه این امکان که شخصی که خود را به دلیل معاملات نهان آسیب دیده می‌بیند بتواند از متخلفان خسارت دریافت کند با محدودیت‌های اجرایی فراوانی روبرو است. برخی از مهم‌ترین عوامل جلوگیری از به نتیجه رسیدن جبران خسارت عبارت‌اند از: ۱) ناآشنایی بسیاری از قضات در کشورهای نوظهور با مسائل مربوط به عملیات بازار سرمایه ۲) طولانی بودن زمان پیگیری در بسیاری از حوزه‌های قضایی که در اغلب موارد در این مدت متهم یا دارایی‌هایش ناپدید می‌شوند. ۳) عدم تقارن میان ظرفیت متخلفین برای جبران خسارات و میزان خسارتی که در مجموع به سرمایه‌گذاران وارد شده است (مقدار خسارت پرداخت‌شده توسط متخلفین معمولاً باید میان سرمایه‌گذاران زیادی تقسیم شود؛ ازاین‌رو، پایین بودن امکان بالقوه‌ی بازپس‌گیری، انگیزه‌ی سرمایه‌گذاران آسیب‌دیده برای پیگیری شکایت را از بین می‌برد. ۴) نسبت هزینه‌ی دادرسی به خسارت دریافتی، اغلب بالا است که انگیزه‌ای مهم در عدم پیگیری شکایت است. به همین دلایل، برخی از حوزه‌های قضایی به مقامات نظارتی، خصوصاً به دادستان در پرونده‌های حقوقی این اجازه را می‌دهند که به نمایندگی از سرمایه‌گذاران پیگیر تخلفات باشند.
پیگیری کیفری نیز در اکثر کشورها برای برخورد با تخلفات معاملات نهان وجود دارد. در بیشتر حوزه‌های قضایی، معاملهی نهان می‌تواند با مجازات زندان یا جریمه‌ی سنگین روبرو شود برای مثال تا ۱۰ سال زندان در ایالات‌متحده و آفریقای جنوبی. اما در پیگیری کیفری معمولاً نیاز به اثبات عناصر جرم، بیشتر از شک معقول است. این میزان از اثبات، اِعمال مجازات بر معاملات نهان را بسیار مشکل می‌کند. در واقع در مورد معاملات نهان، پیدا کردنِ تفنگ در حال دود بسیار نادر و به دست آوردن شواهد مستقیم بسیار نامحتمل است. برای تسهیل رسیدگی به جرائم بازار سرمایه که نیازمند تخصص بسیار منحصربه‌فردی است، باید یک بخش ویژه در پلیس، دفتر دادستانی عمومی و دادگاه ایجاد شود.
نقش کارگزاران در جلوگیری از معاملات نهان چیست؟
مهم‌ترین مسئله در رابطه با رفتار کارگزاران در زمینه‌ی معاملات نهان، پذیرش سفارش‌های مربوط به معاملات نهان است. کارگزاران دو دلیل خوب برای پذیرش چنین سفارش‌هایی دارند: اول به دست آوردن کارمزد مربوطه و دوم پرهیز از طرح دعوا در دادگاه و این احتمال بالقوه که ملزم به جبران خسارت مشتریانی شود که نتوانسته‌اند به علت دخالت واسطه از یک معامله سود کسب کنند. از طرفی کارگزاران دو دلیل مناسب برای نپذیرفتن چنین سفارش‌هایی دارد: اول پرهیز از کمک یا معاونت در معامله نهان و دوم پرهیز از انجام کسب‌وکار با افرادی که اخلاق حرفه‌ای را رعایت نمی‌کنند چراکه این امکان وجود دارد که چنین افرادی در مقابل خود کارگزاران نیز دست به اقدامات حرفه‌ای غیراخلاقی بزنند. بااین‌حال برخی از کارگزاران ممکن است وزن بیشتری را به دلایلی بدهند که آن‌ها را تشویق به انجام معامله برای مشتری می‌کنند. به همین دلیل بسیاری از حوزه‌های قضایی مقرراتی را وضع کرده‌اند تا از مشارکت کارگزاران در اجرای سفارش‌های مشکوک به مبتنی بودن بر اطلاعات نهان جلوگیری کنند و مجازات‌های متناسبی را در صورت عدم رعایت این مقررات به واسطه‌ها تحمیل کنند. برای مثال در مقررات دانمارک اگر یک معامله‌گر اوراق بهادار بداند یا بپندارد که کسی که می‌خواهد اوراق بهاداری را بخرد یا بفروشد، اطلاعات نهان دارد، نباید در تکمیل معامله مشارکت کند.
