تورم، نقدینگی و بازار سرمایه
یونس سلمانی
دکترای اقتصاد پولی و مالی
تأملی بر پیامدهای پولی و مالی بسته‌های حمایتی مقابله با آسیب‌های اقتصادی کرونا
تورم، نقدینگی و بازار سرمایه
مقدمه
مدیریت بحران‌ها از وظایف اصلی دولتها محسوب می‌شود، چرا که بحران‌ها اثرات مخربی بر عمده‌ی کسب و کارها و فعالیت‌های اقتصادی دارند و عدم مدیریت آنها، می‌تواند اقتصاد کشورها را در رکود عمیق فرو برد. به همین دلیل، دولتها با اتخاذ سیاست‌ها و تدابیر مختلف سعی در مدیریت بحران‌ها و پیامدهای سوء اقتصادی آنها دارند. بحران‌های متفاوتی در اقتصاد کشورهای مختلف تا به امروز به وقوع پیوسته است که از معروف‌ترین این بحران‌ها می‌توان به بحران رکود بزرگ دهه ۱۹۳۰، بحران پولی شرق آسیا (اندونزی، مالزی، تایلند، کره) از اواسط سال ۱۹۹۷، بحران کاهش ارزش پول ملی و بدهی دولت روسیه در سال ۱۹۹۸، بحران مالی ۲۰۰۸ و بحران بدهی یونان از سال ۲۰۰۹ و بعد از آن نام برد. بحران‌ها زمانی‌که صرفاً یک کشور را درگیر می‌کنند استفاده از ظرفیت سایر کشورها از طریق تجارت، جریان سرمایه، انتقال دانش، فناوری و … در خروج از بحران سودمند است. اما زمانی‌که بحران به صورت جهانی باشد و بسیاری از کشورها را به صورت همزمان درگیر کند، دولت برای مدیریت بحران، باید بر توانمندی‌ها و ظرفیت‌های داخلی متمرکز شود. این امر به‌ویژه در مورد ایران که درگیر خصومت و تحریم‌های ظالمانه آمریکا و شرکای آن است مصداق بیشتری دارد.
در برخورد با بحران ویروس کرونا-۱۹، کشورهای مختلف متناسب با ظرفیت‌های داخلی و چارچوب نظام سیاسی و بهداشتی خود جهت مدیریت بحران، سیاست‌های متفاوتی در پیش گرفته‌اند هر چند که برخی از این سیاست‌ها تقریباً شبیه به هم هستند. از اسفند ۱۳۹۸ کشور درگیر اپیدمی کووید ۱۹ شده است. با اطلاع‌رسانی عمومی از طریق رسانه‌های مختلف در ارتباط با شیوع کرونا، تعطیلی موقت برخی کسب و کارها، طرح فاصله‌گذاری اجتماعی و سایر سیاست‌ها و رفتارهای احتیاطی اتخاذ شده توسط مردم، کسب و کارها و دولت، عملاً تولید و اشتغال دچار وقفه شده است. در نتیجه اقشار کم درآمد، شاغلان کسب و کارهای خرد و متوسط خصوصی و شاغلان روزمزد در وضعیت آسیب‌پذیری قرار گرفته‌اند. در راستای حمایت از اقشار آسیب‌پذیر از بحران و حمایت از تولید و اشتغال تا به امروز اهم سیاست‌هایی که در کشور دنبال شده است به شرح زیر هستند:
تخصیص ۵۰ هزار میلیارد تومان به کسب و کارها با نرخ سود ۱۲ درصد سالانه با بازپرداخت ۲۴ ماهه از محل سپرده‌های بانکی و سایر منابع شبکه بانکی؛
تخصیص ۲۵ هزار میلیارد تومان به یارانه‌بگیران از محل سپرده قانونی بانکها نزد بانک مرکزی به صورت قرض‌الحسنه با نرخ ۴ درصدی سالانه با بازپرداخت ۳۰ ماهه (تفاوت نرخ سود ۱۲ و ۴ درصد توسط دولت پرداخت می‌شود)؛
کاهش نرخ سود سپرده‌های بانکی.
در ادامه به ارزیابی مختصر سیاست‌های فوق پرداخته می‌شود.
کوچک بودن بسته حمایتی ۷۵ هزار میلیارد تومان برای اقتصاد ایران
در کشورهایی که همانند ایران درگیر کرونا هستند میزان بسته‌های مقابله با بحران کرونا در مقایسه با ایران به صورت قابل‌ملاحظه‌ای بیشتر است؛ به عنوان مثال اندازه بسته حمایتی در آمریکا ۲ هزار میلیارد دلار (۱۰ درصد GDP)، ژاپن یک هزار میلیارد دلار (۲۰ درصد GDP)، آلمان ۸۰۰ میلیارد دلار (۲۰ درصد GDP)، ترکیه ۱۴۴ میلیارد دلار ( ۱۹ درصد GDP)، ایتالیا ۲۸ میلیارد دلار (۱/۵ درصد GDP) در نظر گرفته شده است. اگر نرخ دلار را ۱۵ هزار تومان در نظر بگیریم ارزش دلاری بسته حمایتی ۷۵ هزار میلیارد تومانی حدود ۵ میلیارد دلار می‌شود که به طور خوش‌بینانه ۳ الی ۴ درصد GDP کشور به شمار می‌رود. به طور کلی نسبت نقدینگی به GDP در کشورهای ژاپن، آمریکا، ترکیه و ایران به ترتیب حدود ۲۵۲، ۸۹، ۵۴ و ۱۰۰ درصد تولید ناخالص داخلی (GDP) است. بر این اساس می‌تواند گفت بسته‌های حمایتی دولت ژاپن برای ممانعت از کاهش ۸ درصدی GDP، آمریکا برای جلوگیری از کاهش ۱۱ درصدی GDP، ترکیه برای جلوگیری از کاهش ۳۵ درصدی GDP برنامه‌ریزی شده‌اند اما بسته حمایتی ۷۵ هزار میلیارد تومانی و تخصیص از محل صندوق توسعه ملی برای جبران کاهش ۴-۳ درصدی GDP کفایت می‌کند. این در حالی است که برآوردها حکایت از آن دارد که تولید ناخالص داخلی ایران تا ۱۵ درصد از کرونا متأثر شود.
بسته‌های حمایتی تخصیص از محل منابع شبکه بانکی و بانک مرکزی
نقدینگی و تورم
تخصیص ۲۵ هزار میلیارد تومان به یارانه‌بگیران از محل سپرده‌های قانونی بانکها نزد بانک مرکزی عملاً به مفهوم کاهش نرخ ذخایر قانونی بانکها نزد بانک مرکزی است. ضمن آنکه مابه التفاوت نرخ قرض‌الحسنه (۴ درصد سالانه) با نرخ ۱۲ درصد توسط دولت پرداخت خواهد شد. بار مالی دولت برای این امر ۲/۷۵ هزار میلیارد تومان طی ۳۰ ماه می‌شود. فعلاً محل تأمین این بار مالی دولت شفاف و روشن نشده است.
در ارتباط با تسهیلات بانکی ۵۰ هزار میلیارد تومان تا به الان سازوکار مشخصی در نظر گرفته نشده است و صرفاً بیان شده است این تسهیلات به ۱۰ گروه مشاغل تخصیص پیدا می‌کند و تنها شرط دولت این است که کسب و کارهای مشمول، کارگران خود را اخراج نکرده باشند. بیم آن می‌رود تجربه تلخ ارز ۴۲۰۰ تومانی در طرح حمایت مالی از بنگاه‌های آسیب‌دیده از کرونا نیز به دلیل تخلف بانکها، سوء استفاده رانت‌جویان و … تکرار شود و این تسهیلات به انحراف کشیده شود. در این حالت، منابع تخصیص یافته به بازارهای ارز، مسکن، طلا و سایر فعالیت‌های سفته‌بازانه هدایت خواهند شد و اثرات ویران‌گری بر کل اقتصاد خواهد داشت و ضمن آنکه بازپرداخت بخشی از تسهیلات نکول خواهد شد و هزینه‌های آن را شبکه بانکی از کل مردم خواهد ستاند. لذا مهم‌‌تر از تصویب و تخصیص میزان تسهیلات حمایتی، ارائه سازوکار مناسب برای تخصیص صحیح است تا تسهیلات به هدف اصابت کنند و اقتصاد را به حرکت درآورند نه آنکه اقتصاد را به قهقرا سوق دهند.
بسته حمایتی ۷۵ هزار میلیارد تومانی از محل منابع شبکه بانکی و بانک مرکزی خلق نقدینگی و اثرات تورمی در پی خواهد داشت. طی سال‌های اخیر به طور متوسط، نقدینگی کشور در هر فصل حدود ۶ درصد (در شرایط عادی) رشد داشته است. در آذر ماه ۱۳۹۸ کل نقدینگی کشور معادل با ۲,۲۶۳ هزار میلیارد تومان بوده است که بر این اساس بسته ۷۵ هزار میلیارد تومانی حدود ۳/۳ درصد کل نقدینگی تا پایان آذر ماه می‌شود (تقریباً معادل ۱/۳ درصد نقدینگی انتهای اسفند ۹۸). لازم به ذکر است به دلیل اینکه ۲۵ هزار میلیارد تومان از محل پایه پولی به بانکها تزریق می‌شود و ضریب تکاثر (فزاینده) پولی در کشور در بازه ۶ الی ۷ واحد است. با این فرض که در شرایط جاری کرونا، نیاز به نقدینگی توسط جامعه رو به افزایش است، این ضریب را می‌توان ۵ در نظر گرفت. لذا با ضریب فزاینده پولی ۵، عملاً ۲۵ هزار میلیارد تومان در یکسال به بیش از ۱۲۵ هزار میلیارد تومان نقدینگی تبدیل خواهد شد. اگر فرض شود بانکها نصف ۵۰ هزار میلیارد تومان تسهیلات را از محل سپرده‌ها و فروش اموال مازاد تأمین کنند و نصف آن را از بانک مرکزی اضافه برداشت کنند. از این‌رو، ۱۲۵ هزار میلیارد تومان نقدینگی از این محل خلق خواهد شد و بسته حمایتی دولت می‌تواند ۲۵۰ هزار میلیارد تومان حجم نقدینگی را طی یکسال افزایش دهد (یعنی حدود ۱۰ درصد). با توجه به اینکه متوسط رشد سالانه نقدینگی کشور در شرایط عادی ۲۵ درصد است، در سال ۱۳۹۹ به احتمال زیاد حجم نقدینگی حدود ۳۵ درصد رشد می‌کند. اگر نقدینگی ناشی از بسته سیاستی ۷۵ هزار میلیارد تومانی در بخش تولید جذب نشود و به بازارهای طلا، ارز، مسکن و … منتقل شود منجر به تورم‌های قابل‌توجهی در سال ۱۳۹۹ خواهد شد. به احتمال زیاد تورم حدوداً ۳۵ درصدی در انتظار اقتصاد کشور خواهد بود. شایان ذکر است تورم برای سال ۱۳۹۹ بدون لحاظ شرایط کرونا و اثرات بسته حمایتی ۲۰-۲۵ درصد پیش‌بینی شده است (مرکز آمار ایران، مرکز پژوهش‌های مجلس).
پیامدهای سیاست کاهش نرخ سود بانکی
بازار سرمایه، ارز و اجاره
در ۳۱ فروردین ۱۳۹۹، بانکها تصمیم گرفته‌اند که نرخ سود بانکی را به مصوبه سال ۱۳۹۵ بازگردانند. بر اساس این مصوبه، نرخ سود سپرده‌های کوتاه‌مدت از ۱۰ درصد به ۸ درصد؛ کوتاه‌مدت ویژه (۶ ماهه) از نرخ اختیاری بانکها به ۱۱ درصد؛ بلندمدت ۱۸ تا ۲۰ درصد به ۱۵ درصد کاهش یافته است. بر همین اساس، مدیران بانکی در یک توافق مشترک به شعب زیرمجموعه خود بخشنامه ارسال کرده‌اند که از اول اردیبهشت هیچ بانکی اجازه ندارد سپرده‌ای با سود بیشتر از ۱۵ درصد جذب کند. نتیجه این تصمیم، کاهش سپرده‌های بلندمدت بانکی به نفع سپرده‌های شش‌ماهه و همچنین بازارهای موازی بانک (ارز، سرمایه، مسکن و …) است. در انتهای پاییز ۱۳۹۸، سهم سپرده‌های بلندمدت از کل سپرده‌های غیردیداری بالغ بر ۵۸ درصد بوده است که ارزش آن برابر با ۱,۱۰۳ هزار میلیارد تومان می‌شود. لذا انتظار بر این است که با کاهش نرخ سود بانکی بخشی از این منابع از بانک خارج شوند. با توجه به بازدهی مناسب بازار سرمایه و فراهم نبودن فرصت سفته‌بازی در بازارهای موازی به احتمال زیاد بخش زیادی از منابع خارج شده از بانک به بازار سرمایه هدایت می‌شود که در ادامه بحث خواهد شد. اگر کاهش ۵ درصدی در نرخ سود سپرده‌های بلندمدت بانکی باعث شود ۱۰ درصد سپرده‌های بلندمدت از شبکه بانکی خارج و به بازار سرمایه هدایت شود، نقدینگی معادل با ۱۱۰ هزار میلیارد تومان وارد بازار سرمایه خواهد شد. اگر بازار ارز، طلا و مسکن در سال ۱۳۹۹ دچار جهش شود، به احتمال زیاد بخشی از منابع خارج شده از بانک به سمت این سه بازار خواهد رفت. در سال ۱۳۹۹ به دلیل کسری ۱۳۱ هزار میلیاردی تومان بودجه، بیش برآوردی قیمت نفت در بودجه (قیمت هر بشکه ۵۰ دلار) و همچنین تأکید بر استمرار سیاست تخصیص ارز ترجیحی ۴۲۰۰ تومانی به کالاهای اساسی؛ احتمالاً نرخ ارز با افزایش قابل‌توجه مواجه خواهد بود. البته با حذف یا محدود کردن سیاست ارز ترجیحی ۴۲۰۰ تومانی و رسیدن متوسط قیمت هر بشکه نفت به ۲۵ دلار پیش‌بینی می‌شود این افزایش کمی بیشتر از ۳۰ درصد باشد. مسلماً نرخ ارز صرفاً بر مبنای مولفه‌های مذکور تعیین نمی‌شود و مسائل دیگر نیز در آن دخیل هستند که خارج از ظرف این نوشتار است. ضمن آنکه تبدیل پیش‌پرداخت و ودیعه به اجاره در قراردادهای اجاره و رهن واحدهای مسکونی پیامد دیگر کاهش نرخ سود بانکی است. لذا بخشی از نقدینگی دهک‌های پایین و متوسط درآمدی درگیر اجاره ماهانه مسکن خواهد بود.
ورود نقدینگی به بازار سرمایه
پیامد مهم سیاست‌های حمایتی
در سال ۱۳۹۸ سهامداران حقیقی حدود ۲۴ هزار میلیارد تومان نقدینگی جدید وارد بازار سرمایه کرده‌اند که بیش از ۱۶ هزار میلیارد تومان آن مربوط به زمستان ۱۳۹۸ است. در فروردین ۱۳۹۹ نیز ورود نقدینگی افراد حقیقی به بازار سرمایه، به طور قابل‌توجهی تشدید شده و به بیش از ۸ هزار میلیارد تومان رسیده است. سیاست کاهش نرخ سود بانکی ۳۱ فروردین تعیین و علنی شده است. لذا متوسط ۸ میلیارد تومان نقدینگی فروردین ماه مربوط به نقدینگی بازارهای غیربانکی مثل ارز، طلا، مسکن و … است. اگر متوسط ۸ میلیارد تومان به تمام ماه‌های سال تسری داده شود و این نکته در نظر گرفته شود که در فصل زمستان نیز جریان ورود نقدینگی به بورس بیشتر از مجموع نقدینگی ورودی سه فصل ماقبل است می‌توان بیان کرد که حداقل ۱۴۰ هزار میلیارد تومان نقدینگی از بخش‌های غیربانکی تا انتهای سال ۱۳۹۹ وارد بازار سرمایه خواهد شد. بخشی از ۱۴۰ هزار میلیارد تومان نقدینگی از محل ۲۵۰ هزار میلیارد تومان نقدینگی ناشی از بسته حمایتی ۷۵ هزار میلیارد تومانی و بخش دیگر از منابع مالی راکد اشخاص حقیقی و منابع بازارهای موازی تأمین خواهد شد، چراکه در شرایط جاری بازار مسکن و ارز از فضای مساعد برای سفته‌بازی و کسب بازدهی برخوردار نیست.
با احتساب ورود ۱۱۰ هزار میلیارد تومان نقدینگی به بازار سرمایه از محل سپرده‌های بلندمدت بانکی که در بخش قبلی بحث شد، می‌توان ادعا کرد که ورود ۲۵۰ هزار میلیارد تومان نقدینگی در سال ۱۳۹۹ به بازار سرمایه محتمل است. این در حالی است که در خوشبینانه‌ترین حالت حدود ۲۰ درصد کل ارزش بازار بورس و فرابورس به صورت شناور است که تقریباً معادل با ۶۵ هزار میلیارد تومان در انتهای فروردین ۱۳۹۹ است. لذا اگر بازار سرمایه توسعه پیدا نکند (عرضه اولیه قابل‌توجه صورت نگیرد، اوراق جدید وارد بازار بورس نشود و …)، ۲۵۰ هزار میلیارد نقدینگی جدید قادر است شاخص قیمت بورس را به تنهایی بیش از ۴/۵ برابر افزایش دهد یعنی ۳۵۰ درصد بازدهی اسمی در یکسال. شایان ذکر است زمانی نقدینگی واردشده به بورس، جذب فعالیت‌های حقیقی می‌شود که ۱) شرکت‌های جدید وارد بورس شوند، ۲) افزایش سرمایه از محل صرف سهام (سلب حق تقدم) یا از محل آورده نقدی و مطالبات حال شده سهامداران (حق تقدم)، صورت پذیرد. ۳) اوراق بهادار حاکمیتی و شرکتی در قالب صکوک و اوراق مشارکت منتشر شود، ۴) صندوق‌های جدید که منابع خود را به بخش حقیقی اقتصاد تخصیص می‌دهند تأسیس شوند. ۵) ابزارهای جدید مالی متصل به بخش حقیقی در بازار سرمایه تعریف و عرضه شوند. لذا ورود حجم نقدینگی بالا به بازار سرمایه، فرصت ویژه‌ای برای توسعه بازار سرمایه و هدایت نقدینگی به سمت بخش حقیقی محسوب می‌شود. اگر توسعه بازار سرمایه در سال ۱۳۹۹ صورت نگیرد، یک فرصت بزرگ از بین می‌رود. ضمن آنکه اگر بازار سرمایه از این فرصت برای توسعه و تعمیق استفاده نکند، احتمال ریزش بازار در صورت وقوع شوک‌ها و جهش‌های ارزی افزایش پیدا می‌کند.
