مریم نبی‌پور
عضو هیئت تحریریه
شورای پول و اعتبار به منظور حفظ ثبات و سلامت بانکی و کاهش آسیب‌پذیری بخش مالی بانک‌ها، سیاست کنترل مقداری ترازنامه بانک‌ها و مؤسسات اعتباری را با هدف اعمال مدیریت و نظارت در ترازنامه شبکه بانکی، در یک‌هزار و سیصد و سومین جلسه شورای پول و اعتبار به تصویب رسانده است. هیئت عامل محترم بانک مرکزی نیز در اجرای مصوبه مزبور و به منظور تداوم برنامه‌های بانک مرکزی برای کنترل تورم و بهبود کیفیت ترازنامه بانک‌ها و مؤسسات اعتباری، میزان مجاز رشد دارایی‌های بانک‌های غیردولتی را حداکثر ۲ درصد در هر ماه اعلام نموده و دارایی‌های مشمول را مجموع اقلام دارایی‌های بالای خط ترازنامه (به استثنای وجوه نقد، سپرده‌های نزد بانک مرکزی و اوراق بدهی منتشره خزانه‌داری کل کشور) اعلام نموده است. اجرای سیاست مزبور تا زمان رسیدن نرخ رشد نقدینگی به سطح ۲۰ درصد ادامه خواهد داشت.
در این شماره از «ماهنامه بورس»، ضمن گفتگو با مهدی کیخا، کارشناس بانکی و بازار سرمایه، به برخی سؤالات اساسی در زمینه سیاست احتیاطی کنترل رشد ترازنامه شبکه بانکی پاسخ داده شده است که در ادامه خواهید خواند.
هدف اجرای طرح فوق چیست؟
به طور خلاصه می‌توان گفت کانون اصلی توجه بانک مرکزی در طرح مذکور، برای کنترل تورم در سطح کلان، محدود کردن نقدینگی از طریق کنترل و کاهش ضریب فزاینده پولی می‌باشد؛ زیرا بر اساس آخرین اطلاعات مربوط به نقدینگی در مقطع آبان ماه ۱۳۹۹ میزان ضریب فزاینده ۶۸/۷ می باشد که با توجه مشاهدات تاریخی، عدد بالایی می‌باشد.
آیا بالا بودن ضریب فزاینده برای اقتصاد ضرر دارد؟
بر اساس مبانی تئوریک، ضریب فزاینده تحت تأثیر، نسبت اسکناس و مسکوک در دست اشخاص به کل سپرده‌ها، نسبت سپرده‌های قانونی به کل سپرده‌ها و نسبت ذخایر اضافی به کل سپرده‌ها می‌باشد که عمدتاً به مقررات نظارتی بانک مرکزی برمی‌گردد.
اصولاً بالا بودن ضریب فزاینده در اقتصاد نشان‌دهنده بالا بودن نقش بانک‌ها در خلق نقدینگی موجود است؛ اما نکته قابل توجه این است که نمی‌توان به طور قطع و شفاف گفت بالا بودن این ضریب برای اقتصاد مضر است، مهم آن است که دلیل این بالا بودن به‌طور دقیق مورد واکاوی قرار بگیرد چرا که اگر بالا بودن ضریب فزاینده ناشی از اعطای وام برای تأمین مالی فعالیت‌های حقیقی باشد قطعاً مفید خواهد بود چون خلق نقدینگی مذکور از نوع نقدینگی باکیفیت بوده، ولی اگر بالا بودن این ضریب ناشی از افزایش ناترازی بانک‌ها در قالب اعطای تسهیلات برای پروژه‌های پرریسک و یا ناشی از شناسایی سود بر روی تسهیلات غیرجاری و به‌ویژه مشکوک‌الوصول باشد، قطعاً نقدینگی خلق شده علاوه بر اینکه مضر است اثرات تورمی آن از ناحیه بی‌کیفیت کردن نقدینگی بیشتر از حالتی است که جریان نقدینگی بر اساس سازوکارهای صحیح در اقتصاد ایجاد شده است.
چگونه ناترازی بانک‌ها باعث افزایش ضریب فزاینده می‌شود؟
برای تشریح مسئله فوق ابتدا بایستی نظریات مربوط به درونزایی نقدینگی را مورد تبیین قرار داد. از جنبه تئوری می‌توان موضوع فوق را در چارچوب نظریات اقتصادی پساکینزی جستجو کرد. براساس این دیدگاه پول نوعی سند بدهی است و بانک‌ها با استفاده از یک حق ویژه، سند بدهی خود را به سند بدهی دولت و پول رسمی تبدیل می‌کنند.
لذا براساس این رویکرد، تقاضای اعتبار (با لحاظ ملاحظات مربوط به ریسک و سودآوری) ابتدا در سمت راست ترازنامه بانک‌ها در قالب تسهیلات جدید ثبت می‌شود و مبتنی بر حسابداری دوطرفه، سپرده معادل با آن تسهیلات نیز در طرف بدهی ترازنامه ثبت می‌گردد. سپس به دلیل الزام به نگهداری ذخایر قانونی و احتیاطی به ازای سپرده‌های خلق شده، نیاز به ذخایر جدید ایجاد می‌شود. بر این اساس یا باید این سپرده‌های جدید در قالب سپرده‌هایی با نرخ ترجیحی وارد بانک شود و یا اینکه بانک برای تأمین ذخایر مورد نیاز خود وارد بازار بین‌بانکی گردد و اگر تأمین کسری موجود به طرق گفته شده انجام نگردد، بانک مورد نظر در نهایت به استقراض از بانک مرکزی رو می‌آورد.
در همین راستا آلن برگر و کریستا بوومن در سال ۲۰۱۷ در مقاله‌ای تحت عنوان «خلق نقدینگی بانکی، سیاست پولی و بحران مالی»، به نحوه‌ی چگونگی خلق نقدینگی بانک‌ها با تمرکز بر اقلام سمت راست ترازنامه بانک‌ها پرداختند، آنها برای این مهم ابتدا به تفکیک هر یک از اقلام بالا خطی و پائین خطی ترازنامه براساس قدرت نقدشوندگی به سه دسته نقد، نیمه‌نقد و غیرنقد پرداختند. نتایج بررسی آنها نشان می‌دهد که علاوه بر حجم اقلام سمت راست ترازنامه و کیفیت هریک، تغییر طبقه هر کدام از اقلام نیز منجر به خلق نقدینگی و تحریک ضریب فزاینده نقدینگی می‌گردد. آنها تشریح کردند که خلق نقدینگی مذکور از طریق تبدیل دارایی‌های نیمه‌نقد و غیرنقد به بدهی نقد به وجود می‌آید.
در انطباق با موضوع فوق می‌توان گفت در سمت راست ترازنامه بانک‌ها، قسمتی از مجموع مانده تسهیلات دریافتنی بانک‌ها و انباشت سودهای شناسایی‌شده بر این نوع تسهیلات وجود دارد که اساساً مشکوک‌الوصول می‌باشند و مطابق اصول و استانداردهای حسابداری، باید در اولین زمان ممکن نه‌تنها جریان شناسایی سود آن متوقف شود، بلکه کل آن نیز از ترازنامه بانک‌ها حذف گردد.
لذا به درستی بانک مرکزی هرگونه تغییر در طبقه سمت راست ترازنامه بانک‌ها را به نفع دارایی‌های نقد (وجه‌نقد، سپرده‌های نزد بانک مرکزی و اوراق بدهی) معاف از طرح محدودیت پیشنهادی خود نموده است و از این طریق خلق نقدینگی بانک‌ها که عمدتاً ناشی از عملکرد بانک‌های ناتراز است را محدود می‌کند و این مهم می‌تواند اثر بسزایی در افزایش کیفیت نقدینگی داشته باشد.
آیا طرح محدودسازی ترازنامه علاوه بر کاهش خلق نقدینگی، کیفیت آن را هم بهبود می‌دهد؟
بله، اگر تمرکز طرح بر روی بانک‌های ناتراز باشد قطعاً کیفیت نقدینگی فارغ از حجم آن بهبود پیدا می‌کند. برای تشریح بهتر این موضوع باید فرایند خلق نقدینگی را در چارچوبی متفاوت از رابطه سنتی در نظر گرفت، در رابطه سنتی که متمرکز بر مبانی تئوریک پول‌گرایی بود، بانک‌ها تنها زمانی می‌توانستند به وام‌دهی بپردازند که پیشتر پول پرقدرت بانک مرکزی را جذب کرده باشند و با تکرار وام‌دهی مجدد، ضریب فزاینده را تحریک کنند اما در مطالعات پالی ۲۰۱۸ و تئوری‌های مدرن مشخص شد که بانک‌ها دیگر واسطه وجوه نبوده‌اند بلکه خود خالق وجوه می‌باشند و بدون نیاز به سپرده پیشینی، با یک فرایند ثبت ترازنامه‌ای به خلق نقدینگی می‌پردازند.
به طورکلی می‌توان گفت، درک بانک با ماهیت واسطه وجوه بودن بانک و یا رویکرد ضریب فزاینده، ریشه در مواردی چون برداشت کالایی نسبت به پول، عدم توجه به ترازنامه تلفیقی شبکه بانکی، بی‌توجهی به ترازنامه و اصول حسابداری دوطرفه، عدم تفکیک ترازنامه بانک مرکزی از ترازنامه بانک‌ها و بی‌توجهی به اقتضائات هدف‌گذاری نرخ بهره توسط بانک مرکزی می‌باشد. لذا در این حالت هر چقدر بانک موردنظر ناترازی ترازنامه‌اش بیشتر باشد نقدینگی خلق‌شده ناشی از فعالیت‌های عملیاتی آن، از بعد حجمی بیشتر و از بعد کیفی پائین‌تر است و این مهم می‌تواند به صورت مضاعف درونزایی نقدینگی را تشدید کند. اهمیت این موضوع بدان جهت است که افزایش درونزایی نقدینگی می‌تواند قدرت بانک مرکزی را برای کنترل آن با چالش جدی مواجه کند.
آیا طرح محدودیت ترازنامه بانک‌ها بر درونزایی نقدینگی می‌تواند اثرگذار باشد؟
بله ولی ابتدا لازم است تا تعریفی از درونزایی نقدینگی داشته باشیم. درونزایی نقدینگی به حالتی گفته می‌شود، که تحولات اقتصاد کلان، رشد نقدینگی را در عمل ضروری و اجتناب‌ناپذیر کند. به عنوان مثال، رشد نقدینگی ناشی از کسری بودجه دولت و الزام بانک مرکزی به تأمین آن، یکی از مهمترین علل درونزا شدن نقدینگی می‌باشد و با توجه به کسری بودجه دولت در سال ۱۴۰۰، اهرم‌های فشار بر این درونزایی افزایش یافته است.
در همین راستا بر اساس آخرین گزارش منتشر شده بانک مرکزی با عنوان «تحلیل تحولات اقتصاد کلان و اقدامات بانک مرکزی در سال ۱۳۹۹»، این بانک تشریح می‌کند که در سال ۱۳۹۹ به دلیل عدم امکان خنثی‌سازی رشد خالص دارایی‌های خارجی ۲۷ واحد درصد از رشد ۲۹/۲ درصدی پایه پولی در پایان سال ۱۳۹۹ نسبت به پایان سال قبل، به افزایش خالص دارایی‌های خارجی بانک مرکزی مربوط بوده است که عمدتاً معطوف به تکالیف بودجه‌ای دولت بوده است.
در واقع بانک مرکزی در این طرح علاوه بر کنترل نقدینگی از طریق ضریب فزاینده در پی آن است که بتواند بخشی از اثرات رشد پایه پولی مضاعف از طریق پیدا کردن متقاضی برای فروش اوراق دولتی به منظور جبران بخشی از کسری بودجه سال آتی را پوشش دهد. از این طریق می‌توان امیدوار بود که درونزایی نقدینگی تا حدودی مهار گردد ولی مشروط بر این است که عملکرد بانک‌های خوب و بد از هم تفکیک گردد.
تفکیک عملکرد بانک‌های خوب و بد چگونه می‌تواند بر عملکرد طرح تأثیرگذار باشد؟
براساس آخرین اطلاعات مربوط به تورم که توسط مرکز آمار منتشر شده است نرخ تورم نقطه به نقطه در فروردین ماه ۱۴۰۰ به عدد ۴۹/۵ درصد و تورم سالانه به ۳۸/۹ درصد رسیده است که این مهم به شدت نیازهای نقدینه‌خواهی بنگاه‌ها را افزایش می‌دهد.
در چنین شرایطی تلاش سیاست‌گذار پولی برای کنترل رشد نقدینگی تقریباً ناممکن می‌شود زیرا با افزایش نیاز سرمایه در گردش و عدم تأمین آن توسط نظام بانکی، رکود عمیقی را به اقتصاد تحمیل می‌کند. به همین دلیل است که در شرایط رکود تورمی توصیه به اعمال سیاست پولی انقباضی (یا کاهش ضریب فزاینده نقدینگی) برای مقابله با شوک منفی پیشنهاد نمی‌شود. در این حالت اتفاقاً سیاست‌گذار پولی نه تنها نباید محدودیتی برای بانک‌های خوب که جریان سالم نقدینگی را بوجود می‌آورند ایجاد کند بلکه باید به شدت از این بانک‌ها حمایت کند، در غیر این‌صورت برای جلوگیری از تعمیق رکود باید پایه پولی را تحریک کند و این عامل خود می‌تواند اثرات مضاعف بر افزایش تورم داشته باشد. در واقع در این حالت سیاست‌گذار پولی باید بین تورم ناشی از ضریب فزاینده و تورم ناشی از پایه پولی خود یکی را در اولویت قرار دهد.
آیا تورمی که منشأ آن ضریب فزاینده باشد با تورمی که منشأ آن پایه پولی باشد، متفاوت است؟
بله براساس نتایج ارزیابی تکانه‌های پولی، اثرات تورمی ضریب فزاینده و پایه پولی متفاوت و نامتقارن است. بر اساس این نتایج، افزایش پایه پولی در کوتاه‌مدت و بلندمدت به افزایش تورم می‌انجامد، ولی اثرات بلندمدت آن خیلی قوی‌تر است. همچنین، در کوتاه‌مدت به افزایش موقت و محدود تولید منجر می‌شود که در ادامه به تدریج این اثرات معکوس شده و به کاهش تولید (رشد اقتصادی منفی) در بلندمدت می‌انجامد.
افزایش ضریب فزاینده نیز در کوتاه‌مدت به افزایش سریع و قوی قیمت‌ها می‌انجامد اما در بلندمدت، افزایش محدودتری در قیمت‌ها را در پی دارد، لذا این تکانه یعنی افزایش ضریب فزاینده، در کوتاه‌مدت یک چرخه ضعیف رکود و رونق ایجاد می‌کند که افزایش سطح تولید در بلندمدت را در پی دارد.
این عدم تقارن در شرایط رکود تورمی، افزایش درونزایی نقدینگی را بسیار محتمل‌تر می‌کند. نکته بسیار مهم این است که بر اساس مبانی تئوریک مدل RBC (سیکل‌های تجاری)، نمی‌توان سازوکارهای پدیدآورنده‌ی شرایط رکود تورمی را معکوس کرد تا به راهکار خروج از آن رسید. لذا در این حالت، تئوری RBC به سیاست‌گذار پیشنهاد می‌دهد که نقش چهار عامل را در بروز شرایط موجود از یکدیگر تفکیک کند؛ اول: تکانه اولیه، دوم: عوامل انتشار یا سرایت‌دهنده، سوم: عوامل زمینه‌ساز، چهارم: عوامل انتقال‌دهنده.
بر اساس تئوری RBC، چگونگی تعامل بین سیاست‌گذار پولی و بازار سرمایه به عنوان عوامل انتشار و سرایت‌دهنده در فاز دوم بسیار نقش بسزایی پیدا می‌کند. بنابراین می‌توان برنامه‌ریزی برای بهبود وضعیت سمت راست ترازنامه بانک‌ها و همچنین حمایت‌های بهینه سیاست‌گذار پولی برای تبدیل بازار بورس به نهاد مناسبی برای جمع‌آوری پس‌اندازهای خرد سهامداران را به عنوان مهمترین عوامل سرایت‌دهنده در تئوری RBC دانست که طرح سیاست احتیاطی کنترل رشد ترازنامه شبکه بانکی به خوبی هر دوی این موارد را پوشش می دهد.
آیا اجرای این طرح در حمایت از بازار سرمایه مؤثر است؟
بله. ابتدا لازم است توجه داشته باشیم که اقتصاد برای تحرک سرمایه‌گذاری به نقدینگی نیاز دارد اما نقدینگی بیش از اندازه خود می‌تواند به واسطه تورم ایجادشده، برای سرمایه‌گذاری بحران‌آفرین باشد. لذا بانک مرکزی از طریق برخی ابزارهای مدرن تلاش دارد با هدف مدیریت مقداری ترازنامه بانک‌ها، این دو هدف ناسازگار را با توجه به درونزایی نقدینگی تا حدودی سازگار کند.
در واقع بانک مرکزی طرح محدودیت ترازنامه‌ای را با هدف کنترل تورم از طریق راهکارهای جایگزین افزایش نرخ سود بانکی مطرح کرده است که این سیاست به شکلی غیرتورمی و کاملاً بهینه در جهت حمایت از بازار سرمایه می‌باشد. در این راستا تمرکز بانک مرکزی برای دستیابی به این مهم معطوف به نرخ بهره بین‌بانکی با تمرکز بر سمت راست ترازنامه بانک‌ها و حداقل کردن نیروهای درونزای نقدینگی می‌باشد. همچنین بانک مرکزی با بهره‌گیری از سیاست دالان نرخ سود درصدد افزایش کارایی طرح مذکور است به شکلی که این بانک دالان نرخ سود را با معرفی سپرده‌گذاری قاعده‌مند و اعتبارگیری قاعده‌مند راه‌اندازی کرده است، به طوری‌که در سپرده‌گذاری قاعده‌مند، بانک‌ها و مؤسسات اعتباری غیربانکی می‌توانند منابع مازاد خود را نزد بانک مرکزی سپرده‌گذاری و نرخ سود کف دالان را دریافت کنند. از طرف دیگر، اعتبارگیری قاعده‌مند به بانک‌ها و مؤسسات اعتباری غیربانکی امکان می‌دهد کسری‌های کوتاه‌مدت خود را با ارائه وثیقه و در نرخ سود سقف دالان از بانک مرکزی تأمین کنند.
با این‌حال می‌توان کانال‌های اثرگذاری طرح مذکور را از ناحیه نرخ بهره بین‌بانکی، نرخ سود سپرده‌های بانکی و نرخ حقیقی سود سپرده‌های بانکی (نرخ بهره اسمی منهای تورم) مورد بررسی قرار داد.
پرواضح است که نرخ بهره بین‌بانکی، نرخ پایه در سیستم بانکی است و در صورتی که تغییر آن منجر به تغییر در نرخ سود سپرده‌ها نگردد (که نمی‌گردد)، تأثیری بر روی تصمیم‌گیری فعالان اقتصادی از جمله بورس ندارد پس نحوه اثرگذاری طرح مذکور بر بازار سرمایه از کانال نرخ بهره بین‌بانکی کاملاً منتفی می‌باشد.
کانال اثرگذاری بعدی طرح بر بازار سرمایه از طریق سود سپرده‌های بانکی است که همان‌گونه که گفته شد طرح مذکور بر پایه روشی جایگزین بر افزایش این نرخ متمرکز است.
پس آنچه در این خصوص اهمیت پیدا می‌کند نرخ بهره حقیقی می‌باشد. در این خصوص رابرت شیلر که به تجزیه و تحلیل تجربی قیمت‌‌گذاری دارایی‌ها با «نسبت قیمت تعدیل‌شده ادواری به سود (CAPE)» در کتاب «سرخوشی غیر منطقی» پرداخته بود بیان می‌کند که سیاست‌های پولی بانک مرکزی بر بازار سرمایه اثرات کاملاً نامتقارن بر روی قیمت سهام دارد، به طوری‌که نرخ بهره حقیقی تا قبل از حد آستانه‌ای خود تأثیر مثبت بر قیمت سهام داشته، ولی با گذشتن از حد آستانه‌ای برآوردشده، افزایش بیشتر نرخ بهره حقیقی اثر منفی بر روی قیمت سهام خواهد داشت.
به طور طبیعی یک فرد دارایی‌های خود را در قالب مجموعه‌ای از شقوق دارایی نگهداری می‌نماید. به عنوان مثال در سبد دارایی یک فرد می‌توان به مجموعه‌ای شامل پول نقد، سپرده بانکی، کالاهای بادوام، طلا، ارز، سهام و… اشاره کرد. فرد در تصمیم‌گیری خود در نحوه تخصیص دارایی خویش به هر یک از شقوق یاد شده به دو عامل ریسک و بازده توجه دارد. با فرض ثبات شرایط ریسک هر یک از این دارایی‌ها، عامل نرخ بازدهی نقش اصلی را در نحوه تخصیص دارایی فرد ایفا می‌نماید. بر این اساس تعیین نرخ بهره حقیقی مثبت (نرخ بهره بانکی) در سطحی بالاتر از نرخ بازدهی سایر شقوق می‌تواند باعث جذب بخش عمده دارایی فرد به بانک‌ها شود. از طرف دیگر تعیین نرخ‌های بهره بانکی به نحو غیرمنطقی و در سطحی پائین به طوری‌که جذابیت سپرده‌گذاری در بانک‌ها را از بین ببرد (نرخ بهره حقیقی منفی)، می‌تواند منجر به تضعیف منابع مالی بانک‌ها و افزایش ناترازی بانک‌ها گردد.
تحلیل‌گران بنیادی معتقدند که سهام هر شرکت دارای ارزش ذاتی مشخصی است که میزان آن با منافع آتی سهام ارتباط دارد. بنابراین تعیین ارزش ذاتی سهام مستلزم مشخص کردن عایدات آینده شرکت است. از سوی دیگر، با توجه به این نکته مهم که پول دارای ارزش زمانی است منافع آینده نگهداری سهام باید با در نظر گرفتن افت ارزش پول، به روز شود. بر اساس این مفهوم، به منظور کشف ارزش ذاتی فعلی، باید ارزش عایدات آتی سهام که شامل سودهای سالانه سهام و قیمت فروش سهام در آینده می‌باشد با نرخ افت ارزش پول تنزیل شود.
بدین ترتیب مشخص می‌شود که نرخ سود بانکی به عنوان یکی از عناصر اصلی تشکیل‌دهنده بازده موردانتظار، نقش مهمی در تغییر نرخ تنزیل عایدات آتی خواهد داشت. با توجه به ماهیت آینده‌نگر بازار سهام، کاهش نرخ بازده بدون ریسک موجب افزایش ارزش ذاتی سهام شرکت‌ها خواهد شد، زیرا در اثر کاهش نرخ بهره، نرخ تنزیل در جریان ارزش‌گذاری کاهش خواهد یافت. از آنجا که نرخ بهره از عوامل مؤثر در کشف ارزش روز سهام است، با کاهش آن انتظار می‌رود که با فرض ثبات سایر عوامل، ارزش ذاتی سهام در مدل‌های ارزش‌گذاری مبتنی بر تنزیل منافع آتی افزایش یابد. بدین ترتیب مکانیزم مورد اشاره، توجیه‌کننده افزایش نسبت میانگین P/E بازار در شرایط کاهش نرخ بهره است. بنابراین، کاهش نرخ بازده بازار رسمی پول را می‌توان یکی از عوامل مؤثر در افزایش میانگین P/E بورس دانست.
از منظری دیگر اگر فردی بخواهد بین سرمایه‌گذاری در بانک و بازار سهام تصمیم‌گیری کند، معیار مورد توجه وی مقایسه بازدهی خواهد بود. طبیعتاً سرمایه‌گذاران زمانی به سمت بورس گرایش پیدا خواهند کرد که بین بازدهی بازار سهام و بازدهی بانک تفاوت معناداری وجود داشته باشد، ضمن آن که ریسک بازار سهام یا همان صرف ریسک نیز همواره مدنظر قرار دارد. در این شرایط اگر نرخ بهره حقیقی توسط بانک‌ها افزایش یابد،کفه تصمیم به نفع سرمایه‌گذاری در بازار پول سنگین می‌شود و افراد کمتری انگیزه حضور در بازار سرمایه را خواهند داشت.
در نقطه مقابل، اگر نرخ بهره حقیقی در مسیر کاهش قرار گیرد، فرصتی مغتنم خواهد بود تا سرمایه‌گذاری در بخش‌های گوناگون تجربه شود. در این شرایط با توجه به کاهش جذابیت بازار پول، ریسک‌پذیری افراد افزایش یافته و ذخیره پول نقد کاهش می‌یابد که این امر نهایتاً به معنای سرمایه‌گذاری بیشتر در بازارهای مالی و اوراق بهادار خواهد بود.
همچنین باتوجه به فرمول گوردن، مخرج کسر دو پارامتر کلیدی دارد که مستقیماً از طرح مذکور تأثیر می‌پذیرند. پارامتر اول نرخ سود است و پارامتر دوم نرخ رشد. شایان ذکر است که نرخ رشد می‌تواند ناشی از تورم یا ناشی از بهره‌وری و رشد تولید باشد.
در اقتصاد ایران که تورم مزمن گریبان‌گیر آن است، رشد ناشی از تورم اهمیت بیشتری پیدا می‌کند. از آنجا که رشد تورمی شرکت‌ها مستقیماً به نرخ دلار ارتباط دارد، با سرکوب دلار عملاً رشد متناسب با تورم (رشد اسمی) از شرکت‌ها گرفته می‌شود. بنابراین در فرمول گوردون، بانک مرکزی به‌راحتی می‌تواند با افزایش نرخ سود و سرکوب دلار (نرخ رشد تورمی) مخرج کسر را بزرگ‌تر کرده و ارزش سهام را (موقتاً) به سطوح کمتر از مقدار واقعی برساند. عکس رابطه بالا هم برقرار است و در مواقعی که تورم شدید و خارج از کنترل رخ می‌دهد، نرخ رشد به سطحی بالاتر از نرخ بدون ریسک می‌رسد که می‌تواند بازارها را حبابی کند.
بنابراین آنچه که در فرمول گوردون حائز اهمیت است تناسب بین نرخ تورم و نرخ بهره به‌طور همزمان می‌باشد. لذا نبود تناسب بین نرخ سود و نرخ رشد برای دوره‌های بلندمدت می‌تواند بازارها را از تعادل خارج کند.
بنابراین مقدار مطلق نرخ سود مهم نیست بلکه تناسب عددها مهم است. بر این اساس می‌توان گفت از آنجا که کانون اصلی طرح به دنبال متناسب‌سازی نرخ تورم و نرخ بهره بهینه به صورت همزمان می‌باشد، لذا اجرای طرح در حمایت از بازار سرمایه آنهم به شکل غیرتورمی است.
در پایان چالش‌های طرح را بیان فرمائید؟
محدودسازی بانک‌های خوب، قدرت بانک مرکزی برای کوچک کردن سهم بانک‌های بد در طول زمان و متعاقباً کنترل نقدینگی را با چالشی جدی مواجه می‌سازد. لذا تفکیک بانک‌ها به دوقسم «دولتی»، «تخصصی و غیردولتی» و تعیین سهم ۵/۲ و ۲ درصدی برای رشد دارایی‌های آنها مناسب نمی‌باشد، زیرا عملکرد بهینه بانک‌ها در تزریق اعتبار برای فعالیت‌های دارای ارزش افزوده اقتصادی تعریف گردیده است. لذا پیشنهاد می‌گردد شاخص‌های در نظر گرفته شده برای رشد دارایی‌ها شامل کفایت سرمایه، سهم از نقدینگی جامعه، سهم از بازار بین‌بانکی، درصد مطالبات غیرجاری، در تواترهای فصلی و به صورت متغیر در نظر گرفته شود، زیرا ثابت نگه داشتن درصد رشد دارایی‌ها بر اساس شاخص‌های فوق‌الذکر، خود نیز می‌تواند باعث عدم کارایی بهینه طرح گردد. در واقع این نوع سیاست عملاً محدودیت‌هایی را برای بانک‌ها ایجاد خواهد کرد و آزادی عمل آنها را در هدایت نقدینگی کاهش می‌دهد و از این طریق تا حدودی گردش نقدینگی در بازارهای دارایی و بازارهای مختلف را محدود کرده و از ایجاد نوسان و تورم تا حدودی جلوگیری می‌کند. اما مشخص نیست که چه نوع تعهدها و هزینه‌هایی را برای بانک‌ها در سال‌های آینده ایجاد می‌کند، زیرا بانک‌ها برای جذب منابع و سپرده باید نرخ سود پرداخت کنند اما در عین حال نمی‌توانند منابع خود را به هر شکلی که می‌خواهند به کار بگیرند و کسب درآمد کنند لذا باید بخشی از منابع خود را طبق توصیه و پیشنهاد بانک مرکزی صرف کنند.
علاوه بر آن نکته دیگری که می‌تواند چالش برانگیز باشد کیفیت اوراق بدهی می‌باشد. در این راستا با توجه به اینکه شاخص GFN (تأمین مالی ناخالص) تقریباً به عدد ۱۷ نزدیک شده است لذا نسبت به هرگونه شوکی در محدوده خطرناک و ناپایدار قرار می‌گیرد و احتمال Rollover کردن اوراق توسط دولت افزایش می‌یابد. بر این اساس باید توجه داشت که درونزایی نقدینگیِ ناشی از کسری بودجه دولت، حتی در صورت استفاده از ظرفیت خرید اوراقِ بیشتر توسط بانک‌ها و صندوق‌های سرمایه‌گذاری، همچنان پا بر جا مانده که می‌تواند مستقیم یا غیرمستقیم، از ناحیه بی‌کیفیت شدن سمت راست ترازنامه بانک‌ها (به واسطه خرید اجباری اوراق مذکور توسط بانک مرکزی)، ضریب فزاینده را به شدت بیشتری تحریک کند و ممکن است دستیابی به اهداف مورد نظر در اجرای طرح را با چالش جدی مواجه سازد.
