گذری بر مرزهای علم مالی – قسمت بیست و پنجم

یکی از موضوعاتی که در سال‌های اخیر در حوزه مالی بسیار مورد توجه قرار گرفته است، مباحث حوزه بلاک‌چین، رمزارزها و مالی غیرمتمرکز (DeFi) است. عموماً در این مباحث با انتقاد از وضعیت متمرکز فعلی نظام مالی و پولی، ادعا می‌شود که با استفاده از امکانات فناورانه موجود، می‌توان نواقص این نظام را مرتفع نمود. به‌عنوان مثال، این ادعا مطرح شده است که غیرمتمرکز، شفاف و غیرقابل تغییر بودن تراکنش‌های مبتنی بر رمزارز، گزینه بهتری نسبت به امکانات فعلی نظام پولی است. در مقابل، مخالفان عقیده دارند که نوسان‌های شدید قیمت رمزارزها، باعث شده است که این سیستم فاقد بنیادی‌ترین خصیصه پول یعنی وظیفه حفظ ارزش بوده و ازاین‌رو نتواند جایگزین مناسبی برای انجام تراکنش‌های مالی در مقایسه با پول رایج باشد. همچنین، از دیگر موضوعات مورد ادعای مخالفان رمزارزها، نبود نظریه بنیادی برای ارزشمند بودن رمزارزها است، چراکه به زعم ایشان با توجه به تعداد بسیار زیاد انواع رمزارزها، بحث محدود بودن عرضه آنها به‌کلی منتفی است، لذا این دارایی‌ها نمی‌توانند دارای ارزش ذاتی باشند. این موضوع، مسئله‌ای است که در مقاله موردبررسی در این شماره به آن پرداخته شده است. این مقاله تحت عنوان «قیمت‌گذاری تعادلی بیت‌کوین»، در شماره آوریل سال ۲۰۲۳ «مجله مالی» به چاپ رسیده است.

خلاصه مقاله
در ابتدای مقاله، نویسندگان با طرح سؤالات اساسی از جمله اینکه «ارزش بنیادی رمزارزها چه میزان است؟»، «آیا قیمت‌های بالای تعیین‌شده به‌دلیل مسائل بنیادی است و یا اینکه صرفاً ناشی از معاملات سفته‌بازانه می‌باشد؟» و دیگر اینکه «آیا نوسان‌های شدید قیمت آنها حاکی از رفتار غیرمنطقی سرمایه‌گذاران این حوزه است؟» بحث را شروع می‌کنند و در ادامه با مبنا قرار دادن ارزش بنیادی یک رمزارز به‌عنوان تابعی از خالص مزایای ناشی از انجام تراکنش با استفاده از آن رمزارز (در سطح کلیه کشورها به‌ویژه کشورهای با تورم بالا و همچنین با مد نظر قرار دادن هزینه بالای تراکنش‌های مالی بین‌المللی) و با کسر هزینه‌های مربوط به رمزارزها (مانند هزینه بالای تبدیل آنها به پول رایج و …)، تلاش می‌کنند تا مدلی تعادلی را برای ارزش یک رمزارز استخراج کنند. همچنین، در این مقاله با توجه به نوسان‌های شدید در ارزش این دارایی‌ها، سعی می‌شود ارتباط بین قیمت رمزارزها، عوامل بنیادی و نوسان‌های آنها مدل‌سازی شود.
به‌طور کلی، مدل پیشنهادی، تابعی از قیمت آتی و منافع معاملاتی بوده و به مدل‌های ارائه‌شده برای ارزش‌گذاری سهام (که در آنها ارزش سهام تابع عایدات سرمایه‌ای و سودهای نقدی است) بسیار شبیه است، با این تفاوت که منافع معاملاتی خود تابعی از قیمت رمزارز می‌باشد که این موضوع منجر به پیچیده‌تر شدن مدل پیشنهادی نیز می‌گردد.
یکی از نتایج جالب‌توجهی که این پژوهشگران با مدل‌سازی ریاضی به آن دست یافته‌اند، این است که حتی بدون تغییر عوامل بنیادی، می‌توان انتظار نوسان در ارزش رمزارزها را داشت. همچنین، نویسندگان این مقاله پس از تعریف سنجه‌های متعدد برای متغیرهای موجود در مدل خود، براساس داده‌های واقعی مربوط به رمزارز بیت‌کوین، پارامترهای مدل خود را کالیبره می‌کنند. یافته‌های تجربی این پژوهش نشان می‌دهد که تنها بخش اندکی از نوسان‌های بازدهی بیت‌کوین مربوط به منافع معاملاتی است و بخش عمده آن را می‌توان در ارتباط با نوسان‌های خارج از مدل دانست.