آشنایی با فرصت‌های تأمین مالی از کانال بازار سرمایه
سعید فلاح
کارشناس ارشد مالی از دانشگاه علامه طباطبائی
نگاهی کوتاه به تأمین مالی در بازارهای پول و سرمایه
تأمین مالی یکی از مهم‌ترین چالش‌های پیش‌روی شرکت‌های کوچک و بزرگ در دنیا است. هر شرکتی برای اجرای ایده‌ها و طرح‌های توسعه‌ای کارشناسی‌شده خود و یا به دلایلی دیگر مانند تأمین سرمایه در گردش، به منابع و نقدینگی نیاز دارد، حال آنکه ممکن است در شرکت منابع به‌اندازه کافی موجود نباشد، بنابراین به‌ناچار لازم است از طریق منابع دیگر اقدام به تأمین مالی کند. بدین منظور و به‌طور عام، دو روش جهت تأمین منابع مالی در شرکت‌ها وجود دارد که عبارتند از روش استقراض و روش حقوق مالکانه. روش استقراض در سرفصل بدهی و روش حقوق مالکانه در سرفصل حقوق صاحبان سهام در ترازنامه شرکت‌ها اثرگذار خواهد بود. اینجاست که مفهوم بازار مالی شکل می‌گیرد. بازار در معنای عام آن، به محلی گفته می‌شود که در آن فروشندگان و خریداران به مبادله کالاها اقدام می‌کنند؛ یعنی شخصی که به کالایی نیاز دارد با مراجعه به بازار و در ازای پرداخت مبلغی معین، کالای موردنظر را از فروشنده آن کالا خریداری می‌کند. در بازارهای مالی نیز همین سازوکار برقرار است و اشخاص حقیقی و حقوقی که با کمبود منابع مواجه هستند، ضمن مراجعه به بازارهای مالی و در ازای پرداخت وجهی مشخص که معادل با هزینه آن منابع است، به تأمین مالی اقدام می‌کنند.
بازارهای مالی و نحوه تأمین مالی از طریق آن‌ها
بازارهای مالی به دو بخش بازار سهام و بازار بدهی تقسیم‌بندی می‌شوند. معادل ۹۵ درصد از تأمین مالی‌های مربوط به بازارهای مالی جهان در بازار بدهی صورت می‌گیرد و تنها ۵ درصد از آن‌ها از طریق بازار سهام انجام می‌شود. لازم به ذکر است که منظور از تأمین مالی در بازار سهام، افزایش سرمایه از محل آورده نقدی، مطالبات حال‌شده و یا پذیره‌نویسی سهام شرکت‌ها در بازار اولیه است. در این رابطه، زمانی می‌توانیم از واژه تأمین مالی در خصوص یک اقدام استفاده کنیم که به‌موجب آن به‌اصطلاح «پول تازه۱» به شرکت وارد شود، از این منظر انجام افزایش سرمایه از محل سود انباشته، مازاد تجدید ارزیابی، تسعیر ارز و مواردی از این دست در مفهوم استاندارد تأمین مالی نمی‌گنجد. شایان ذکر است که حتی عرضه اولیه سهام شرکت‌ها را نیز نمی‌توان تأمین مالی نامید، چراکه در این روش، منابع مالی حاصل از عرضه اولیه سهام شرکت‌ها، بعد از عرضه فوراً توسط سهامداران قبلی خارج می‌شود. افزایش و کاهش قیمت سهام نیز با وجود کارکردهای خاص خود، ارتباطی با تأمین مالی شرکت‌ها ندارد.
در بازار سهام بورس طی سال گذشته، حدوداً ۱۷ هزار میلیارد تومان افزایش سرمایه از محل آورده نقدی و مطالبات حال‌شده انجام شده است؛ این در حالی است که در مدت مذکور، در حدود ۲۲۰ هزار میلیارد تومان اوراق بدهی جدید در بازار سرمایه منتشر شده و حجم تأمین مالی از طریق سیستم بانکی نیز از حجم تأمین مالی از طریق بازار بدهی بسیار بیشتر بوده است. تأمین مالی در ایران نیز مانند سایر کشورهای جهان، بیشتر از طریق بازار بدهی صورت می‌گیرد و سهم تأمین مالی از طریق بازار سهام در آن کمتر از یک درصد است. در ادامه به موضوع تأمین مالی در بازار بدهی پرداخته می‌شود.
تأمین مالی در بازار بدهی
بازار بدهی از دو شاخه تسهیلات جاری و غیرجاری در سیستم بانکی و همچنین بازار اوراق بدهی تشکیل شده است. بخش تسهیلات بانکی همانطورکه از نام آن نیز مشخص است، در بازار پول اتفاق می‌افتد. از طرفی، بخش عمده‌ای از بازار اوراق بدهی در بازار سرمایه شکل می‌گیرد و بخش کمتری از آن از طریق سیستم بانکی که نماینده تمام و کمال بازار پول است، انجام می‌شود. لازم به ذکر است که بین بازار پول و بازار سرمایه، تفاوت‌های ماهوی وجود ندارد و اصلی‌ترین تفاوت آن‌ها مربوط به زمان سررسید دارایی‌های مالی است.
مانده تسهیلات بانکی در پایان سال گذشته حدود ۲,۸۰۰ هزار میلیارد تومان بوده است، درحالی‌که این رقم در بازار اوراق بدهی حدود ۳۶۷ هزار میلیارد تومان بوده و نزدیک به ۸۵ درصد از آن نیز مربوط به اوراق مختلف دولتی می‌باشد. با وجود اینکه سهم بازار سرمایه در بازار اوراق بدهی بیش از ۹۰ درصد است، در سال ۱۳۹۹ بازار سرمایه از کل بازار بدهی ایران، سهمی حدوداً ۱۱/۵ درصدی داشته که در پایان تیرماه سال جاری به حدود ۱۴ درصد رسیده است. اگر آمار مربوط به سال گذشته را نادیده بگیریم، این سهم در سال‌های اخیر کمتر از ۱۰ درصد بوده و می‌توان گفت تقریباً تمام تأمین مالی انجام‌شده به‌ویژه در سال‌های دورتر، از طریق سیستم بانکی بوده است. بنابراین در کشور ما، سهم بازار اوراق بدهی از کل بازار بدهی بسیار پایین بوده و تأمین مالی عمدتاً از طریق بانک‌ها انجام گرفته است؛ به عبارت دیگر، سیستم تأمین مالی در ایران بانک‌محور است. این در حالی است که عمده تأمین مالی انجام‌شده در کشورهای پیشرفته جهان از طریق بازار اوراق بدهی صورت گرفته است و آمار ۱۱/۵ درصدی ایران در سال ۱۳۹۹، در آمریکا معادلی در حدود ۸۴ درصد و در دنیا میانگینی تقریباً ۶۰ درصدی دارد.
مهم‌ترین دلیل گسترش نیافتن بازار اوراق بدهی و پایین بودن حجم تأمین مالی انجام‌شده از طریق بازار سرمایه، عدم بلوغ این بازار در کشور است. بازار اوراق بدهی به‌طور رسمی در ایران از سال ۱۳۹۴ شروع به‌کار کرده است. همانطورکه گفته شد، عمده اوراق فروش‌رفته در آن نیز متعلق به دولت بوده و متأسفانه شرکت‌ها و شهرداریها همچنان به دلایل مختلف، برای تأمین مالی از تسهیلات بانکی استفاده می‌کنند. از دیگر دلایل گسترش نیافتن بازار اوراق بدهی در ایران، می‌توان به عدم استقبال از آن به‌دلیل عدم آشنایی شرکت‌ها و شهرداریها با این روش تأمین مالی و همچنین وجود نرخ بهره بالاتر در این بازار اشاره کرد. به‌طور مثال، شرکت‌ها علاوه بر هزینه‌های جانبی مربوط به انتشار اوراق، لازم است برای انتشار اوراق بدهی هزینه مالی حدوداً ۲۲ تا ۲۳ درصدی بپردازند، درحالی‌که اگر از سیستم بانکی تسهیلات دریافت کنند، بهره کمتری پرداخت خواهند کرد.
مزیت‌های انتشار اوراق بدهی نسبت به اخذ تسهیلات
سؤال اصلی این است که انتشار اوراق بدهی نسبت به اخذ تسهیلات از بانک‌ها به‌ویژه در ایران چه مزیتی دارد؟ یا اینکه چرا لازم است شرکت‌ها جهت تأمین مالی به‌جای اخذ تسهیلات، به سمت انتشار اوراق بروند. در فرآیند تسهیلات‌دهی در سیستم بانکی، شخصی که مازاد منابع و نقدینگی دارد، منابع مالی خود را نزد بانک به‌اصطلاح «سپرده» می‌کند و بانک نیز موظف است در مقابل، مبلغی معادل سود آن را که در واقع قیمت این پول است، به وی پرداخت کند. در این میان، بانک بخشی از سپرده دریافتی را تحت عنوان «سپرده قانونی» به بانک مرکزی تحویل می‌دهد و باقیمانده آن را بین اشخاصی که با کمبود منابع و نقدینگی مواجه بوده‌اند و درخواست دریافت تسهیلات داشته‌اند، تقسیم می‌کند. در حقیقت، بانک واسطه‌ای است میان اشخاصی که کمبود و یا مازاد منابع دارند، به‌گونه‌ای‌که به‌عنوان واسطه بخشی از سود تسهیلات را برداشت کرده و باقیمانده آن را به سپرده‌گذار می‌پردازد.
متأسفانه واقعیت این است که گاهی همه‌چیز به این اندازه ساده و شفاف اتفاق نمی‌افتد و این امکان وجود دارد که بانک‌ها تسهیلات اعطایی خود را به‌درستی تخصیص ندهند. در این‌گونه موارد، افراد تسهیلات‌گیرنده نه‌تنها بهره تسهیلات دریافتی، بلکه اصل پول را نیز پرداخت نکرده و به‌اصطلاح از پرداخت آن «نکول» می‌کنند. چنین شرایطی موجب می‌شود که بانک‌ها نیز برای پرداخت سود به سپرده‌گذاران خود، منابع کافی نداشته باشند. در ادامه، بانک مرکزی جهت جلوگیری از بروز بحران وارد عمل می‌شود و به بانک‌های مزبور پول پرقدرت۲ اعطا می‌کند که این امر موجب افزایش حجم نقدینگی و در نهایت رشد تورم می‌شود. این در حالی است که هزینه چنین اتفاقی را که متأسفانه در سال‌های اخیر برای تعدادی از بانک‌های ما نیز رخ داده است، مردم در مواجهه با نرخ تورمی که بر دوش آن‌ها گذاشته می‌شود، می‌پردازند.
شایان ذکر است که در فرآیند انتشار اوراق، نهاد واسطه‌ای چون بانک وجود ندارد که به‌دلیل عملکرد اشتباه خود در اعطای تسهیلات به افراد، موجب دریافت هزینه‌کرد از مردم شود. در بازار اوراق بدهی، روند تأمین مالی به‌گونه‌ای است که شرکت‌ها به انتشار اوراق اقدام می‌کنند و مردم نیز بدون واسطه، اوراق آن‌ها را خریداری می‌کنند و یا صندوق‌های با درآمد ثابت، اوراق منتشرشده شرکت‌ها را می‌خرند و مردم نیز واحدهای صندوق‌های مزبور را خریداری می‌کنند. در این روش، حتی اگر شرکتی موفق به ایفای تعهدات خود در پرداخت اصل و فرع اوراق نشود، ریسک عدم پرداخت صرفاً بین افرادی که اوراق آن شرکت‌ها را خریده‌اند و یا دارندگان واحدهای صندوق‌هایی که از آن اوراق خریداری کرده‌اند، تقسیم می‌شود. از همه مهم‌تر اینکه، برای ایفای تعهدات مربوطه، بر بانک مرکزی فشاری وارد نمی‌شود.
نتیجه‌گیری
به‌طور معمول در کشورهای پیشرفته دنیا، بخش عمده‌ای از تأمین مالی انجام‌شده در بنگاه‌های بزرگ از طریق انتشار اوراق بدهی و در بازار اوراق بدهی اتفاق می‌افتد و این شرکت‌های کوچک و متوسط هستند که از طریق سیستم بانکی اقدام به تسهیلات‌گیری می‌کنند. همچنین در این کشورها، تمام حجم بدهی دولت از طریق انتشار اوراق حاصل می‌شود و دولت‌ها به نهادهایی چون بانک مرکزی، شهرداری، بانک و … بدهکار نمی‌شوند. در کشور ما تحقق این موضوع می‌تواند پیش از همه، موجب افزایش سطح شفافیت در حجم بدهی‌های دولت شود، چراکه در چنین شرایطی میزان اوراق منتشرشده توسط دولت مشخص است. در واقع، زمانی‌که دولت به نهادهای مختلف بدهکار است و آماری از بدهی‌های آن به نهادهای مالی منتشر نشده و یا دیر به دیر منتشر می‌شود، عملاً شفافیت به محاق می‌رود، موضوعی که با تأمین مالی از طریق بازار اوراق بهادار قابل‌بهبود است.
