واکاوی الزامات و چالش‌های بازارگردانی در بازار سرمایه
مریم نبی‌پور
عضو هیئت تحریریه
«بازارگردان» در تعریفی رایج نهاد یا شرکتی است که پس از أخذ مجوز از سازمان بورس و اوراق بهادار در بازار، جهت کنترل عرضه و تقاضای اوراق بهادار و پیشگیری از نوسان‌های شدید در قیمت سهام با تعیین دامنه نوسان قیمت و افزایش نقدشوندگی سهام اقدام به خرید و فروش می‌کند. اگرچه دستورالعمل بازارگردانی در کشور دراین‌باره تطابق بالایی با استاندارهای جهانی دارد، اما به نظر می‌رسد آنچه در عمل از بازارگردان‌ها خواسته می‌شود بیش از آنکه در راستای حمایت از بازار باشد نمودی از بازار سازی است، به‌گونه‌ای که در حال حاضر بازارگردان‌ها در زمانی که بورس درگیر صف‌های خرید است، در نقش فروشنده ظاهر می‌شوند و با فروش سهام، نقدشوندگی آن را افزایش می‌دهند و در بازاری که درگیر صف‌های فروش است نیز به‌صورت روزانه به خرید سهام شرکت اقدام می‌کنند.
ماهنامه «بورس» در پرونده ویژه این شماره در گفتگو با رضا کیانی، مدیر تحقیق و توسعه بورس اوراق بهادار تهران و امیرمهدی صبایی مدیر نظارت بر بورس‌های سازمان بورس و اوراق بهادار به بررسی الزامات و چالش‌های بازارگردانی در بازار سرمایه پرداخته است.
کیانی در این گفتگو توضیح می‌دهد که بر اساس دستورالعمل بازارگردانی، بازارگردان‌ها متعهد به سفارش گذاری در بازار هستند و نه لزوماً خرید و فروش سهام، همچنین معتقد است که اگرچه بازارگردان مطابق مقررات می‌تواند دامنه مظنه خود را در بازار جابه‌جا کند که در مقررات بین‌المللی هم شاهد آن هستیم اما در شرایط کنونی، عمل به آن «فرار از معامله» تلقی می‌شود. وی درنهایت خواستار بازتعریف انتظارات از بازارگردان در بازار می‌شود.
صبایی نیز ضمن تأکید بر صحبت‌های کیانی، «مرزبندی میان دو مفهوم بازارگردانی و حمایت از بازار»، «حذف صندوق اختصاصی بازارگردانی» و «اصلاح ریزساختارها» را از مهم‌ترین برنامه‌های سازمان بورس و اوراق بهادار در رابطه با بازارگردان ها معرفی می‌کند و یادآور می‌شود که عملیاتی کردن این سه موضوع بیش از آنکه از مسیر اصلاح دستورالعمل بگذرد، از طریق رایزنی و مذاکره با مجموعه‌ها و نهادهای بزرگ مالی برای ورود به این مدل جدید محقق خواهد شد. مشروح این گفتگوی اختصاصی در ادامه آورده شده است.
ماهنامه بورس: جناب صبایی اگر موافق باشید در شروع گفتگو یک تعریف اجمالی از بازارگردانی و هدف از انجام آن در بازار داشته باشیم.
امیرمهدی صبایی: بر اساس تعریف «بازارگردان» در قانون بازار اوراق بهادار، بازارگردان کارگزار معامله‌گری است که با هدف افزایش نقدشوندگی، تنظیم عرضه و تقاضا و محدود کردن دامنه نوسان فعالیت می‌کند. در این تعریف اهداف بازارگردانی هم معرفی شده‌اند که عبارت‌اند از تنظیم عرضه و تقاضا، افزایش نقدشوندگی و تحدید یا محدود کردن دامنه نوسان.
ماهنامه بورس: آقای کیانی بفرمایید که آیا آنچه آقای صبایی ارائه کردند، یک تعریف همگانی است و یا صرفاً شامل بازارهای ما می‌شود؟ سازوکار استاندارد بازارگردانی در دنیا به چه شکلی است؟
رضا کیانی: یکی از اهداف بازارگردانی در عرصه جهانی همان‌طور که جناب آقای صبایی در رابطه با ایران هم مطرح کردند افزایش نقدشوندگی بازار است. اصولاً یکی از کارکردهای اصلی بازار سرمایه و بازار اوراق بهادار نقدشونده بودن است، ازآنجاکه قرار است در این بازار معاملات افراد انجام شود لازم است امکان خرید و امکان فروش، آن هم با قیمت‌هایی متعادل برای آنها فراهم باشد. حال چه زمانی نقدشوندگی بازار پایین است؟ زمانی که سفارش‌ها در قیمت رند بازار انجام نشوند، یعنی سفارش خرید با قیمتی بالاتر و سفارش فروش با قیمتی پایین تر از آخرین قیمت معاملاتی بازار انجام شود. به بیان دیگر اگر فروشنده برای فروش سریع مجبور باشد سهام خود را با قیمتی کمتر از آخرین قیمت معاملاتی بازار به فروش برساند یا خریدار برای خرید وادار به پرداخت قیمت بیشتری از آخرین قیمت معاملاتی باشد، نقدشوندگی بازار مناسب نیست. هر چقدر این شکاف قیمتی بیشتر باشد، یعنی کاهش قیمت برای فروش و افزایش قیمت برای خرید بیشتر باشد، نقدشوندگی کمتر است. در بازار نقدشونده سفارش‌های خرید و فروش تأثیری بر روند بازار ندارند. هر چه سفارش‌های بزرگتر اثر کمتری بر روند بازار داشته باشند، نقدشوندگی بازار بیشتر است. هدف از ورود بازارگردان‌ها، بالا بردن میزان نقدشوندگی در بازار است. برای این کار یک دامنه مظنه برای بازارگردان تعریف می‌شود که در ایران و جهان هم مرسوم است. بازارگردان باید سفارش خود را با رعایت این دامنه مظنه که دامنه‌ای کوچک‌تر از دامنه نوسان بازار است، وارد سامانه معاملاتی کند (مثلاً اگر دامنه نوسان در بازار ۷ درصد است، دامنه مظنه باید ۳ درصد یا کمتر باشد). هر اندازه که دامنه مظنه کوچک‌تر باشد عملکرد بازارگردان به نقدشوندگی بازار کمک بیشتری خواهد کرد. بنابراین بازارگردان این الزام را دارد که یک حداقل سفارش خرید و فروش به طور همزمان و با رعایت دامنه مظنه در سامانه معاملاتی وارد کند.
ماهنامه بورس: سؤالی که مطرح می‌شود این است که آیا موارد فوق‌ا‌لذکر صرفاً در دستورالعمل بازارگردانی ذکر شده‌اند و یا بازارگردانی در ایران در عمل هم مطابق با استانداردهای جهانی است؟
رضا کیانی: دستورالعمل بازارگردانی مشابهت بسیاری با استانداردهای جهانی دارد. بر اساس پژوهش‌هایی که در مدیریت تحقیق و توسعه بورس تهران انجام شده است در هر بورسی برای بازارگردان دامنه مظنه‌ای تعیین می‌شود تا سفارش خرید و سفارش فروش خود را با رعایت این دامنه مظنه به‌صورت همزمان وارد کند. این دامنه مظنه که درون دامنه نوسان بازار قرار می‌گیرد، متغیر است و می‌تواند جابه‌جا شود.
در برخی بورس‌ها برای معاملات بازارگردان‌ها یک سقف یا حداکثر در نظر می‌گیرند و بازارگردان‌ها به موجب آن می‌توانند زمانی که حجم معاملات به مقدار مشخصی رسید از بازار خارج شوند. بعضی از بورس‌ها نیز یک بازه زمانی را برای فعالیت آنها در نظر می‌گیرند، مثلاً از بازارگردان می‌خواهند که حداقل در ۸۰ درصد از زمان بازار فعالیت داشته باشند، یعنی سفارش‌های خرید و فروش بازارگردان باید در دامنه مظنه‌ای که تعیین شده و با رعایت حداقل سفارش انباشته در فرضاً همان ۸۰ درصد از زمان بازار وارد سامانه معاملاتی کند و اگر بخشی از آن سفارش به معامله تبدیل شد، بازارگردان باید دوباره آن سفارش را در دامنه مظنه خود وارد بازار کند. این استاندارد که در اکثر بورس‌های اوراق بهادار هم قابل مشاهده است، در دستورالعمل ما هم مطرح شده است.
ماهنامه بورس: آقای صبایی آیا استفاده از بازارگردان در بورس‌های اوراق بهادار الزامی است؟
امیرمهدی صبایی: تا جایی که بنده در جریان هستم استفاده از بازارگردان در بازار، بسته به اینکه آن ناشر در کدام‌یک از بازارها لیست یا پذیرش شده باشد در بیشتر کشورها اجباری باشد. اما در کشور ما بر اساس مصوبه هیئت مدیره سازمان بورس و اوراق بهادار در تاریخ ۷ مهرماه ۱۳۹۹ بازارگردانی برای کلیه ناشران ثبت‌شده الزامی شد، به موجب این تصمیم که با توجه به شرایط خاص آن مقطع از بازار اتخاذ شد، بازارگردانی از آن تاریخ برای کلیه شرکت‌ها یا ناشران ثبت‌شده الزامی شد. منظور از این ناشران ثبت‌شده، ناشران بازار اول و دوم بورس تهران، بازار اول و دوم فرابورس ایران و حتی ناشران بازار پایه فرابورس ایران است. البته اخیراً این مصوبه اصلاح شد و در آن ناشران ثبت‌شده به ناشران پذیرفته‌شده تغییر کرد، به‌این‌ترتیب ناشران بازار پایه فرابورس ایران از شمول الزام بازارگردانی خارج شدند که در بورس‌های دنیا هم به همین ترتیب است. البته در ادامه گفتگو در رابطه با تفاوت این الزامات با الزامی که اینجا برای ناشران قید شده است صحبت خواهیم کرد.
ماهنامه بورس: ما در رابطه با وظایف بازارگردان‌ها صحبت کردیم، اما آیا این وظایف طبق مقررات بین‌المللی در شرایط بحرانی تغییر می‌کنند؟ اگر تغییر می‌کنند آیا در چنین شرایطی مشوق برای آنها در نظر گرفته می‌شود؟
رضا کیانی: عموماً در عرصه جهانی بازارگردان در شرایط فشار بازار (Stress Market) و زمانی که بازار به یک سمت متمایل شده و فشار خرید و فشار فروش در آن وجود دارد، از انجام معاملات خود معاف می‌شود.
در اینجا لازم است که در رابطه با مفهوم «حمایت از سهم» بیشتر صحبت کنم که در ایران تحت عنوان «بازارسازی» جا افتاده است، به این معنی که اگر سهمی صف خرید باشد، بازارساز آن سهم را عرضه کند و زمانی که صف فروش است آن را خریداری کند.
ماهنامه بورس: اگر موافق باشید پیش از ادامه صحبت‌هایتان از تفاوت بازارساز با بازارگردان برایمان بگویید. منظورتان این است که این دو کلمه به اشتباه به جای هم به کار می‌روند؟
رضا کیانی: بازارساز و بازارگردان دو مفهوم جدا از هم هستند و با هم کاملاً فرق دارند. بازارگردانی اصولاً به دنبال تأمین نقدشوندگی است، یعنی همان‌طور که در ابتدای گفتگو هم مطرح شد وظیفه آن بالا بردن نقدشوندگی بازار است و نه حمایت! اما در موضوع حمایت که می‌توان به آن بازارسازی هم گفت صرفاً به صف‌های خرید یا صف‌های فروش پاسخ داده می‌شود.
در سال‌های گذشته شاهد بوده‌ایم که عملاً از بازارگردانان ایفای نقش بازارسازی خواسته شده است، یعنی از بازارگردان‌ها خواسته شده است که به جای تأمین نقدشوندگی، از بازار حمایت کنند. همان‌طور که جناب آقای صبایی فرمودند در مصوبه‌ای که به تصویب شورای عالی بورس رسید الزام شد که تمامی ناشران حتی در بازار پایه هم بازارگردان داشته باشند که متمرکز بر بحث حمایت از بازار سرمایه در شرایط خاصی بود که با صف‌های فروش مواجه شده بودیم، در شرایطی که بازار یک‌طرفه است، چندان بحث دامنه مظنه مطرح نیست و بازارگردان یا باید کلاً خرید کند و یا فقط بفروشد.
ماهنامه بورس: در این رابطه بیشتر برایمان بگویید.
رضا کیانی: در عرصه جهانی معمولاً زمانی که بازار در شرایط فشار باشد، بازارگردان از انجام فعالیت معاف می‌شود، یعنی حتی از بازارگردان نمی‌خواهند که سفارش‌های متداول خود را در بازار وارد کنند. زمانی که از بازارگردان خواسته شود که وظیفه بازارسازی را بر عهده بگیرد و منابع خودش را از ناشر دریافت کند، یعنی ناشری که برای تأمین مالی وارد بازار سرمایه شده است خود به یک منبع تأمین مالی برای بازار سرمایه تبدیل می‌شود و می‌توان گفت جریان تأمین مالی برعکس می‌شود. حال‌آنکه این موضوع در دستورالعمل دیده نشده است، یعنی دستورالعملی که برای بازارگردانی وجود دارد به استاندارهای جهانی نزدیک است، به گونه‌ای که همان دامنه مظنه، حداقل سفارش انباشته و حداقل معاملات روزانه را در بازارگردانی داریم و بازارگردان می‌تواند دامنه و مظنه را در چهارچوب دامنه نوسان تغییر دهد و این موارد با استانداردهای جهانی فاصله‌ای ندارند. ممکن است اگر در جزئیات وارد شویم تفاوت‌هایی وجود داشته باشد اما کلیاتی که برای چهارچوب فعالیت بازارگردانی در دستورالعمل دیده شده تفاوت چندانی با کلیات بازارگردانی در عرصه جهانی ندارند.
مشکل مربوط به زمانی است که از بازارگردان می‌خواهیم بازارسازی کند و پاسخگوی صف‌های خرید یا فروش باشد، در چنین شرایطی علاوه بر اینکه به ناشر فشار می‌آید، بازارگردانی هم به یک فعالیت بسیار دشوار از نظر تأمین مالی تبدیل می‌شود. اصولاً یکی از پارامترهای بازارگردانی موفق این است که بتواند تراز سهم و تراز وجه نقد خود را حفظ کند. زمانی که بازارگردان هم می‌تواند به خرید سهم اقدام کند و هم قادر است سهم بفروشد و این امکان را دارد که سفارش‌های خود را با رعایت دامنه مظنه در طول مدت بازار جا به جا کند، در چنین شرایطی بازارگردان می‌تواند موجودی نقدی و سهام خود را تراز نگه دارد؛ اما زمانی که بازارگردان وارد عرصه حمایتی شده و به بازارساز تبدیل می‌شود ازآنجاکه بازار صف خرید شده و یا صف فروش بوده، بازارگردان همواره مجبور به خرید و یا فروش مداوم است و نهایتاً منابع خود را از دست خواهد داد و با توجه به اینکه می‌خواهد این منابع را از ناشر تهیه کند، ناشر هم با مشکل مواجه خواهد شد.
ماهنامه بورس: آقای صبایی در رابطه با موضوع تغییر وظایف بازارگردان‌ها در ایران که آقای کیانی مطرح کردند چه نظری دارید؟
امیرمهدی صبایی: وظایف بازارگردان در قالب دستورالعمل بازارگردانی و بر اساس آنچه بر روی کاغذ نوشته شده است نباید مبتنی بر شرایط بازار تغییر کند و همان‌طور که جناب آقای کیانی اشاره داشتند، فقط زمانی که حداقل معاملات روزانه را انجام داده باشند می‌توانند از بازار خارج شوند و این موضوع از شرایط بازار متأثر نمی‌شود اما آنچه در عمل اتفاق می‌افتد کاملاً متضاد با شرایط بین‌المللی است.
در عمده بورس‌های معتبر دنیا بازارگردان‌ها در شرایط عادی وظیفه دارند در بازار فعال باشند و در شرایط فشار بازار تا زمانی که مجدداً بازار به شرایط نرمال برگردد از فعالیت معاف هستند. اما در بازار ما، بازارگردان ها در شرایط استرس مارکت وظایفشان خطیرتر هم می‌شود تا جایی که زمانی که استرس مارکت در جهت منفی باشد، یعنی هیجان و فشار فروش تشدید شود، بر بازارگردانی تأکید بیشتری می‌شود. به عبارتی از بازارگردان انتظار می‌رود که شرایط استرس مارکت منفی بازار را با خرید خود و نه صرفاً با سفارش خرید، مدیریت کند. حال‌آنکه این موضوع در دستورالعمل مربوطه عنوان نشده است و می‌توان گفت به‌مثابه یک ضابطه یا قانون نانوشته جهت مواجهه و مدیریت شرایط استرس مارکت است.
ماهنامه بورس: از موضوع نانوشته بودن این قانون برایمان بیشتر بگویید. چگونه یک قانون نانوشته می‌تواند اجرایی شود؟
امیرمهدی صبایی: طبق دستورالعمل بازارگردانی صراحتاً زمانی که سهم یا اوراق بهادار در وضعیت صف قرار دارد بازارگردان موظف است که حداقل تعهد معاملات روزانه خود را در خلاف جهت صف تشکیل‌شده انجام دهد. حال ازآنجاکه بازار ما یک‌طرفه است، یعنی ابزارهای محدودی در آن وجود دارد که سرمایه‌گذاران از ریزش بازار سود ببرند، عمدتاً ما از رشد بازار سود می‌کنیم، مگر فردی که کلاً وارد بازار نشده باشد که البته در این صورت متحمل ضرری نیز نشده است؛ بنابراین اگر بازارگردانی در شرایط استرس مثبت انجام نشود هم مسئله خاصی به وجود نمی‌آید اما انجام تعهدات بازارگردان در زمان استرس مارکت منفی و با توجه به وجود دامنه نوسان در بازار ما که استرس مارکت منفی را تبدیل به صف فروش می‌کند الزامی است.
در حقیقت در دستورالعمل هم صراحتاً قید شده است که بازارگردان باید در صف فروش به تعهدات طبیعتاً خلاف صف فروش خود که همان خرید کردن می‌شود متعهد و پایبند باشد اما تأکید نظارتی روی این موضوع در شرایط استرس مارکت منفی که گاهاً به صف‌هایی چند‌روزه نیز منتهی می‌شود بسیار بیشتر است.
ماهنامه بورس: اجازه بدهید اندکی به عقب برگردیم، آقای صبایی بفرمایید که به‌طور کلی سابقه بهره‌گیری از بازارگردان‌ها در بورس اوراق بهادار به چه زمانی برمی‌گردد؟
امیرمهدی صبایی: در بازار سرمایه ما بستر برای فعالیت بازارگردان از اوایل دهه ۸۰ وجود داشته است، اما حجم فعالیت بازارگردان ها از ۷ مهرماه ۱۳۹۹ یعنی اندکی پس از شروع روند ریزش تاریخی بازار سهام کشور و الزام کلیه ناشران به بازارگردانی و تأکید بر ضرورت آن و اقدامات نظارتی مورد تأکید، بسیار بیشتر شد. درواقع تا پیش از آن هم فعالیت بازارگردانی توسط نهادهای مالی تخصصی بازارگردانی انجام می‌شد که حجم آن در مقایسه با نیمه دوم سال ۱۳۹۹ بسیار محدود بود اما از تاریخ اتخاذ این تصمیم، یعنی الزام ناشران به بازارگردانی، موضوع بازارگردانی توسعه پیدا کرد. اگرچه توسعه یک واژه با بار معنایی مثبت است اما این توسعه بازارگردانی، در کنار ابعاد مثبت خود چالش‌هایی هم به دنبال داشته است و در این خصوص به اعمال یک‌سری اصلاحات نیاز است.
در جمع‌بندی صحبت‌هایم در پاسخ به این سؤال شما باید بگویم که بستر برای بازارگردانی و بهره‌مندی از عملیات بازارگردانی مربوط به اوایل دهه ۸۰ است، اما بزرگ شدن بازارگردان‌ها و افزایش تعداد بازارگردان‌ها و تعداد نمادهای تحت بازارگردانی به‌صورت حرفه‌ای، از نیمه دوم سال ۱۳۹۹ به خاطر فشار‌ها و تأکیدهای نظارتی از سوی ارکان نظارتی بازار سرمایه اعمال شد و حجم فعالیت بازارگردان‌ها به‌صورت معناداری افزایش پیدا کرد.
ماهنامه بورس: آیا بورس از استانداردهای دنیا برای طراحی سازوکار بازارگردانی خودش استفاده‌ای کرده یا می‌کند؟
رضا کیانی: ما در تدوین مقررات به استانداردها نزدیک هستیم. اگرچه بورس‌های مختلف می‌توانند مقررات مختلف خودشان را داشته باشند اما استانداردهای مشابه در بورس‌های مختلف در عرصه مقررات مربوط به بازارگردانی، در بازار سرمایه ما هم وجود دارد و در این مورد نسبتاً به هم نزدیک هستند. البته همان‌طور که آقای صبایی اشاره کردند آنچه در عمل اتفاق افتاده است تطبیق چندانی با مقرراتی که تدوین شده، نداشته و ما از بازارگردانان در بازار به جای افزایش نقدشوندگی توقع حمایت از بازار و بازارسازی داریم که این وضعیت چندان در عرصه بین‌المللی مشاهده نمی‌شود اما مقررات موجود بر اساس مطالعاتی که در زمینه سازوکارهای بازارگردانی در بورس‌های دیگر انجام شده، تدوین و اصلاح می‌شود. ما اخیراً بحث طبقات نقدشوندگی را برای بازارگردانی بررسی کرده‌ایم که در دنیا هم وجود دارد. در این خصوص برای تعیین حداکثر دامنه مظنه‌ای که بازارگردان می‌تواند با آن فعالیت داشته باشد طبقات نقدشوندگی را برای سهام در نظر می‌گیرند. درواقع سهام شرکت‌ها را در طبقات مختلفی از نظر نقدشوندگی دسته‌بندی می‌کنند و به‌این‌ترتیب حداکثر دامنه مظنه با طبقه نقدشوندگی ارتباط پیدا می‌کند. بورس تهران هم این موضوع را در نظر داشته، به گونه‌ای که طبقات نقدشوندگی را برای سهام شرکت‌ها تعیین کرده و پارامترهای بازارگردانی را با طبقات نقدشوندگی متناسب کرده است، اما نکته اینجاست که ما برای اصلاح سازوکار بازارگردانی نیازمند بازنگری در توقعاتی هستیم که از بازارگردان می‌رود. به نظر بنده پاسخ به این سؤال که آیا ما از بازارگردان توقع افزایش نقدشوندگی را داریم و یا توقع حمایت از بازار؟ یک مسئله کلیدی است. پاسخ از طرف ارکان نظارتی همواره توقع حمایتی بوده است، درواقع در عمل همواره از بازارگردان توقع حمایت از بازار و بازارسازی رفته است. اگرچه مقررات بر اساس بازارگردانی و افزایش نقدشوندگی تنظیم شده است اما عملاً توقعی که از بازارگردانان رفته است، متمرکز بر بازارسازی و حمایت از بازار بوده است؛ بنابراین پاسخ من این است که ما از نظر مقررات فاصله چندان و یا تضادی با مقررات بین‌المللی و استانداردهای جهانی نداریم اما در عمل توقعی که از بازارگردان‌ها داریم با آنچه در مقررات نوشته شده متفاوت است، مثلاً در مقررات این‌طور دیده شده که باید حداقل سفارش انباشته‌ای در یک دامنه مظنه قابل‌تغییر در طول بازار وجود داشته باشد که بازارگردان بتواند در طی بازار این دامنه را تغییر دهد اما عملاً بازارگردانی که چنین رویکردی را اتخاذ کند با تعبیر «فرار بازارگردان» مواجه می‌شود که یک پارامتر منفی است. در حقیقت اگرچه مطابق مقررات بازارگردان می‌تواند دامنه مظنه خود را در بازار جابه‌جا کند که در مقررات بین‌الملل هم شاهد آن هستیم اما در عمل آن را فرار از معامله تلقی می‌کنیم.
همچنین بر اساس مقررات، تعهد بازارگردانی به سفارش‌گذاری است و نه انجام معامله. آنچه تحت عنوان حداقل معاملات روزانه در دستور بازارگردانی دیده شده این است که اگر سفارش‌هایی که بازارگردان با رعایت حداقل سفارش انباشته و حداکثر مظنه در سامانه معاملاتی ثبت می‌کند منجر به معامله شود و این معاملات به اندازه حداقل معاملات روزانه باشد، بازارگردان از ادامه سفارش‌گذاری در بازار معاف است اما برداشتی که شده این است که حداقل معاملات روزانه حتماً باید انجام شود، درحالی‌که ممکن است سفارش‌گذاری‌های بازارگردان منجر به معامله نشود و بازارگردان نسبت به این موضوع تعهدی ندارد. در این رابطه در دنیا برای فعالیت بازارگردان ها یک بازه زمانی هم مشخص می‌کنند، یعنی مشخص می‌کنند که بازارگردان باید در طول حداقل ۸۰ درصد از مدت زمان بازار فعالیت داشته باشد که ما به موضوع مدت زمان مجاز فعالیت در دستورالعمل اشاره‌ای نکرده‌ایم اما قید حداقل معاملات را داریم.
حال وقتی همین بازارگردان‌هایی که در شرایط استرس مارکت به بازار ورود کرده‌اند و از آنها خواسته شده است که حتماً معامله کنند با کمبود منابع مواجه می‌شوند (باوجوداینکه بخش زیادی از منابع مالی‌شان را نیز از طریق ناشران تأمین می‌کنند) این بحث به وجود می‌آید که فعالیت بازارگردانی را برداریم و یا آن را اختیاری کنیم. بدیهی است زمانی که فشار بسیار زیادی در تضاد با مقررات موجود به بازارگردان و عملاً از طریق بازارگردان به ناشر وارد می‌شود، به این نقطه خواهیم رسید.
اگر مقررات نوشته‌شده که مطابق با استانداردهای جهانی هم هستند رعایت می‌شدند، یعنی تعهد بازارگردان برای سفارش‌گذاری در چهارچوب حداقل سفارش انباشته و حداکثر دامنه مظنه بود، فشار چندانی به بازارگردان وارد نمی‌شد، برای مثال وقتی ما دامنه مظنه ۳ درصدی را برای بازارگردان الزام کرده باشیم و اسپرد در بازار ۱ درصد و یا کمتر از ۱ درصد است، اصولاً بازارگردان می‌تواند به گونه‌ای سفارش‌ها را وارد کند که منجر به معامله نشود که در این صورت منابع خودش را هم حفظ خواهد کرد، کما اینکه در بازار نیز حضور دارد. درمجموع نکته مهم در این رابطه این است که وجود سفارش‌های بازارگردان حتی اگر منجر به معامله نشود به نقدشوندگی بازار کمک خواهد کرد. اگر شرایط بازاری که بازارگردانی در آن وجود ندارد و یک سری سفارش‌ها برای خرید و فروش در آن گذاشته شده است را با شرایطی که در آن بازارگردان هم سفارش‌های خود را وارد کرده مقایسه کنیم، وقتی که معامله‌گر بازار می‌بیند که برای خرید، سفارش‌های بزرگتر و بیشتری در سامانه معاملات گذاشته شده است و همین‌طور در قسمت فروش سفارش‌های بیشتری برای فروش وجود دارد حتی اگر آن سفارش‌ها منجر به معامله نشود، اطمینان وی از روان بودن و نقدشوندگی بازار افزایش پیدا می‌کند.
بنابراین برای اینکه بتوانیم وضعیت بازارگردانی را بهبود بخشیم، همچنین به استانداردهای جهانی نزدیک شویم و بازارگردان قادر باشد که وظیفه نقدشوندگی خود را به نحو بهتری انجام دهد، نیازمند این هستیم که انتظار خود از بازارگردان را بازتعریف کنیم. اگرچه مقررات هم ممکن است نیاز به اصلاحاتی داشته باشند اما نیاز به اصلاح ساختاری در این زمینه نیست و مقررات چندان از استانداردهای جهانی دور نیستند، در حقیقت آنچه از استانداردها دور است، انتظار ما از بازارگردانی است.
ماهنامه بورس: آقای صبایی به‌عنوان مدیر نظارت بر بورس‌های سازمان بورس و اوراق بهادار بفرمایید که آیا می‌توان گفت همه بازارگردان‌ها در بورس به وظایفشان عمل می‌کنند؟
امیرمهدی صبایی: طبیعتاً خیر، مشابه هر فعل الزامی دیگر در عملیات بازارگردانی هم ناقضانی وجود دارد و ناشرانی هستند که الزاماتشان را انجام نداده‌اند یا نمی‌دهند. البته قرار نیست به این موضوع صفر و یک نگاه کرد چراکه آن صفر و یکی‌ها در دو سر طیف هستند، یعنی بازارگردانانی که به ۱۰۰ درصد و یا نزدیک به ۱۰۰ درصد تعهداتشان که شامل سفارش‌گذاری پیوسته در طول بازار بوده عمل کرده‌اند، در مقابل بازارگردان‌هایی که اجرای تعهداتشان نزدیک به صفر بوده است (منظور ناشری است که اصلاً اقدام به انعقاد قرارداد با بازارگردان نکرده و اساساً بازارگردانی روی تعهدات آن تعریف نشده است یا بازارگردان دارند اما منابعی برای بازارگردانی در دسترسشان نیست، یا حتی منابعی هم وجود دارد اما به دلایلی دیگر، درصد ایفای تعهدات بازارگردان نزدیک به صفر است)؛ بنابراین انجام تعهدات را می‌توان در یک طیف فرضاً از صفر تا ۱۰۰ طبقه‌بندی کرد. بورس‌ها و سازمان بورس و اوراق بهادار هم اقدامات نظارتی خود شامل تذکرات غیررسمی و رسمی و در برخی موارد تشکیل پرونده تخلفاتی، صدور رأی و برخورد انضباطی با بازارگردان های متخلف را در راستای انجام وظایف نظارتی خود و بسته به اینکه بازارگردان چه درصدی از تعهدات خود را ایفا کرده، انجام می‌دهند.
ماهنامه بورس: جایی از صحبت‌هایتان فرمودید که افزایش بازارگردانی و بازارگردان‌ها در کنار ابعاد مثبت خود با یک سری چالش‌ها همراه بوده است. لطفاً از این چالش‌ها برایمان بگویید.
امیرمهدی صبایی: توسعه بازارگردانی در کشور به‌عنوان یک واژه حرفه‌ای در دنیا اتفاق بسیار مطلوبی است، اما در این الگوی بازارگردانی ما، مسیرهای انحرافی و ابزارهای ناصحیحی که در دنیا نامتعارف هستند، جا افتاده‌اند که برای بازارگردان‌ها چالش‌هایی به دنبال داشته است. در حقیقت فرآیند بازارگردانی ذاتاً مثبت است و هرقدر توسعه پیدا کند برای ما مطلوب‌تر است، اما این مطلوبیت زمانی بیشتر می‌شود که بتوانیم این توسعه را طبق استانداردهای دنیا پیش ببریم.
در این خصوص اولین موضوعی که تقریباً صحبت‌های پیشین بنده و جناب آقای کیانی هم به آن برمی‌گردد بحث تعبیر و تفسیر ما از بازارگردانی است که با موضوع حمایت که جایگاهی در ادبیات بازارهای مالی دنیا ندارد آمیخته شده و به منشأ یک سری مشکلات تبدیل شده است.
موضوع دوم به ابزار بازارگردانی مربوط می‌شود، طبق مصوب شورای عالی بورس در اوایل دهه ۹۰ صندوق‌های اختصاصی بازارگردانی به‌عنوان یکی از نهادهای تخصصی بازارگردانی هویت پیدا کردند و اتفاقاً از نیمه دوم سال ۱۳۹۹ بازارگردانی با استفاده از این ابزار، در کشور توسعه پیدا کرد اما در هیچ کشور دیگری صندوق‌های اختصاصی بازارگردانی وجود ندارد و حتی باوجوداینکه در قانون بازار اوراق بهادار هم در تعریف بازارگردان، آن را یک کارگزار معامله‌گر می‌بیند اما این صندوق‌های اختصاصی بازارگردانی اشکالاتی را در عملیات بازارگردانی ایجاد کرده‌اند که در ادامه سعی دارم مختصراً به آنها اشاره کنم. زمانی که یک ناشر می‌خواهد نمادش را بازارگردانی کند قراردادی در قالب یک صندوق اختصاصی بازارگردانی با یک مجموعه یا نهاد مالی تخصصی منعقد می‌کند، یعنی آن صندوق اختصاصی بازارگردانی مدیری ( که می‌تواند یک شرکت سرمایه‌گذاری، هلدینگ یا یک تأمین سرمایه باشد) دارد که ناشر منابع آن را تأمین کرده و در مقابل، واحدهای صندوق به وی تعلق می‌گیرد، وقتی که واحدهای بازارگردانی متعلق به ناشر باشد، یعنی مزایا و منافع ناشی از عملیات بازارگردانی به ناشر برمی‌گردد و کارمزد مدیر صندوق بازارگردانی که اینجا وظیفه ارسال سفارش و تصمیم‌گیری در مورد سفارش‌ها را بر عهده دارد بر مبنای دارایی‌های آن صندوق بازارگردانی است. حال آنکه بازارگردان های حرفه‌ای در دنیا طبق فعالیتشان کارمزد دریافت می‌کنند، یعنی سودی که بازارگردان یعنی صندوق بازار گردانی و مدیر صندوق بازارگردانی که شخصیتش از ناشر مستقل است به خاطر سفارش‌گذاری صحیح و بهره‌مندی از فاصله میان مظنه‌های خرید و فروش کسب می‌کند به خود بازارگردان می‌رسد. اما در اینجا این سود با توجه به اینکه ناشر اصطلاحاً Unit Holder یا دارنده واحدهای صندوق است به ناشر می‌رسد، به عبارتی بازارگردان باید از فعالیت بازارگردانی خود کارمزد بگیرد و نه از دارایی تحت مدیریتش، چراکه این صندوق بازارگردانی است که کار بازارگردانی را انجام می‌دهد و صندوق طبیعتاً کارمزدش بر اساس درصدی از دارایی است.
در چنین شرایطی بازارگردان یعنی مدیر صندوق بازارگردانی، بیش از اینکه انگیزه‌ای برای سفارش گذاری صحیح داشته باشد به دنبال انفعال و کناره‌گیری است چراکه بر اساس دارایی خودش و حتی بدون کوچک‌ترین معامله و گردشی، کارمزد دریافت می‌کند، از طرفی اگر سفارش‌گذاری صحیح منجر به سود شود، سود کسب‌شده به بازارگردان نمی‌رسد. این موضوع مهم‌ترین و اصلی‌ترین چالش در مدل بازارگردانی فعلی است.
موضوع سوم هم به وجود ریز ساختار‌هایی همچون دامنه نوسان و حجم مبنا برمی‌گردد که این دافعه را برای بازارگردان‌ها یعنی نهاد هایی که به‌صورت بالقوه بازارگردان حرفه‌ای (نه از طریق صندوق اختصاصی بازارگردانی) هستند و از طریق همان کارگزار معامله‌گری، یعنی با استفاده از منابع بازارگردان حرفه‌ای، با هدف افزایش نقدشوندگی و تنظیم عرضه و تقاضا در یک فرآیند برد_ برد (به معنای کسب منفعت از این عملیات و رساندن منفعت به بازار) اقدام می‌کنند ایجاد کرده است.
درمجموع بنده سه مورد را مهم‌ترین چالش‌های حوزه بازارگردانی می‌دانم. مورد اول بحث آمیخته شدن مفهوم بازارگردانی با موضوع حمایت است. مورد دوم، وجود ابزار یا نهادی به نام صندوق سبدگردان است که اصلاً در دنیا برای بازارگردانی متعارف نیست و دو ایراد بر آن وارد است، ایراد اول اینکه دریافت کارمزد آنها در حال حاضر بر اساس دارایی است که رویکردی اشتباه است و ایراد دوم هم این است که بازارگردان باید از فعالیت بازارگردانی خود کارمزد دریافت کند. مورد سوم نیز به وجود پارامترهایی مثل دامنه نوسان و حجم مبنا به‌عنوان دافعه‌های اصلی بازارگردان‌های حرفه‌ای مربوط است.
ماهنامه بورس: آقای کیانی شما برایمان از چالش‌هایی که بازارگردان‌ها در بورس با آن مواجه هستند بگویید.
رضا کیانی: همان‌طور که قبلاً هم عرض کردم چالش اصلی که بازارگردان‌ها با آن مواجه هستند به این موضوع برمی‌گردد که وظیفه بازارگردانی از آنها خواسته نمی‌شود و آنچه از بازارگردان و به طور غیرمستقیم از ناشر خواسته می‌شود، بازارسازی و حمایت از سهم است.ما با الزام بازارگردانان به بازارسازی عملاً ناشر را ملزم کرده‌ایم که پاسخگوی صف‌های خرید و فروش باشد و به این طریق کار را برای بازارگردانان نیز سخت کرده‌ایم. این الزام که بازارگردان در هر شرایطی پاسخگوی صف باشد، به فعالیت بازارگردان و ناشر آسیب بسیاری می‌زند، در این شرایط ناشری که به دنبال تأمین مالی از بازار سرمایه بوده است باید منابعی که قرار بوده از بازار دریافت کند را خودش به بازار تزریق کند. به نظر می‌رسد برای نزدیک شدن به استاندارهای جهانی نیازمند بازنگری در انتظارت خود از بازارگردانان هستیم.
ماهنامه بورس: سؤال آخرم از آقای صبایی این است که آیا سازمان بورس و اوراق بهادار برنامه‌ای برای تغییر شرایط یا الزامات بازارگردانی دارد یا خیر؟ برای چالش‌های بازارگردان‌ها چطور؟
امیرمهدی صبایی: بله وجود دارد و در این خصوص جلسات بسیاری برگزار شده است. درواقع مدیریت کردن چالش‌های سه‌گانه‌ای که در خلال گفتگو نام بردم همان برنامه‌ای است که در این باره تدوین شده است، یعنی اول تفکیک و مرزبندی میان دو مفهوم بازارگردانی و حمایت، به گونه‌ای که از بازارگردان، انتظار بازارگردانی داشته باشیم و انتظارات حمایتی را به طُرُق دیگری از سهامدار عمده یا ناشر مطالبه کنیم و این دو موضوع از هم تفکیک شوند.
در ادامه، به سمت حذف صندوق اختصاصی بازارگردانی به‌عنوان ابزار اصلی کنونی عملیات بازارگردانی و جایگزین کردن صندوق‌های بازارگردانی با یک رکن به اسم کارگزار معامله‌گر پیش برویم (البته تأمین سرمایه‌ها هم می‌توانند این نقش را ایفا کنند یعنی یک کارگزار معامله‌گر فقط یک کارگزار نیست و یک تأمین سرمایه هم قادر است این وظیفه را بر عهده بگیرد).
بحث اصلاح ریزساختارها هم مطرح است. در حال حاضر بازترشدن دامنه نوسان‌ها منجر به روان‌تر شدن معاملات و کمتر شدن صف‌های خرید یا فروش شده است که به این شکل انگیزه و استقبال بازارگردان‌های حرفه‌ای در مدل جدید و درگیر کردن منابع خودشان و نه لزوماً اتکا به منابع ناشر و نگاه به بازارگردانی به‌عنوان یک کسب‌و‌کار برد – برد برای بازار و بازارگردانی را به همراه دارد.
این سه موضوع برنامه‌های اصلی‌ای هستند که لزوماً از مسیر اصلاح دستورالعمل نمی‌گذرند، بلکه از طریق رایزنی و مذاکره با تأمین سرمایه‌ها و مجموعه‌ها و نهادهای بزرگ مالی برای ورود به این مدل جدید محقق خواهند شد.
