افزایش سهم تأمین مالی از طریق بازار سرمایه با تجمیع و تنقیح قوانین
رئیس هیئت مدیره بورس اوراق بهادار تهران مطرح کرد
افزایش سهم تأمین مالی از طریق بازار سرمایه با تجمیع و تنقیح قوانین
۹ تیر
رئیس هیئت مدیره بورس اوراق بهادار تهران در گفتگو با روابط عمومی و امور بین‌الملل بورس اوراق بهادار تهران به نقش و اهمیت بازارهای مالی اشاره کرد و گفت: در هر کشور، شرکت‌های دولتی و خصوصی فراوانی فعالیت می‌کنند و بخشی از نیازهای جامعه خود و دیگر کشورها را تأمین می‌کنند. این شرکت‌ها برای شروع، ادامه و گسترش فعالیت‌های خود به حجم بالایی از منابع مالی نیاز دارند. غالباً حجم تأمین سرمایه برای بعضی از طرح‌های توسعه‌ای زیاد است، به‌گونه‌ای که یک شرکت به‌تنهایی قادر به تأمین آن نیست. در بسیاری از موارد، دولت‌ها نیز برای اجرای طرح‌های مختلف نیاز به تأمین سرمایه دارند، لذا نقش و اهمیت بازارهای مالی در این شرایط پررنگ‌تر می‌شود.
وی وجود بازارهای مالی را فرصتی با‌اهمیت برای شرکت‌ها و دولت‌ها به‌منظور تأمین منابع مالی خود عنوان کرد و اظهار داشت: در واقع هدف اصلی این بازارها، تسهیل ارتباط بین عاملین دارای مازاد منابع و عاملین دارای کمبود منابع و کاهش هزینه‌های مبادلاتی می‌باشد. یکی از بازارهای مهم در جهان که در تأمین مالی بنگاه‌ها نقش مؤثری دارد، بازار سرمایه است.
دکتر تجریشی تصریح کرد: بازار سرمایه شامل دو بخش بازار اولیه و بازار ثانویه است و تأمین مالی در بازار اولیه امکان‌پذیر می‌باشد. در بازار اولیه شرکت‌ها برای اولین بار با عرضه بخشی از سهام خود به عموم، منابع لازم جهت انجام پروژهها و طرح‌های خود را تأمین می‌کنند. لیکن در بازار ثانویه تنها سهام شرکت‌های پذیرفته‌شده، مورد معامله و داد‌و‌ستد قرار می‌گیرند.
رئیس هیئت مدیره بورس تهران به روش‌های تأمین مالی در بازار اولیه اشاره کرد و افزود: تأمین مالی در بازار اولیه به دو روش کلی تأمین مالی مبتنی بر بدهی و تأمین مالی سرمایهای تقسیم می‌شود. در تأمین مالی به روش بدهی، شرکت یا سازمان متقاضی تأمین مالی بر اساس یکی از انواع اوراق موجود در بازار سرمایه اقدام به انتشار اوراق بدهی می‌کند. در حال حاضر تأمین مالی از طریق انتشار اوراق بهادار مبتنی بر عقود اسلامی از جمله اوراق مشارکت و انواع صکوک از جمله صکوک اجاره، مرابحه، منفعت، رهنی، خرید دین، سلف موازی و انواع اوراق خزانه امکان‌پذیر است. در حوزه تأمین مالی سرمایهای، تأمین مالی از طریق تأسیس یا عرضه بخشی از سهام شرکت یا پروژه و یا افزایش سرمایه صورت میگیرد. در حال حاضر، تأسیس شرکت سهامی عام با هدف سرمایه‌گذاری در بازار اولیه تعداد بسیار محدودی دارد.
وی بازار اولیه را دارای پتانسیل رشد در تأمین مالی بنگاههای اقتصادی دانست و گفت: در ایران علی‌رغم آنکه بازار سرمایه متشکل و ساختار‌یافته از قدمت زیادی برخوردار نیست، اما با تصویب قانون توسعه ابزارها و نهادهای مالی و تلاش‌های صورت‌گرفته و رشد شتابان بخشهای مختلفی از بازار سرمایه در سال‌های اخیر، این بازار و پتانسیل نهفته آن را برای تأمین مالی بنگاههای اقتصادی در کانون توجه قرار داده است.
با این حال بررسی و آمار و اطلاعات منتشر‌شده نشان‌دهنده آن است که کارکرد اصلی این بازار یعنی تأمین و کمک به تخصیص بهینه منابع مالی و کاهش هزینه تأمین مالی، تحت تأثیر رشد بازار ثانویه قرار گرفته است و نقش بازار اولیه نسبت به بازار ثانویه بسیار کمتر از انتظار بوده است.
دکتر تجریشی معتقد است در سال‌های گذشته علی‌رغم رشد بازار سرمایه، این رشد صرفاً در بخش بازار ثانویه اتفاق افتاده است و اظهار داشت: بر اساس آمارها، حجم اوراق و منابعی که در بازار اولیه بورس مورد معامله قرار گرفته از ۲۲ هزار میلیارد تومان در سال ۱۳۹۴ به ۳۸ هزار میلیارد تومان در سال ۱۳۹۸ رسیده، یعنی چیزی حدود ۳۰ درصد رشد داشته است. این در حالی است که طی همین مدت، حجم بازار ثانویه از حدود ۶۸ هزار میلیارد تومان به ۱,۱۰۰ هزار میلیارد تومان رسیده و رشدی ۱,۳۰۰ درصدی داشته است.
وی ادامه داد: بدین ترتیب در دوره‌ای که بازار ثانویه با رشد قابل‌ملاحظه‌ای مواجه بوده است، شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس نتوانسته‌اند در سطح بالایی نسبت به تأمین مالی از بازار اقدام نمایند و ارزش بازار بورس تهران از ارزش اسمی خود فاصله معناداری گرفته است. در واقع عملکرد بازار سرمایه در حوزه تأمین مالی به‌عنوان اصلی‌ترین کارکرد آن، کاملاً تحت تأثیر تحولات بخش معاملات ثانویه قرار گرفته است.
دکتر تجریشی فرهنگ‌سازی در جهت تأمین منابع مالی که کارکرد اصلی بازار سرمایه است را کمرنگ دانست و گفت: در یک بازار مالی توسعه‌یافته، رشد بازار ثانویه در اثر رشد عوامل مرتبط اقتصادی عموماً تبعات مثبتی برای بنگاههای اقتصادی در جهت تأمین مالی از این بازار را دارد، اما به نظر میرسد در ایران ارتباط متناسبی بین بازار اولیه و بازار ثانویه برقرار نیست و همه تلاش‌‌ها معطوف به رشد بازار ثانویه شده و فرهنگ‌سازی در جهت تأمین منابع مالی که کارکرد اصلی بازار سرمایه است، کمرنگ‌تر بوده است.
وی به برخی از دلایل عدم توسعه بازار اولیه در تأمین مالی بنگاههای اقتصادی پرداخت و گفت: یکی از دلایل عدم توسعه بازار اولیه در تأمین مالی بنگاههای اقتصادی، تعدد قوانین و نهادهای تصمیم‌‌گیر است. عدم آشنایی مسئولین هر بخش با وظایف و ظرفیتهای سایر بخش‌ها، اغلب منجر به تعدد نهادهای تصمیم‌‌گیر و تعارض قوانین و به تبع آن، پیچیده شدن مسائل و ناکارآمد شدن قوانین شده است. همچنین، خلأ وجود یک قانون اصلی در این حوزه که دربرگیرنده موضوعات موجود در زمینه تأمین مالی و تبیین‌کننده روش‌های طراحی و به‌کارگیری انواع روش‌های تأمین مالی در آینده باشد، محسوس است.
رئیس هیئت مدیره بورس تهران به عدم تناسب قانون تجارت با شرایط روز بنگاه‌ها اشاره کرد و افزود: قانون تجارت که ساختار حقوقی فعالیت بنگاههای اقتصادی را مشخص می‌کند، مربوط به سال‌های دور پیش از انقلاب می‌باشد. این در حالی است که فضای کسب‌و‌کار در این دوره بسیار تغییر کرده است و این قوانین اغلب متناسب با شرایط روز بنگاه‌ها نیست. وجود این قوانین دست‌و‌پاگیر و قدیمی، فرآیند پذیرش شرکت‌ها را زمان‌بر و دشوار کرده است به‌طوری‌که فرآیند پذیرش، علی‌رغم تلاش بورس‌ها ممکن است چندین ماه زمان ببرد. همچنین، عدم آشنایی و کمبود ابزار و شیوه‌های تأمین مالی متنوع در این بازار متناسب با شرایط هر یک از بنگاه‌ها، جذابیت این بازار را برای بنگاه‌ها و سرمایهگذاران کاهش داده است.
وی از جمله این موارد را کمبود ابزارهای تأمین مالی با سررسیدهای مختلف ذکر کرد و گفت: با توجه به اینکه هر یک از بنگاه‌ها منابع مالی را برای نیازهای مختلفی تأمین می‌کنند، لازم است ابزارهای مالی نیز متناسب با هر یک از این نیازها تغییر کنند. در حال حاضر گرچه برخی از ابزارها در بازار تعریف شده‌اند، اما هنوز نتوانسته‌اند به‌طور گسترده مورد استفاده قرار گیرند. همچنین، توسعه ابزارها برای پوشش ریسک این امکان را برای مؤسسات تجاری فراهم می‌کند که با استفاده از آن‌ها، در مقابل تغییرات اقتصادی مصون بمانند.
دکتر تجریشی افزود: به‌عنوان مثال، نوسانات نرخ ارز و نبود ابزاری برای پوشش آن، فعالیت تولیدی را با مشکل مواجه می‌کند. از طرفی، در حال حاضر فعالیت‌های سوداگرانه روی کالاها و دارایی‌ها صورت میگیرد، در‌حالی‌که این امر می‌بایست بر روی ابزارهای مالی مبتنی بر آن‌ها انجام شود. به عبارت دیگر، مردم برای تأمین تقاضای سوداگرانه روی ارز به‌جای نگهداری ارز خارجی باید اوراق مبتنی بر این ارز را مبادله و نگهداری کنند.
رئیس هیئت مدیره بورس تهران بر تغییر نرخ بهره متناسب با شرایط اقتصادی و میزان و نوع سرمایهگذاریها تأکید و تصریح کرد: علاوه بر این، کنترل دولت‌ها بر بانک‌‌ها و نبود شیوه جایگزین برای سرمایه‌گذاری ریسک‌گریز، شاید از طریق کنترل نرخ بهره (در شرایط تورمی) تداوم فعالیت بانکی را امکان‌پذیر کند، اما در بازار سرمایه که اعمال چنین کنترل‌هایی سخت‌تر است، این عمل منجر به ناکارآمد شدن تأمین مالی از طریق انتشار اوراق می‌گردد.
بنابراین، ضروری است نرخ بهره متناسب با شرایط اقتصادی و میزان و نوع سرمایهگذاریها تغییر یابد. از طرفی، در بحث تأمین مالی از طریق انتشار اوراق، بنگاههای اقتصادی یکسان تلقی شده‌اند و یک بنگاه پرریسک از لحاظ نرخ تأمین مالی با یک بنگاه کم‌ریسک تفاوت چندانی ندارد.
وی در ادامه نقش مؤسسات رتبهبندی را با‌اهمیت ارزیابی کرد و توضیح داد: نقش کمرنگ مؤسسات رتبهبندی منجر به عدم درک سرمایهگذاران از میزان ریسکی که می‌‌پذیرند شده است و گاهی اوقات سرمایهگذاران علی‌رغم پذیرش ریسک زیاد، نرخ بازده متناسب دریافت نمی‌کنند. حقیقت آن است که همه شرکت‌ها و پروژهها دارای نرخ بازدهی و بهره‌‌وری یکسان نیستند و بالطبع بازده‌های متفاوتی را برای سرمایهگذاران خود محقق می‌سازند.
همچنین، یکی از نکات قابل‌تأمل در این خصوص آن است که متداول‌ترین ابزار تأمین مالی در این حوزه اوراق مشارکت است که بر اساس مبانی انتشار، قرار است منافع حاصل از مشارکت را میان سرمایه‌گذار و سرمایه‌پذیر تقسیم کند، اما در سال‌های اخیر، سود نهایی تمامی طرح‌های مبنای این اوراق دقیقاً معادل سود علی‌الحساب و برابر با هر پروژه دیگری بوده است. شناورسازی نرخ سود تسهیلات بانکی و سود اوراق تأمین مالی بر اساس نرخ‌های بازدهی متفاوت شرکت‌ها و پروژهها می‌تواند به پویایی بازار تأمین مالی کمک کند و از همبستگی شدید نرخ اوراق و تسهیلات بکاهد.
وی افزود: علی‌رغم وجود اختیارات قانونی انتشار و صدور سهام به قیمتی متفاوت از قیمت اسمی در قانون تجارت (ماده ۱۶۰) و قانون مالیات‌های مستقیم، تقریباً تمامی موارد افزایش سرمایه شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس و فرابورس از طریق صدور سهام به قیمت اسمی انجام می‌شود. این امر باعث شده است هنگام ورود سرمایهگذاران جدید به شرکت، عمده مبالغ پرداختی توسط ایشان (در خرید حق تقدم خرید سهام)، به سهامدارانی که از حق تقدم خود در افزایش سرمایه‌‌ها استفاده نکرده‌‌‌اند، داده شده و تنها بخش اندکی (به قیمت اسمی) به شرکت وارد گردد. این رویه قطعاً در جذب منابع چندان موفق نیست و به شرکت‌ها امکان جذب منابع در زمان افزایش قیمت سهام را نخواهد داد.
دکتر تجریشی به عدم آشنایی بنگاههای مالی با ابزارهای بازار سرمایه به‌منظور تأمین مالی اشاره کرد و گفت: یکی دیگر از مشکلات، عدم آشنایی بنگاههای مالی با ابزارهای بازار سرمایه در جهت تأمین مالی است و اغلب تأمین مالی در بازار سرمایه از طریق افزایش سرمایه و انتشار سهام که گران‌ترین شیوه تأمین مالی است، به‌عنوان مطلوب‌ترین روش، مد‌نظر بنگاه‌ها قرار گرفته است. لذا، فرهنگ‌سازی و آشنا کردن فعالان اقتصادی با موضوع تأمین مالی به‌صورت عام و از طریق روش‌ها و ابزارهای نوین بازار سرمایه به‌صورت خاص و تشویق استفاده از ظرفیتهای قانونی موجود در تأمین مالی از بازار سرمایه می‌تواند راهگشا باشد.
وی برخی چالش‌های موجود در مسیر تأمین مالی بنگاههای اقتصادی را برشمرد و اظهار داشت: در نهایت با توجه به چالش‌های موجود در مسیر تأمین مالی بنگاههای اقتصادی، به نظر میرسد راهکارهایی از قبیل تجمیع تمام قوانین مرتبط با انواع تأمین مالی در یک قانون جامع تحت عنوان قانون تأمین مالی، شناورسازی نرخ سود تسهیلات بانکی و سود اوراق تأمین مالی بر اساس نرخ‌های بازدهی متفاوت شرکت‌ها و پروژهها، تأسیس و گسترش مؤسسات رتبهبندی اعتباری اوراق با قابلیت رتبهبندی انواع اوراق بهادار مالی، تعیین شرکت‌های برتر جهت انتشار اوراق بدون رکن ضامن، توسعه ابزارهای مبتنی بر سرمایه در کنار انتشار طیف وسیعی از اوراق بدهی (مانند اوراق وکالت، جعاله، منفعت، مرابحه، استصناع و…)، تأسیس شرکت‌های سهامی عام پروژه و تقویت صندوق‌های سرمایه‌گذاری بتواند به پویایی نظام تأمین مالی کمک کند و در عین حال منجر به افزایش سهم تأمین مالی از طریق بازار سرمایه شود.
رئیس هیئت مدیره بورس تهران در پایان هدف از ایجاد بازار اولیه را تأمین مالی بنگاه‌ها عنوان کرد و گفت: باید توجه داشت که عدم توجه به بازار اولیه و عدم هدایت منابع به سمت بازار سرمایه، منجر به افزایش قیمت محصولات مالی در بازار ثانویه در صورت ورود بیش از حد نقدینگی می‌گردد. توجه به این نکته ضروری است که بازار ثانویه به‌تنهایی مولد نمی‌باشد و درصورتی‌که رونق بازار سرمایه به بازار اولیه منتقل شود می‌تواند منجر به جذب سرمایه و افزایش تولید و اشتغال گردد. در واقع مأموریت این بازار، ایجاد رونق در حوزه تأمین مالی بنگاه‌ها به‌عنوان هدف اصلی بازار سرمایه است و نباید تحت تأثیر بازار ثانویه مورد غفلت قرار گیرد.
