مریم نبی‌پور
عضو هیئت تحریریه
در اواسط بهمن‌ماه سال جاری، شورای عالی بورس و اوراق بهادار طی جلساتی در جهت روان‌سازی و تعدیل معاملات بازار سرمایه، چندین مصوبه اساسی ارائه کردند.
اعمال دامنه نوسان نامتقارن، اجازه به صندوق توسعه بازار سرمایه جهت تأمین مالی از طریق انتشار اوراق اختیار فروش تبعی سهام (تا سقف سه هزار میلیارد تومان)، افزایش ضریب تعدیل در معاملات اعتباری به ۶۰ درصد و بازنگری دستورالعمل اجرایی خرید، نگهداری و عرضه سهام خزانه از این قبیل بودند. همچنین این اختیار به سازمان بورس و اوراق بهادار داده شد که انتشار اوراق اختیار فروش تبعی را به ناشران و سهامداران عمده الزام کند و تغییرات حجم مبنا را در دست بگیرد.
بر اساس این مصوبات مقرر شد به دارندگان سهام عدالت، کارت اعتباری ارائه شده و این خدمات به سایر سهامداران به‌ویژه سهامداران خرد تعمیم داده شود و در ادامه بازنگری دستورالعمل سهام ترجیحی به‌نحوی‌که امکان اعطای سهام ترجیحی علاوه بر کارکنان مستقیم شرکت‌ها به کارکنان شرکت‌های زیرمجموعه یا مادر یا هم‌گروه مالی میسر باشد نیز در دستور کار قرار گرفت. «ماهنامه بورس» در این شماره در خلال بررسی مسائل پیرامون بازار سرمایه، میزان اثربخشی این مصوبات بر ایجاد تعادل در بازار را بررسی کرده است. در این مسیر از نقطه نظرات دو کارشناس بازار سرمایه، آقایان پیمان حدادی، دکترای مهندسی مالی و همایون دارابی، مدیرعامل شرکت «سبدگردان داریوش» استفاده شده است.
اثر مثبت اعمال دامنه نوسان نامتقارن
آنچه مسلم است اینکه در شرایط کنونی ایجاد انگیزه برای سرمایه‌گذاری در بازار سرمایه، از طریق افزایش سطح تقاضا اثر شایانی بر ایجاد تعادل در بازار خواهد داشت، چراکه سطح تقاضا از اصلی‌ترین مؤلفه‌هایی است که می‌تواند نشانگر تغییر در رویه بازار باشد و به همین سبب اثر مضاعفی بر روند بهبود بورس خواهد داشت.
ازاینرو کاهش دامنه منفی نوسان و افزایش دامنه مثبت آن از جمله اقداماتی است که به نظر می‌رسد می‌تواند باری دیگر بازار را رونق دهد. این در حالی است که کارشناسان این حوزه معتقدند همچنان که اعمال این مصوبه در کوتاه‌مدت می‌تواند محرک خوبی برای رشد سمت تقاضای بازار باشد، استمرار آن در بلندمدت جایز نیست.
دارابی، کارشناس بازار سرمایه دراینباره می‌گوید: این تصمیم برای کنترل جو بازار و به‌خصوص آگاه‌سازی بازار نسبت به اینکه در فاز فروش هیجانی قرار دارد لازم و ضروری بود؛ اما نباید از خاطر دور داشت که این استراتژی یک راهکار موقت و البته بیشتر روانی ـ رفتاری است.
وی ادامه می‌دهد: ما از نظر ریزساختارهای معاملاتی دارای مجموعه‌ای از قوانین هستیم که با هم آن‌چنان‌که باید و شاید هماهنگ نیستند، ازاینرو مسئله حجم مبنا و دامنه نوسان در اولویت‌های بعدی قرار داشتند اما چیزی که مسلم است اینکه، حذف حجم مبنا افزایش کارایی را به دنبال دارد.
دارابی اضافه می‌کند: بازار در شرایط کنونی نیازمند تزریق نقدینگی است و بر همین اساس، باید دقت بیشتری به نتایج حاشیه‌ای تصمیمات داشت، چراکه دامنه نوسان نامتقارن می‌تواند فشاری غیرعادی بر بازارگردان‌ها وارد کند که همین مسئله تأثیراتی غیرعادی نیز در پی دارد.
حدادی اما با تمام و کمال این تصمیم موافق است و بیان می‌کند: این تصمیم‌گیری شجاعانه و به‌جا بود، با وجود اینکه چنین تصمیمی می‌توانست زودتر اتخاذ شود و بازار سرمایه هم از منافع آن بیشتر منتفع شود. جای خوشحالی دارد که مصوبات اخیر بستر دستیابی به آینده‌ای روشن را برای بازار سرمایه ایجاد کرده است.
وی ادامه می‌دهد: بحث نامتقارن کردن دامنه نوسان در شرایط کنونی بازار کمک بسزایی در جهت متعادل‌سازی خواهد بود؛ چراکه این روزها بیش از هر تحلیلی این فروش‌های هیجانی هستند که به بازار لطمه می‌زنند. حال اگر بخواهیم این هیجانات را ریشه‌یابی کنیم باید بگویم در بین همه عوامل آشکارا و ضمنی، دو عامل بیش از بقیه مؤثر بوده‌اند. عامل اول به عدم دانش افراد بر می‌گردد و افرادی را در برمی‌گیرد که همچنان که به دنبال دسته‌ای از معامله‌گران در صف‌های خرید می‌نشستند، به تبعیت از دسته‌ای دیگر در صف فروش بودند. عامل دوم به برآورد هزینه و فایده افراد در معاملات مربوط است. در چنین شرایطی افراد با علم به این موضوع که سهامی که در سبد خود دارند از لحاظ بنیادی ارزنده‌اند برای فروش آن اقدام می‌کنند، چراکه امیدوارند در آینده همان سهم را با قیمت پایین‌تری خریداری کنند.
این کارشناس بازار سرمایه می‌گوید: حال در شرایطی که طبق مصوبه سازمان دامنه نوسان مثبت به ۶ درصد افزایش یافته و دامنه نوسان منفی به ۲ درصد رسیده است، هر دو طیفی که درباره‌شان صحبت کردم تغییر عملکرد می‌دهند. در واقع افرادی که به‌صورت هیجانی دست به فروش سهام خود می‌زنند با یک حساب سرانگشتی متوجه می‌شوند که اگر یک روز بیشتر سهمشان را نگه دارند سودشان معادل با زمانی است که آن سهم را بعد از ۳ روز منفی خوردن خریداری کنند و همین موضوع تا حدودی از هیجانشان برای نشستن بر صف فروش می‌کاهد و به بیانی دیگر عرضه‌های هیجانی بازار تا حدودی مهار می‌شوند.
وی معتقد است: مسئله امروز بازار سرمایه نبود تقاضای مؤثر در بازار است، در واقع این نبود تقاضاکننده در بازار است که موجب عرضه حجیم سهم‌ها می‌شود.
رشد تقاضای مؤثر با افزایش ضریب تعدیل معاملات اعتباری
از مصوبات این جلسه افزایش ضریب تعدیل سهام و حق تقدم آن در معاملات اعتباری، از ۴۵ درصد به ۶۰ درصد بوده است؛ این در حالی است که تا قبل از مصوبه دوم شهریورماه سال جاری ضریب تعدیل سهام فقط ۱۰ درصد بود و پس‌ازآن، افزایش ۳۵ درصدی در ضریب تعدیل با افزایش بی‌سابقه آمار مشارکت‌کنندگان در بازار قرین شد.
حدادی در این رابطه می‌گوید: افزایش اعتبارات می‌تواند تا حدودی سرمایه‌گذاران را به بورس برگرداند و تقاضای مؤثر را تقویت کند؛ البته نباید از نظر دور داشت که افزایش اعتبارات در معاملات سهام ریسک‌های مخصوص به خود را هم دارد اما در این مقطع از موقعیت بازار لازم بود که چنین ریسکی را بپذیریم؛ حال‌آنکه در شرایط کنونی عمق ریسک‌ها نسبت به گذشته کمتر شده است.
وی اضافه می‌کند: بهتر است همچون ادوار گذشته با صعودی شدن بازار مجدداً سقف تسهیلات را پایین بیاوریم، چنانکه سقف تسهیلات ۶۰ درصدی را یک‌بار دیگر اعمال کرده بودیم و مجدداً کنار گذاشتیم.
دارابی نیز دراینباره می‌گوید: باید دید که آیا کارگزاری‌ها امکان دریافت چنین خطوط اعتباری را دارند و می‌توانند بیشتر از این وام دریافت کرده و به مشتریان تخصیص بدهند یا خیر. متأسفانه در ماه‌های اخیر سیاست‌های سیستم بانکی موجب شده‌اند که منابع محدودی برای تخصیص به کارگزاری‌ها موجود باشد.
وی ادامه می‌دهد: در همین حال قطعاً تمایل به استفاده از این میزان اعتبار نیز مهم است، معمولاً سرمایه‌گذارانی که در بازار کاهشی اقدام به استفاده از اعتبار می‌کنند خود را در معرض ریسک سنگین قرار می‌دهند.
تعمیق بیشتر بازار با کنترل حجم مبنا
این موضوع که حجم مبنا باید با توجه به شرایط بازار تعیین شود (تا پیش‌ازاین توسط سامانه معاملاتی تعیین می‌شد) نیز ازجمله مصوباتی بود که در جهت حمایت از سرمایه‌گذاران، به‌خصوص در شرایط نزولی بازار عنوان شد؛ همچنان که می‌دانیم طی چند ماه گذشته، پایین بودن حجم مبنای معاملات تأثیر منفی خود را از طریق دست‌کاری قیمتی در سهام شرکت‌های کوچک‌تر گذاشت و به نظر می‌رسد که این تصمیم در جهت حل این مشکل اتخاذ شده باشد.
در این مورد حدادی می‌گوید: بنده معتقد هستم که نباید حجم مبنا را به‌طور کامل حذف کرد و بهتر است که مورد بازنگری قرار گرفته و کمتر شود. درواقع نبود حجم مبنا باعث می‌شود که قیمت پایانی سهام با حجم معاملات کمتری ثبت شوند که چنین اتفاقی عمق معاملات را متأثر کرده و کاهش می‌دهد.
وی ادامه می‌دهد: برای عمق‌بخشی به معاملات بازار باید در قیمت پایانی هر سهم، حجم‌های مشخصی هم معامله شوند که عدد پایانی متناسب با عمق معاملات اصالت خود را به‌صورت نسبی داشته باشد؛ بنده بیش از آن‌که منتقد حذف حجم مبنا باشم منتقد بازنگری در نحوه اعمال حجم مبنا هستم و با حذف کامل آن مخالف هستم. در شرایط کنونی امیدوارم سازمان بورس با فرمول دقیق‌تری حجم مبنا را بازنگری کند.
دیگر کارشناس بازار سرمایه نظر متفاوتی دارد، وی بیان می‌کند: از هر نظر که نگاه کنیم حجم مبنا یک پدیده مزاحم و بدون توجیه است و ادامه می‌دهد: واقعیت این است که این پدیده طی سالیان گذشته و صرفاً به خاطر نقص سیستم معاملات در آن دوران، برای محاسبه قیمت پایانی طراحی شد و بعدازآن بدون توجیه ادامه یافت، در واقع هیچ مطالعه‌ای که کارکرد این مسئله را مثبت نشان دهد وجود ندارد.
دارابی در ادامه می‌گوید: اعمال حجم مبنا برای معاملات از آن‌دست اقداماتی بوده است که بر پایه یک منطق ابتدایی پی‌ریزی شده‌اند ولی سال‌ها پس از کنار رفتن آن منطق، همچنان تداوم پیدا کرده‌اند و در ادامه به این حکایت اشاره می‌کند:
«لویی شانزدهم در محوطه کاخ خود مشغول قدم زدن بود که کنار یک نیمکت، سربازی را در حال نگهبانی دید. از او پرسید که از چه چیزی نگهبانی می‌کند؟ سرباز جواب داد که او را افسر گارد اینجا گذاشته و خواسته است که خوب مراقب باشد! لویی افسر گارد را صدا می‌زند و افسر می‌گوید: افسر قبلی نقشه پست سربازها را به من داده است و من هم به همان روال کار را ادامه داده‌ام! در این میان مادر لویی او را صدا می‌زند و می‌گوید: من علت را می‌دانم، زمانی که ۳ ساله بودی، این نیمکت را تازه رنگ زده بودند و پدرت به افسر گارد گفت که نگهبانی را اینجا بگذارند تا تو روی نیمکت ننشینی و لباست رنگی نشود! از آن روز ۴۱ سال می‌گذرد و همچنان روزانه یک سرباز اینجا قدم می‌زند». ما در رابطه با حجم مبنا و تعیین قیمت پایانی با چنین مسئله‌ای مواجهیم.
افزایش پوشش ریسک با انتشار اوراق اختیار فروش تبعی
اوراق اختیار فروش تبعی ازجمله ابزارهای پوشش ریسک در بازار اوراق مشتقه است که سرمایه‌گذاران را در برابر ریسک‌های سیستماتیک مصون می‌کند. طی این جلسه به سازمان بورس و اوراق بهادار اختیار داده شد که انتشار اوراق اختیار فروش تبعی را به ناشران و سهامداران عمده الزام کند.
حدادی دراینباره می‌گوید: من فکر می‌کنم دادن اختیار انتشار اوراق فروش تبعی به شرکتی که ادعا می‌کند سهامش ارزنده است و در ماه‌های آینده رشد می‌کند کار کاملاً درستی است و تأثیر مثبت خود را بر روند بازار خواهد گذاشت؛ کما اینکه تا قبل از این هم، چنین ابزاری در بازار کاربرد داشته است؛ اما بنده با الزامی که قرار است سازمان بورس بر ناشران و سهامداران عمده وارد کند موافق نیستم.
وی ادامه داد: موردی که برای من مطرح شده این است که آیا شرکت‌های ناشر در بازار صعودی منفعتی از رشد قیمت سهام خود کسب کرده‌اند که در بازار نزولی انتشار اوراق فروش تبعی به آن‌ها الزام شود؟ این عمل برای ناشران و سهامداران عمده به‌نوعی پذیرش ریسک و مسئولیت تلقی می‌شود؛ کما اینکه ما این مسئولیت را از مهرماه و از طریق عملیات بازارگردانی به آن‌ها داده‌ایم.
حدادی یادآور می‌شود: یادمان باشد، این اتفاق که شرکتی قیمت سهامش را تعهد کند نباید موجباتی را فراهم سازد که شرکت مذکور فعالیت اصلی خودش (پیمانکاری، خدماتی یا تولیدی و …) را کنار بگذارد و روی حفاظت از قیمت سهمش متمرکز شود.
وی تأکید می‌کند: باید حواسمان باشد که چنین رویه‌ای ما را به سمت دستوری کردن بازار سوق ندهد، چراکه تجربه نشان داده است چنین تصمیم‌هایی راه به جایی نخواهند برد.
حدادی همچنین در رابطه با اثربخشی انتشار اوراق اختیار فروش تبعی عنوان می‌کند: این ابزار مالی از ماه‌ها قبل معرفی شده و اولین بار نیست که در بازار به کار گرفته می‌شود. از نظر بنده در رابطه با این اوراق چند آیتم اهمیت ویژه‌ای دارند؛ من‌جمله تاریخ سررسید این اوراق که عمدتاً یک‌ساله‌اند. در این مورد نظر من این است که اگر سررسید کوتاه‌مدت‌تر باشد بهتر است؛ حال‌آنکه در چنین شرایطی ریسک اوراق برای منتشرکننده بیشتر خواهد بود. آیتم‌های بعدی قیمت تضمین‌شده آن‌ها و تعداد اوراقی است که هر شخص حقیقی می‌تواند خریداری کند؛ این سه آیتم در واقع موجبات اثرگذاری یک ابزار را فراهم می‌کنند و ازاین‌جهت، روی جزئیات هرکدام باید به شکل تخصصی کار کرد.
تقویت تقاضا با انتشار اوراق اختیار فروش تبعی توسط صندوق توسعه بازار سرمایه
یکی از مؤلفه‌هایی که در ایجاد تعادل بازارهای چهارگانه و به‌خصوص بازار سرمایه می‌تواند اثرگذار باشد موضوع انتظارات و خوش‌بینی نسبت به آینده بازار است. در شرایط کنونی به نظر می‌رسد تقویت این مهم، مسئولان را بر آن داشته است تا این‌بار از طریق انتشار اوراق اختیار فروش تبعی به‌وسیله صندوق توسعه بازار سرمایه (تثبیت)، این خوش‌بینی را به بازار تزریق کنند.
دارابی درباره این بند که به صندوق توسعه بازار سرمایه (تثبیت) اجازه داده شده تا سقف ۳ هزار میلیارد تومان، نسبت به تأمین مالی از طریق انتشار اوراق اختیار فروش تبعی سهام اقدام کند می‌گوید: انتشار اوراق تبعی یک نوع اطمینان‌بخشی به سرمایه‌گذاران است، اطمینان‌بخشی از این باب که ما می‌دانیم بازار در حال حاضر در موقعیت ارزندگی قرار دارد و می‌تواند بازدهی مناسبی را ارائه کند.
همچنین ادامه می‌دهد: با انتشار اوراق تبعی منابع صندوق توسعه بازار سرمایه آزاد شده و سبب می‌شود که صندوق بتواند با اهرم بیشتری اقدام به خرید اوراق بهادار و متعادل‌سازی بازار کند.
حدادی نیز با اشاره به تفاوت انتشار اوراق تبعی توسط صندوق توسعه به جای انتشار آن توسط سهامداران عمده می‌گوید: در چنین شرایطی نهادی که نسبت به سهامداران عمده تخصصی‌تر است با تکیه بر تحلیل، ارزیابی و پیش‌بینی خود، کف قیمتی و بازدهی مناسبی را برای سهم‌ها در نظر گرفته است و بر اساس آن به انتشار اوراق اقدام می‌کند؛ این عمل به بازار این سیگنال را می‌دهد که نه‌تنها از نگاه سهامدار عمده، بلکه از دید یک نهاد تخصصی هم کف‌های قیمتی سهم‌ها در همین محدوده قرار دارند.
وی تصریح می‌کند: در کنار این مورد، موضوع مهم دیگر این است که صندوق می‌تواند از این طریق تأمین مالی کند و وجوه حاصل از تأمین مالی را مجدداً به بازار تزریق کرده و به‌نوعی از آن حمایت کند؛ با این تفاوت که برای برخی سهم‌ها تضمین سودآوری شده است.
آزادسازی قیمت‌ها، شاه‌کلید موفقیت در سطح خرد و کلان
بر اساس ماده ۱۸ قانون توسعه ابزارها و نهادهای مالی جدید، عرضه محصولات در بورس کالا موجب خروج آن‌ها از شمول قیمت‌گذاری در خارج از این بازار می‌شود؛ بدین سبب نیل به توسعه و تعمیق بازار سرمایه، هماهنگی و تعامل دستگاه‌های مختلف در جهت حذف قیمت‌گذاری دستوری را می‌طلبد؛ موضوعی که سال‌ها است که مطالبه تمام فعالان بازار سرمایه بوده است ولی همچنان به‌طور کامل بدان نائل ن شده‌اند.
حدادی در این رابطه می‌گوید: واقعیت این است که اگر ما بخواهیم از دیدگاه کلان به اقتصاد نگاه کنیم، باید به‌گونه‌ای برنامه‌ریزی کنیم که به‌تدریج آزادسازی قیمت‌ها محقق شود، به عبارتی باید در رابطه با قیمت کالای عرضه‌شده در بورس کالا، فرمول بازار را بپذیریم و قیمت‌ها را دست‌کاری و دستوری نکنیم.
این کارشناس بازار سرمایه اضافه می‌کند: قیمت کالاهایی که به‌صورت دستوری تعیین می‌شوند (صنعت سیمان، خودرو و …) نیز باید آزادسازی شوند، سپردن قیمت کالاها به دست سازوکار بازار از یک‌سو در سطح خرد، سودآوری شرکت‌ها را به دنبال دارد و از سویی دیگر و در سطح کلان نیز نه‌تنها افزایش تورم را در پی ندارد، بلکه باعث از بین رفتن بازارهای سیاه و واسطه‌گری می‌شود که نهایتاً به نفع اقتصاد کلان کشور است. من فکر می‌کنم اگر آزادسازی قیمت در صنایع مختلف و به‌خصوص صنعت سیمان و خودرو انجام شود، رفته‌رفته اعتماد به بازار سرمایه تزریق می‌شود.
دارابی در این رابطه تصریح می‌کند: بر کسی پوشیده نیست که در شرایط کنونی هر روشی غیر از حذف قیمت‌گذاری دستوری به معنای فساد شدید است.
وی تأکید می‌کند: یکی از مزیت‌های توسعه بازار سرمایه پایان دادن به همین کشمکش‌هایی است که بر سر منافع اکثریت مردم و اقلیت رانت‌جو وجود دارد. همان‌طور که شاهد هستیم با مرور زمان این برخوردها شدیدتر و محکم‌تر می‌شوند که نشان‌دهنده تغییر پاردایم در اقتصاد کشور است.
این کارشناس بازار سرمایه بیان می‌کند: به عقیده من فقط با «مشارکت مردمی است» که کنترل فساد و رانت محقق می‌شود و فقط حمایت مردم است که ما را به این مهم می‌رساند و اضافه می‌کند: مفهوم اقتصاد مقاومتی که مد نظر مقام معظم رهبری بوده است نیز در اینجا محقق می‌شود.
وی می‌گوید: تحقق ماده ۱۸ بیش از هر مورد دیگری به افزایش عمق مشارکت مردم در بنگاه‌ها و سامان‌دهی آن‌ها در قالب تشکل‌ها و همچنین کانون سهامداران حقیقی وابسته است.
تجهیز بازار سرمایه کار سختی نیست
موقعیت بازار سرمایه به‌عنوان یکی از دو قطب اصلی بازارهای مالی به‌گونه‌ای است که می‌تواند بهترین گزینه برای تحقق رشد اقتصادی مثبت باشد. در راستای تحقق همین هدف، فعالان این عرصه در برخی از زمینه‌ها جهت تعمیق بازار پیشنهاداتی دارند.
حدادی چنین عنوان می‌کند: قبل از هر چیزی باید بگویم مباحث پیرامون معاملات آنلاین در حال حاضر اختلالات زیادی را در معاملات بازار ایجاد می‌کند که امیدوار هستم هرچه سریع‌تر برای رفع این مشکلات اقدام شود.
وی ادامه می‌دهد: برای بهبود شرایط بازار، پیش از هر چیزی لازم است بحث آموزش بازار سرمایه در دستور کار قرار بگیرد؛ به‌خصوص بحث آموزش معاملات و روانشناسی آن‌ها.
این کارشناس بازار سرمایه اضافه می‌کند: همچنان که تجربه چندماهه اخیر بورس نشان داد، فروش سهام ارزنده شرکت‌ها بدون هیچ بنیاد علمی‌ای و صرفاً بر پایه هیجانات افراد انجام شد. در واقع طی معاملات اخیر بازار سرمایه، این مؤلفه هیجانات افراد بود که معاملاتشان را کنترل می‌کرد و ازاینرو آموزش مباحثی پیرامون روانشناسی بازار و اقتصاد مالی می‌تواند کمک شایانی به بالا بردن سواد مالی سرمایه‌گذاران در بازار سرمایه داشته باشد.
دارابی نیز دراینباره به جای خالی قوانینی که به بازار اجازه حرکت آزادانه‌تری بدهد اشاره‌کرده و عنوان می‌کند: ما به قوانینی نیاز داریم که ضمن آزادسازی حرکت بازار، به سهولت بیشتر در فرایند پذیرش شرکت‌های جدید و همچنین ابزارهای بازار بدهی منتج شود.
وی ادامه می‌دهد: در حال حاضر در بازار جهانی مقوله «اس‌پی‌ای‌سی» یا «special purpose acquisition company» یکی از موضوعات داغ و مورد توجه است که در بورس ایران عملاً وجود ندارد.
این فعال بازار سرمایه در این مورد به پیچیدگی قوانین تأکید می‌کند و اذعان می‌دارد: این پیچیدگی موجب شده است تا در زمینه ابزارسازی مشکل جدی وجود داشته باشد.
همچنین در مورد انواع صندوق‌ها و بازار بدهی نیز کمبودهایی جدی وجود دارد و به اصلاح قوانین نیاز است. به‌عنوان‌مثال در حال حاضر با وجود اینکه ممکن است مجوز فعالیت یک سبدگردان به‌راحتی صادر شود، اما تأسیس صندوق برای عملیات سبدگردان به مدت‌زمان زیادی نیاز دارد، درحالی‌که در کشورهای خارجی، به‌محض تشکیل سبدگردان، مسئله تأسیس صندوق‌های درگیر در داخل سبدگردان، با نظارت نهاد ناظر انجام می‌شود. همین عامل سبب می‌شود تا یک سبدگردان یا شرکت در کشورهای دیگر، مدیریت دارایی هزاران صندوق را به عهده بگیرد، درحالی‌که در کشور ما رسیدن به ده صندوق معجزه تلقی می‌شود.
رفع بنیادی مسائل پیرامون بازار سرمایه
برای ایجاد تغییرات بنیادی و تعمیق بازارها، این راه‌کارهای بلندمدت هستند که می‌توانند راه‌گشا باشند؛ چراکه ارائه راه‌کارهایی کوتاه‌مدت صرفاً ابزاری برای پاسخ به مسائل پیرامون شرایط کنونی هستند و برای ادوار بعدی صورت‌مسئله اصلی همچنان بی‌جواب باقی خواهد ماند.
ازاینرو دارابی با تأکید بر این موضوع که «ارتقای بازار سرمایه در گرو ارتقای مشارکت‌کنندگان و نهادهای بازار سرمایه است» مطرح می‌کند: بحث مهم در مورد مشارکت‌کنندگان بیش از هر چیزی به زمینه‌سازی برای حضور غیرمستقیم و بلندمدت در بازار سرمایه بر می‌گردد.
این فعال بازار سرمایه یکی از مسائل بزرگ در بازار سرمایه ایران را کم بودن حجم سرمایه‌گذاری غیرمستقیم می‌داند و معتقد است: این اتفاق سبب شده است که سرمایه‌گذاران در بورس به‌صورت مستقیم وارد بازار شوند و بدون شناخت از ماهیت بازار در معرض ریسک‌های آن قرار بگیرند.
وی ادامه می‌دهد: از طرفی نهادهای بازار سرمایه نیز با مشکلات زیادی مواجه هستند؛ به‌عنوان نمونه، ممکن است افزایش سرمایه یک شرکت گاهی تا یک سال طول بکشد یا در زمینه صدور برخی از مجوزها، دو دهه است که اتفاق مثبتی رقم نخورده است.
از نظر این کارشناس، مواردی از این قبیل سنگ‌های بسته‌شده به پای بازار سرمایه هستند که اگر باز شوند بازار سرمایه می‌تواند به‌مثابه یک لوکوموتیو کل اقتصاد کشور را از توسعه‌نیافتگی خارج کند. سازوکار بازار سرمایه این توانایی را دارد که مشکلات ساختاری اقتصاد کشور را حل کرده و آن را از چنبره سه مشکل اقتصادی اساسی یعنی پایین بودن حجم سرمایه‌گذاری، پایین بودن سطح بهره‌وری و فساد رها کند.
حدادی نیز از زاویه دیگری این موضوع را بررسی کرده و معتقد است: در میان‌مدت و بلندمدت قبل از هر کاری لازم است برنامه‌ریزی‌ها به‌گونه‌ای انجام شوند که نهادهای مالی چون کارگزاری‌ها، سبدگردان‌ها، شرکت‌های تأمین سرمایه و صندوق‌ها گسترش پیدا کنند؛ چراکه در صورت تحقق این موارد به سبب شرایط رقابتی که بین نهادها ایجاد می‌شود، از یک‌سو سطح کیفیت عملکرد نهادها بالا می‌رود که به کاهش هزینه‌های مربوطه منتج می‌شود و از دیگر سو شرایطی ایجاد می‌شود که به‌موجب آن ورود افراد به بازار سرمایه تسهیل پیدا می‌کند، در چنین شرایطی سطح خدمات دریافتی نیز ارتقا می‌یابد.
وی ادامه می‌دهد: به نظر من بحث آموزش همواره و به‌صورت رایگان باید در دستور کار باشد؛ چراکه فرهنگ‌سازی در زمینه سهام‌داری و فعالیت در بورس حرکتی بلندمدت است و نباید از آن غافل شد و یا حتی به حرکت‌های کوتاه‌مدت در این باب بسنده کرد.
حدادی اضافه می‌کند: کار بسیار مفیدی که شرکت اطلاع‌رسانی و خدمات بورس در این زمینه انجام داده، انتشار پیک‌های فصلی برای سنین خردسال است؛ محوریت این پیک‌ها، مسئله اصلی در شرایط کنونی بورس، یعنی سواد مالی و بازار سرمایه است. یادمان نرود که ما با یک بازار بلندمدت مواجهیم و به همین دلیل باید مؤلفه‌های بازار را هم بلندمدت پیگیری کرد.
احتمال رشد چند برابری شاخص تا پایان سال
گمانه‌زنی بر سر شاخص در سال ۱۴۰۰ بسیار است. برخی خوش‌بینانه منتظر اردیبهشتی دیگر در تالار شیشه‌ای هستند و برخی دیگر واقع‌بینانه و تحلیل‌مند به دنبال بهترین معاملات‌اند. فعالان بازار سرمایه از کنترل هیجانات سرمایه‌گذاران خرد می‌گویند و این سرمایه‌گذاران از تجربیات گهگاه پرهزینه خود.
دارابی دراینباره می‌گوید: بازار سرمایه مهم‌ترین بازار جهت تحقق رشد و توسعه است. در شرایط کنونی بازار سرمایه و از آن مهم‌تر، اقتصاد کشور پتانسیل زیادی دارند اما متأسفانه مشکل اصلی مسائلی بیرونی هستند که به بازار تحمیل شده‌اند. اگر مسائل پیرامون نرخ بهره و قیمت‌گذاری دستوری حل شوند بورس توانایی دستیابی به رشدی بیشتر از ابتدای سال را نیز دارد.
این در حالی است که حدادی، دیگر کارشناس بازار سرمایه با پیش‌بینی شاخص موافق نیست و معتقد است: سازوکار بازار سرمایه به‌گونه‌ای است که نمی‌توان برای آن به‌طور‌قطع رقمی را اعلام کرد.
جدی بگیریم، نقدشوندگی سهام/ رشد بازار اولیه
ریسک نقدشوندگی از جمله مؤلفه‌هایی است که یک سهامدار در تشکیل سبد سهام خود باید در نظر داشته باشد، موضوعی که ممکن است به‌سبب تمرکز روی سودآوری شرکت‌ها مغفول واقع شود. این در حالی است که این مؤلفه، زمان تصمیم سرمایه‌گذار برای تغییر استراتژی، حرف اول را می‌زند.
دارابی خطاب به سرمایه‌گذارانی که به خریدوفروش سهام اقدام می‌کنند گفت: در شرایط کنونی بازار، بهتر است معامله‌گران نقدشوندگی سهام را در انتخاب‌هایشان حتماً لحاظ کرده و به‌عنوان یکی از معیارهای اصلی انتخابشان در نظر بگیرند.
وی همچنین با تأکید بر نقش تحلیل در معاملات بازار سرمایه عنوان کرد: بهتر است که افراد با تکیه بر اطلاعات بنیادی شرکت‌ها برای خریدوفروش سهام اقدام کنند و اضافه کرد: سود پیش‌بینی‌شده شرکت‌ها نیز می‌تواند معیار خوبی برای انتخاب سهام شرکت‌ها جهت سرمایه‌گذاری باشد.
دارابی می‌گوید: به نظر من بازار اولیه در حال حاضر حضور مغفولی در بازار سرمایه دارد. وی ادامه می‌دهد: امیدوارم شرکت‌های سهامی عام بتوانند بخشی از غیبت بازار اولیه را جبران کنند اما یادمان باشد که ما برای حل مشکلات ریشه‌ای باید بازار اولیه‌ای قوی داشته باشیم.
این کارشناس بازار سرمایه اضافه می‌کند: ما در ایران با پدیده‌هایی مواجه هستیم که در هیچ جای دنیا دیده و تجربه ن شده‌اند. برای مثال، در ایران پوسته شرکت‌های سهامی عام قیمت دارند، درست مثل این است که کارتن خالی یک وسیله مثل یخچال، قیمت داشته باشد.
دارابی در رابطه با مدل بازارگردانی در ایران نسبت به سایر کشورها اضافه می‌کند: مدل بازارگردانی در داخل کشور هیچ شباهتی به بازارگردانی در سایر بازارهای جهانی ندارد. در واقع به دلیل داشتن دامنه نوسان و حجم مبنا هیچ شباهتی بین بازارگردانی ما در قیاس با بازارهای جهانی وجود ندارد. از نظر جایگاه و حمایت نیز بازارگردانی در بورس ما خیلی کمتر از بازارهای پیشرفته است.
بازاری سبز در پیش است
سناریوهای بسیاری برای آینده بازار سرمایه قابل‌تصور است. برخی با این برداشت که ایجاد ثبات در بازارهای موازی همچنان بازار سرمایه را به مقصد نهایی نقدینگی‌ای که به سبب سیاست‌های پولی انبساطی سیاست‌گذار از سیستم بانکی خارج شده و از شبه‌پول به پول تغییر ماهیت داده‌اند، می‌دانند و بر همین اساس به آینده آن خوش‌بین هستند، برخی دیگر مدعی هستند که طی چند ماه گذشته، افزایش قیمت دلار عاملی بوده که به رشد شاخص منتج شده است و با توجه به کاهش قیمت دلار و ایجاد شرایط نسبی بر آن، به آینده شاخص خوش‌بین نیستند.
دارابی در این خصوص توضیح می‌دهد: وضعیت بازار سرمایه برای سال آینده در دوره قبل از انتخابات و بازه زمانی بعد از انتخابات می‌تواند متفاوت باشد و بدین سبب نتیجه انتخابات می‌تواند یک فاکتور مهم باشد.
وی ادامه می‌دهد: در کنار مسئله انتخابات بحث اساسی شرایط اقتصاد کلان است که آن هم در اقتصاد سیاسی ریشه دوانده است.
این کارشناس بازار سرمایه با خوش‌بینی نسبت به توافق سیاسی در سال آینده مطرح می‌کند: این توافق تحریم‌ها را کاهش خواهد داد و همین عامل باعث می‌شود که به سبب پیش‌بینی‌های مثبت در رابطه با رشد اقتصادی، تورم و … در حوزه اقتصاد کلان، بازار بتواند رشد مناسبی را تجربه کند.
حدادی تصریح می‌کند: بنده معتقدم که برای ارزیابی بازار نباید صرفاً روی عدد شاخص متمرکز بود؛ چراکه شاهد روزهایی بوده‌ایم که شاخص بازار در بازه زمانی‌ای مثبت بوده ولی کلیت بازار وضعیت قرمز داشته است و البته بالعکس؛ حتی به‌جرئت می‌توان گفت یکی از دلایل ایجاد حرکات هیجانی در بازار همین تمرکز یک‌جانبه بر روی شاخص است، اما پیش‌بینی من برای شاخص این است که می‌تواند مجدداً به عدد یک میلیون و ۵۰۰ هزار برسد.
حدادی توضیح می‌دهد: بنده تا حدودی مطمئن هستم که بازار سرمایه برای سال ۱۴۰۰ نسبت به سایر بازارها بازدهی بهتری خواهد داشت.
هر سیاست دستوری محکوم به شکست است
ملزم کردن شرکت‌های بورسی به بازارگردانی سهام ازجمله اقداماتی بود که طی سال جاری، جهت کمک به متعادل‌سازی معاملات بورسی انجام شد. این در حالی است که برخی آن را به‌موقع و کارآمد ارزیابی می‌کردند و عده‌ای دیگر معتقد بودند اقدامی دیرهنگام بوده است.
حدادی در این رابطه نظر متفاوت‌تری دارد و می‌گوید: اعمال سیاست‌های دستوری در تعیین سطح قیمت‌های غیرتعاملی در اقتصاد و به‌خصوص بازار سرمایه راه به جایی نمی‌برند و محکوم به شکست هستند که بحث بازارگردانی هم از این قاعده مستثنی نیست. باوجوداینکه بازارگردانی با هدف کمک به ایجاد تعادل در بازار الزام شد، اما دیدیم که نتوانست تأثیر چندانی بر ایجاد آن داشته باشد و فقط موجباتی را فراهم کرد تا شرکت‌های ناشر و سهامداران عمده متحمل هزینه‌های بالایی شوند.
وی ادامه می‌دهد: لازم به ذکر است که از نظر بنده تصمیم به ملزم کردن ناشران و سهامداران عمده به عملیات بازارگردانی، با بدترین شرایط ممکن و در بدترین زمان ممکن گرفته شد.
حمایت از بازار وظیفه دولت است
موضوعی که در حال حاضر دغدغه عده‌ای از مردم شده، توقع حمایت دولت از بازار سرمایه است. بر کسی پوشیده نیست که با توجه به اثرگذاری بازار سرمایه بر شرایط اقتصادی کشور، حمایت از بورس در دستور کار هر دولتی خواهد بود، اما نوع حمایتی که برخی متوقع هستند با ماهیت بازار نمی‌خواند. می‌دانیم که ماهیت بورس با ریسک عجین است و افت‌و‌خیز قیمت‌ها بخشی از این سازوکار هستند.
حدادی دراینباره پا را فراتر گذاشته و می‌گوید: ما در کنار نقش دولت باید نقش بانک مرکزی را نیز عنوان کنیم؛ چراکه بانک مرکزی به‌خودی‌خود می‌تواند به بهبود فضای بازار سرمایه کمک کند.
وی ادامه می‌دهد: در رابطه با نقش دولت در حمایت از بازار، یک مورد می‌تواند این باشد که همان شرکت‌های دولتی که سهامشان را در سقف قیمت فروختند به بازار برگردند و حتی در حجمی کمتر دست به خرید سهام بزنند (حمایت باید عملی باشد).
این فعال بازار سرمایه به‌عنوان موردی دیگر از نقش دولت در بازار سرمایه بیان می‌کند: تصمیماتی که در رابطه با بازار سرمایه اتخاذ می‌شوند باید کارشناسی شده و همه‌جانبه باشند و از طرفی دولت را از مسیر انجام وظایف اصلی خود منحرف نکنند.
حدادی در ادامه مطرح می‌کند: شاید بهترین کمک دولت فراهم کردن زمینه مشارکت بیشتر مردم در بازار است. در واقع دولت همانند یک ارکستر است و نوای آن فقط وقتی گوش‌نواز خواهد بود که یکنواخت بنوازد. حال آن‌که نگاهی گذرا به سیاست‌های دولت تنها در دو حوزه دلار و نرخ بهره نشان‌دهنده حجم ناهماهنگی در این زمینه است. این در حالی است که تصمیمات آنی و در بسیاری از مواقع، در خلاف جهت با موارد قبلی نیز به این ناهماهنگی‌ها دامن زده‌اند؛ بدین سبب این روزها نوایی که ارکستر دولت می‌نوازد گوش‌خراش است.
غفلت دولت از مالیات بازارهای موازی
موضوع تأمین مالی دولت از بازار سرمایه در همه جای جهان اتفاق می‌افتد، اما با وجود کنار رفتن تمرکز چندین ساله دولت روی بازار پول و سیستم بانکی طی سال جاری، رویه دولت همچنان نسبت به سایر کشورهای جهان متفاوت است.
دارابی در این رابطه می‌گوید: دولت لازم است که به جای تأمین مالی از طریق استقراض یا انتشار اوراق، اقدام به فروش دارایی کند؛ اما مسئله این است که باید بتواند با فروش دارایی‌هایش، مدیریت آن‌ها را نیز واگذار کند. تجربه صندوق‌های دارا یکم و پالایش یکم و همچنین نحوه رفتار دولت با بانک‌ها و شرکت‌هایی که هم‌اکنون در قالب سهام عدالت متعلق به مردم هستند نشان می‌دهد که دولت قصد دل کندن از شرکت‌های فروخته‌شده را ندارد و جذابیت مدیریت برای دولت همچنان پابرجا است.
وی ادامه می‌دهد: این وضعیت یک خطر عمده دارد که در بازار مالی به «ریسک تضاد مدیریت و مالکیت» تعبیر می‌شود؛ ریسکی که ممکن است در صورت ادامه این تضاد، بازار را با مشکلات زیادی مواجه کند و به سمتی برود که سهامداران به‌عنوان مالکان حقیقی سهام نتوانند حقوق خود را از طریق مدیران دولتی محقق کنند. ازاینرو بورس باید بتواند تمام تلاش خود را برای حفظ حق مالکیت و اعمال آن برای سهامداران فراهم کند.
حدادی نیز این موضوع را از دو وجه بررسی می‌کند و توضیح می‌دهد: وجه اول این است که خود را در تیم مقابل دولت تصور کنم؛ در چنین حالتی طبیعتاً با این روش تأمین منابع مخالفم، چراکه معتقدم بازار سرمایه یک بازار بلندمدت است و ما نباید صرفاً برای حصول سود کوتاه‌مدت به آن وارد شویم و صرف اینکه در پایان دوره‌ی روی کار بودن دولت وقت به‌سر می‌بریم به اثرات مخربی که اعمال این سیاست برای دولت بعدی به جا می‌گذارد بی‌تفاوت باشیم.
وی ادامه می‌دهد: از جمله اثرات سوء در روش مزبور این بوده که با وجود تأمین مالی و رفع نسبی کسری بودجه، سرمایه اجتماعی دولتِ وقت تا حدودی در بین مردم از بین رفته است که این خود به‌مراتب هزینه‌ای سنگین‌تر برای دولت به دنبال دارد.
این کارشناس بازار سرمایه در توضیح وجه دیگری که در رابطه با تأمین مالی دولت متصور است می‌گوید: وجه دیگر این است که ببینیم دولت غیر از تأمین درآمد برای پوشش هزینه‌هایش چه گزینه دیگری پیش‌رو داشته است؟ واقعیت این است که کم کردن هزینه‌های مازاد دولت تا سطحی که درآمدها پاسخگوی آن باشند (حداقل بدهی کمتری برای دولت ایجاد کند) باوجوداینکه سال‌ها است در جهت سروسامان دادن به وضعیت بودجه کشور عنوان می‌شود ولی کماکان به‌صورت چشم‌گیری محقق نشده است و جای بحث دارد.
حدادی می‌گوید: موضوع مهم دیگر این است که دولت در زمینه دریافت مالیات ضعیف عمل کرده است و به نظر می‌رسد با تمرکز بر دریافت مالیات، همان‌گونه که در بازار شفاف سرمایه توانست مالیات بالایی کسب کند، در بازارهایی چون مسکن و خودرو نیز به نسبت حجم معاملاتی که صورت می‌گیرد درآمد بیشتری تحصیل کند.
از طرفی تقویت درآمدهای گمرکی هم می‌توانست جیب دولت را به‌گونه‌ای دیگر پر کند. امروز، بعد از ۳ سال به این نتیجه رسیدیم که ارز ۴ هزار و ۲۰۰ تومانی نتوانسته است قیمت کالاها و به‌خصوص کالاهای اساسی را کنترل کند و از همین رو حذف دلار ۴ هزار و ۲۰۰ تومانی نیز می‌تواند دراینباره مؤثر باشد.
قیمت دلار افزایش نمی‌یابد
باوجوداینکه شتاب نوسانات در بازار دلار طی ماه‌های اخیر بسیار پایین آمده است، برخی افراد همچنان در انتظار تغییرات جدید در بازار هستند و بدین سبب از فعالیت در بازارهای مرتبط با قیمت دلار دست کشیده‌اند.
حدادی دراینباره می‌گوید: به نظر بنده در مقطع کنونی، کاهش قیمت دلاری که در ماه‌های گذشته رخ داده بود، تأثیر خود را روی بازار گذاشته است؛ چراکه بورس یک بازار پیش‌رو است که اگر بخواهم دقیق بگویم، آینده را معامله می‌کند، بدین سبب بازار در آبان‌ماه و آذرماه، پیش‌بینی دلاری با نرخ برابری ۲۱ تا ۲۲ هزار تومان را داشته است و می‌توان گفت که تداوم نزول شاخص در این ماه‌ها نیز نتیجه اعمال همین پیش‌بینی بوده است. این در حالی است که به‌محض تثبیت قیمت دلار، شاخص مجدداً روند صعودی به خود گرفت.
این کارشناس بازار سرمایه اضافه می‌کند: در واقع من فکر نمی‌کنم که دلار تا پایان خردادماه ۱۴۰۰ نوسان خاصی داشته باشد. دراینباره دلاری که برای ما مهم است دلار نیمایی است که در محدوده ۲۳ تا ۲۴ هزار تومان تثبیت شده و نوسان زیادی نخواهد داشت.
آنچه مسلم است اینکه، دوره‌ی تمرکز دولت برای استفاده از بازار پول جهت تأمین مالی به سر آمده است. این در حالی است که تبعات این تمرکز یک‌جانبه، یعنی افزایش پایه پولی و چاپ پول بدون پشتوانه (به سبب رشد بی‌رویه استقراض از بانک مرکزی)، همچنان گریبان‌گیر اقتصاد کشور است و فارغ از اوضاع اقتصاد بین‌الملل، شرایط داخلی را برای تحقق رشد مولد مختل کرده است. به نظر می‌رسد در شرایط کنونی ارتقای بازار سرمایه می‌تواند به‌عنوان ابزاری جهت تأمین مالی دولت و بخش خصوصی راه نیل به رشد اقتصادی مثبت را هموار کند. امید است این دست پیگیری‌های مقامات مسئول جهت بهبود اوضاع بازار سرمایه همچنان ادامه داشته باشد.
