امیربهداد سلامی
مدیر پژوهش، توسعه و مطالعات اسلامی سازمان بورس و اوراق بهادار
در بازارهای مالی در کشورهای اسلامی موضوع مسائل فقهی یکی از دغدغه‌های اصلی برای نهادهای ناظر است؛ چراکه در این بازارها طیف وسیعی از مخاطبین مسلمانان هستند و رعایت دستورات شریعت اسلام در طراحی و اجرای محصولات مالی برای آنها حائز اهمیت است. بر این مبنا مسئله‌ای به نام نظارت شرعی در مؤسسات مالی مطرح می‌شود.
نظارت شرعی به معنای بررسی و ارزیابی فعالیت‌ها و معاملات در یک نهاد مالی بر اساس اصول و احکام شرعی است. هدف از این نظارت، اطمینان از انطباق فعالیت‌ها با موازین اسلامی و جلوگیری از تخلفات از ملاحظات شرعی می‌باشد.
برای نظارت شرعی در مؤسسات مالی، از روش‌های نظارت شرعی متمرکز، نیمه متمرکز و غیرتمرکز استفاده می‌شود. در سازوکار نظارت شرعی متمرکز، یک رکن مشخص در نهاد ناظر مستقر است و وظیفه اظهار نظر در خصوص مسائل مختلف فقهی در بازار مالی را بر عهده دارد؛ در ساختار نیمه متمرکز، نظارت شرعی به‌صورت ترکیبی توسط نهاد ناظر و ارکان اجرایی محقق می‌شود. در این قالب نظارت شرعی، رکن متمرکز در نهاد مالی به بیان کلیات و اصول فعالیت‌های مالی در بازار سرمایه با ابعاد فقهی می‌پردازد و همچنین یک رکن ناظر شرعی در ارکان اجرایی مستقر است که بر حسن اجرای ابعاد فقهی در محصولات مالی توسط آن مؤسسه نظارت می‌کند. در ساختار غیرتمرکز نظارت شرعی توسط کمیته‌ها یا هیئت‌های شرعی صورت می‌گیرد که در نهادهای اجرایی مستقر هستند و اجرای ضوابط شرعی در معاملات با نظارت آن رکن صورت می‌گیرد که در آن نهاد اجرایی مستقر است.
سازوکار نظارت شرعی، یکی از ارکان ساختار کلان مدیریت ریسک عدم انطباق با موازین شریعت (یا به‌صورت مختصر ریسک شریعت) است. ریسک شریعت به مجموعه خطرات و چالش‌هایی اشاره دارد که در فعالیت‌های اقتصادی و مالی مرتبط با اصول اسلامی وجود دارد. این ریسک می‌تواند ناشی از عدم انطباق با احکام شرعی، ناآگاهی از موازین اسلامی و یا تغییرات در تفسیر فقهی باشد. ریسک شریعت می‌تواند به چند دسته تقسیم شود. نخست، ریسک انطباق که به عدم تطابق محصولات و خدمات با اصول شرعی اشاره دارد. دوم، ریسک عملیاتی که ناشی از نقص در فرآیندها و کنترل‌ها در سازمان‌ها است. سوم، ریسک اعتباری که به عدم توانایی مشتریان در بازپرداخت بدهی‌ها مربوط می‌شود. ریسک بازار نیز می‌تواند تحت تأثیر تغییرات اقتصادی و سیاسی قرار گیرد و بر فعالیت‌های مالی اسلامی تأثیر بگذارد.
مدیریت ریسک شریعت نیازمند ایجاد چهارچوب‌های مناسب و استفاده از مشاوران شرعی است تا اطمینان حاصل شود که تمامی فعالیت‌ها مطابق با اصول اسلامی انجام می‌شود. این امر شامل بررسی مستندات، ارزیابی قراردادها و نظارت بر فعالیت‌ها است. همچنین، آموزش کارکنان و افزایش آگاهی در مورد احکام شرعی می‌تواند به کاهش این ریسک کمک کند. به نظر می‌رسد توجه به ریسک شریعت نه‌تنها به حفظ اصول اسلامی کمک می‌کند، بلکه می‌تواند به بهبود اعتبار و اعتماد عمومی نسبت به مؤسسات مالی اسلامی منجر شود و درنتیجه، رشد و توسعه این بخش از اقتصاد را تسهیل کند.
در بازار سرمایه جمهوری اسلامی ایران، به منظور نظارت شرعی و مدیریت ریسک عدم انطباق با موازین شریعت، کمیته تخصصی فقهی در سال ۱۳۸۶ فعالیت خود را آغاز کرد. این کمیته به‌عنوان یک نهاد کلیدی در راستای تطابق فعالیت‌های مالی با اصول و احکام اسلامی تشکیل شده است. کمیته تخصصی با هدف ارائه دیدگاه‌های تخصصی در حوزه فقه معاملات به سازمان بورس و نهادهای فعال در بازار سرمایه، به تحلیل و ارزیابی قراردادها، محصولات مالی و روش‌های معاملاتی می‌پردازد.
کمیته تخصصی فقهی همچنین به آموزش و ارتقاء آگاهی در زمینه احکام شرعی مرتبط با بازار سرمایه توجه دارد. برگزاری کارگاه‌ها و دوره‌های آموزشی برای فعالان بازار، ازجمله برنامه‌هایی است که این کمیته با استفاده از ظرفیت اداره مطالعات مالی اسلامی مدیریت پژوهش، توسعه و مطالعات اسلامی به آن می‌پردازد. علاوه بر این، کمیته تخصصی فقهی سازمان بورس به‌عنوان یک پل ارتباطی بین نهادهای مالی و مراجع دینی عمل می‌کند و با هدف ترویج و توسعه مالی اسلامی، به ایجاد اعتماد عمومی از منظر ملاحظات فقهی کمک می‌نماید.
تشکیل و فعالیت این کمیته، به موجب دستورالعملی بود که در سال ۱۳۸۶ به تصویب هیئت مدیره وقت سازمان بورس و اوراق بهادار رسید. اعضای کمیته شامل پنج نفر فقیه مجتهدِ متجزی صاحب‌نظر در مسائل بازار سرمایه، یک نفر متخصص مالی، یک نفر حقوقدان آشنا به بازار سرمایه و یک نفر اقتصاددان آشنا به بازار سرمایه می‌باشند. ریاست این کمیته با حضرت آیت‌الله غلامرضا مصباحی مقدم است و سه فقیه دیگر در کنار ایشان در کنار سه متخصص مسائل حقوقی، اقتصادی و مالی به جمع‌بندی موضوعات در دستور کار می‌پردازند.
از مهمترین وظایف این کمیته می‌توان به موارد زیر اشاره نمود:
– ارزیابی ابزارهای مالی جدید پیشنهادی برای استفاده در بورس‌ها و بازارهای خارج از بورس از دیدگاه فقهی؛
– بررسی شبهات فقهی در مورد ابزارهای مالی و ارائه راه‌حل‌های مناسب؛
– ارزیابی ابزارهای مالی در مقام عمل به‌منظور اطمینان از حسن اجرای آنها؛
– طراحی ابزارهای مالی اسلامی برای بازار سرمایه کشور و پیشنهاد آن به هیئت مدیره سازمان؛
– همکاری با کمیته‌ها و شوراهای مشابه در سایر سازمان‌های داخلی و خارجی؛
– همکاری در توسعه و گسترش برنامه‌های آموزشی و انتشارات علمی در زمینه مالی اسلامی؛
– همکاری در برگزاری نشست‌های علمی در زمینه مالی اسلامی؛
– بررسی ابعاد فقهی مسائل بازار سرمایه؛
رکن دیگری که در حوزه نظارت شرعی در بازار سرمایه ایران فعال است، کارگروه بازار سرمایه اسلامی است. این کارگروه در شهر قم مستقر است و وظیفه اعلام نظر مشورتی در خصوص موضوعات فقهی بازار سرمایه را بر عهده دارد. موضوعاتی که در دستور کار کمیته تخصصی فقهی قرار دارد، قبل از طرح در کمیته مزبور، در این کارگروه بررسی و نقد می‌شود و نتیجه ارزیابی‌ها در کمیته تخصصی فقهی ارائه می‌گردد. دوره انتصاب اعضا برای این کارگروه ۲ سال است و تمدید آن بلامانع است.
کمیته تخصصی فقهی، در سال ۱۴۰۳ با اقدامات خود، زمینه توسعه فعالیت‌ها و محصولات بازار سرمایه را فراهم کرد. موضوعاتی که در این سال در کمیته تخصصی فقهی جمع‌بندی شد و توضیحات مختصری در خصوص آنها به شرح ذیل است:
۱- بازخرید اوراق مرابحه قبل از سررسید: دولت از طریق اوراق مرابحه بلندمدت (غالباً ۴ ساله) اقدام به تأمین مالی هزینه‌های سرمایه‌ای خود می‌کند. با توجه به ساختار متعارف اوراق، دولت در قبال سرمایه‌گذاران تا سررسید اوراق ( معمولاً یک دوره‌ی بلندمدت ۴ ساله است) با نرخ مشخصی بدهکار بوده و سالانه می‌بایست هزینه‌های مالی قابل‌توجهی را بپردازد. با توجه به پیچیده شدن متغیرهای تأثیرگذار بر اقتصاد کلان و وجود ریسک‌های متعدد و متغیر سیستماتیک، نیاز سیاست‌گذار به تغییر راهبردها و سیاست‌های خود در بازارهای مالی بیشتر شده است؛ به‌گونه‌ای که ممکن است نیاز باشد سیاست‌های مالی مرتبط با نرخ سود اوراق در کوتاه‌مدت تغییر کند. به همین منظور دولت قصد دارد تا در صورت امکان در دوره معینی قبل از سررسید، اقدام به بازخرید اوراق از دارندگان آن نماید تا بتواند هر زمان که نیاز شد مانع از ادامه آثار و هزینه‌های تصمیمات و سیاست‌های مالی گذشته در بلندمدت شود. در همین راستا پیشنهاد شده است تا دولت بتواند اوراق با قابلیت بازخرید منتشر نماید. سازوکار اوراق مرابحه دولتی قابل بازخرید بدین صورت است که بانی (دولت) در همان زمان انتشار اولیه‌ی اوراق مرابحه، حق بازخرید اوراق یادشده را از سرمایه‌گذاران با نرخ مشخص و یا ضابطه‌مندی اخذ می‌نماید. به بیان متعارف در بازارهای مالی، در اوراق قابل بازخرید، دولت نوعی اختیار خرید تبعی ضمن فروش اوراق مربوطه از خریداران اخذ می‌نماید که به‌واسطه این اختیار حق خواهد داشت در دوره‌های معینی قبل از سررسید، با اعمال اختیار خرید، اوراق مرابحه را از دارندگان اوراق با نرخ معینی خریداری نماید.
این موضوع، بعد از بررسی در کمیته تخصصی فقهی در قالب شرط ضمن عقد بیع مورد موافقت اعضا قرار گرفت.
۲- انتشار اوراق منفعت برای تأمین مالی شرکت قطب پتروشیمی لاوان: شرکت قطب پتروشیمی سپهر لاوان (سهامی خاص) یک شرکت است که در حوزه هتل‌داری و تهیه، طبخ، توزیع و سرویس‌دهی غذا به پرسنل شرکت‌های پتروشیمی فعالیت می‌کند. در این راستا شرکت قصد دارد تا با انتقال منافع ۲۵ واحد از مهمانسراهای شرکت و انتقال بخشی از منافع حاصل از ارائه خدمات رستوران فعلی شرکت، بودجه لازم جهت احداث یک هتل برای اسکان نیروی انسانی در منطقه عسلویه را تأمین نماید. این منافع در ازای مبلغی معین و به‌صورت یکجا در مدتی معلوم به سرمایه‌گذاران واگذار خواهد شد. در طول دوره اوراق، در مقاطع زمانی معین سود دوره‌ای به سرمایه‌گذاران در قالب سود علی‌الحساب پرداخته و در سررسید، سود قطعی محاسبه و تسویه خواهد شد. همچنین بانی به‌صورت شرط ضمن عقد متعهد می‌شود درصورتی‌که سود نهایی محاسبه‌شده در سررسید از نرخ سود علی‌الحساب یادشده کمتر شود مابه‌التفاوت سود قطعی و حداقل سود مذکور را از منابع خود جبران نماید. برای مدیریت نرخ سود اوراق، بانی در نظر دارد تا حداکثری از سود را برای دارندگان اوراق، معین نماید.
این موضوع، بعد از بررسی در کمیته تخصصی فقهی در قالب بیع منافع و واگذاری آن مورد موافقت اعضا قرار گرفت.
۳- واگذاری حقوق، منافع و خدمات در اوراق سلف: برخی از امتیازات و حقوقی که ارزش مالی دارد و در آینده در مالکیت فرد قرار می‌گیرد موضوع معامله در بیع سلف واقع می‌شود. برای مثال حقوق، منافع و اعتباراتی همچون گواهی اسقاط خودرو، حق بهره‌برداری از معادن و تراکم خریداری‌شده از شهرداری‌ها به‌عنوان دارایی پایه اوراق سلف واقع شده و مطابق سازوکار سلف موازی در بورس کالا مورد خرید و فروش قرار گیرد.
این موضوع، بعد از بررسی در کمیته تخصصی فقهی در قالب بیع سلف آن مورد موافقت اعضا قرار گرفت.
۴- انتشار اوراق سلف ارزی با قابلیت تسویه با طلا: در خصوص این اوراق، دارایی معینی (مثلاً کاتد مس) به‌عنوان دارایی پایه در اوراق سلف قرار می‌گیرد و در زمان عرضه اولیه اوراق، عرضه‌کننده اوراق به سرمایه‌گذار این اختیار را می‌دهد که در صورت تمایل در سررسید اوراق، بتواند از یکی از سه گزینه زیر استفاده کند:
-دریافت کالا
-تسویه نقدی ریالی یا ارزی
-دریافت طلا معادل ارزش ارزی دارایی مبنای انتشار اوراق در زمان سررسید
این موضوع، بعد از بررسی در کمیته تخصصی فقهی در قالب شرط ضمن عقد بیع سلف آن مورد موافقت اعضا قرار گرفت.
۵- اوراق سلف همراه با اختیار معامله مبتنی بر فرمول: جهت تناظر واقعی بازدهی اوراق با آنچه در واقعیت اقتصاد است، اختیار معامله‌ای ضمیمه گردد که قیمت اعمال آن در سررسید به‌صورت ضابطه‌مند و با فرمولی که تعیین می‌شود، مشخص گردد. ضابطه و فرمول مذکور مرتبط با قیمت روز دارایی پایه خواهد بود؛ به‌عنوان مثال قیمت اعمال اختیارها به‌صورت صرف یا کسری از قیمت روز دارایی پایه تعریف شود. به‌بیان‌دیگر گفته می‌شود قیمت اعمال اختیار فروش سرمایه‌گذاران در قراردادهای سلف موازی استاندارد کاتد مس عبارت است از «قیمت روز کاتد در روز تسویه به‌علاوه یا منهای پنج درصد».
این موضوع، بعد از بررسی در کمیته تخصصی فقهی در قالب شرط ضمن عقد بیع سلف آن مورد موافقت اعضا قرار گرفت.
۶- اختیار معامله مبتنی بر قرارداد آتی: در مصوبات قبلی کمیته تخصصی فقهی دو ابزار قرارداد آتی و قرارداد اختیار معامله به‌طور جداگانه مورد تأیید قرار گرفته است و متعاقباً دستورالعمل‌های مربوطه به تصویب هیئت مدیره سازمان رسیده است؛ اما موضوعی که ابعاد فقهی آن در دستور کار کمیته فقهی قرار گرفته است، موضوع قرارداد اختیار معامله مبتنی بر قرارداد آتی است. بر مبنای ضوابط و مقررات فعلی، از آبان ۱۴۰۱ تاکنون، دو قرارداد اختیار معامله مبتنی بر قرارداد آتی در بورس کالای ایران عملیاتی شده است که عبارت‌اند از اختیار معامله روی قرارداد آتی زعفران رشته‌ای بریده ممتاز (نگین) و اختیار معامله روی قرارداد آتی صندوق طلای لوتوس. در حقیقت در قرارداد اختیار معامله مبتنی بر قرارداد آتی، دارنده اختیار معامله روی قرارداد آتی در صورت اعمال حق خود، برای فروشنده این ابزار یک تعهد (خرید یا فروش بسته به نوع آن) ایجاد می‌کند و خودش نیز متعهد (به فروش یا خرید بسته به نوع آن) می‌شود. چنانچه خریدار حق خود را در سررسید اختیار معامله اعمال نماید، خریدار و فروشنده در اختیار معامله، به بازار آتی منتقل می‌شوند و موقعیت‌های معاملاتی با توجه به قرارداد اختیار معامله را در قرارداد آتی خواهند داشت. شایان ذکر است نماد قرارداد آتی موضوع اختیار معامله، قبل از شروع اختیار معامله در بازار ایجاد می‌شود.
این موضوع، بعد از بررسی در کمیته تخصصی فقهی در قالب یکی از انواع قرارداد اختیار معامله آن مورد موافقت اعضا قرار گرفت.
۷- گواهی کاهش انتشار آلایندگی: یکی از مسیرهایی که کشورهای پیشرفته جهت کاهش انتشار گازهای گلخانه‌ای پیموده‌اند، استفاده از سازوکار گواهی کاهش انتشار است. این گواهی، اوراق قابل‌مبادله ناشی از سرمایه‌گذاری در طرح‌های کاهش انتشار یا کربن‌زدایی (مانند کاشت درخت) در حجم محدودی هستند که سقف مشخصی از تولید آلودگی را برای هر آلوده‌کننده محیط زیست معین می‌کند. درواقع هر واحد آلاینده که این اوراق را در اختیار دارد، مجوز تولید کالا و خدمات بیشتر بدون پرداخت جریمه یا هزینه‌های تبعی ناشی از آلایندگی خواهد داشت. در این اوراق چنانچه یک آلوده‌کننده کمتر از سقف تعیین‌شده‌ای که مجاز است، آلودگی منتشر نماید؛ حائز امتیاز خواهد شد و به وی اوراق تخصیص پیدا خواهد کرد. در این صورت وی قادر خواهد بود گواهی‌های خود را در بازار سرمایه به فروش رساند. همچنین درصورتی‌که یک بنگاه از مقدار مجاز، آلودگی بیشتری تولید کرده باشد؛ باید به مقدار لازم از این اوراق در بازار خریداری نماید.
این موضوع، بعد از بررسی در کمیته تخصصی فقهی در قالب امتیاز و معامله آن در قالب بیع آن مورد موافقت اعضا قرار گرفت.
۸- جایگزینی دارایی پایه در گواهی صرفه‌جویی انرژی: شورای عالی بورس این گواهی را به‌عنوان یکی از انواع اوراق بهادار مورد شناسایی قرار داد. بنا بر تعریف شورای عالی بورس «اوراق گواهی صرفه‌جویی انرژی اوراق بهادار قابل معامله‌ای است که متضمن تعهد ناشر آن به تحویل مقدار معینی از یک حامل انرژی مشخص به دارنده آن در تاریخ مقرر می‌باشد و از محل صرفه‌جویی محقق شده یا تعهد به صرفه‌جویی انرژی در یک دوره زمانی معین ناشی شده است.» با توجه به اینکه ممکن است در فرآیند اجرایی شدن صرفه‌جویی انرژی، سود مورد انتظار، محقق نشود و یا حتی اصل سرمایه دارندگان گواهی نیز با تلف یا نقصان مواجه شود، می‌توان برای تضمین اصل و سود مورد انتظار، اختیار معامله فروش را به نفع دارندگان گواهی ضمیمه نمود. در این صورت چنانچه سود نهایی و محقق شده در سررسید کمتر از قیمت اختیار معامله مذکور باشد، دارنده گواهی با اعمال اختیار فروش به حداقل سود انتظاری خواهد رسید.
این موضوع، بعد از بررسی در کمیته تخصصی فقهی در قالب شرط ضمن عقد مورد موافقت اعضا قرار گرفت.
۹- بازنگری در مصوبه وقف سهام بر مبنای فتوای مقام معظم رهبری: در مصوبات قبلی کمیته تخصصی فقهی، بر لزوم غلبه دارایی‌های قابل اجاره در وقف سهام تأکید شده بود؛ اما با عنایت به فتوای اخیر مقام معظم رهبری، این سؤال مطرح شد که آیا می‌توان فارغ از حدنصاب مذکور در مصوبه کمیته تخصصی فقهی و علی‌رغم غلبه دارایی‌های جاری و غیرثابت نسبت به کل دارایی‌ها، سهام را وقف نمود؟
کمیته تخصصی فقهی بعد از بررسی موضوع با حذف شرط غلبه دارایی‌های قابل اجاره موافقت کرد.
۱۰- ذخیره‌گیری در صندوق‌های سرمایه‌گذاری در اوراق بهادار با درآمد ثابت: غالباً سرمایه‌گذاران در صندوق‌های سرمایه‌گذاری در اوراق بهادار با درآمد ثابت، اشخاص ریسک‌گریزی هستند که بازده با نرخ تقریباً ثابتی را دنبال می‌کنند. بر اساس آخرین ابلاغیه مربوط به موضوع فوق این صندوق‌ها می‌توانند حداکثر به میزان ۱۵ درصد از ارزش کل دارایی‌های صندوق را به «سهام، حق تقدم سهام پذیرفته‌شده در بورس تهران، بازار اول و دوم فرابورس ایران، قرارداد آتی اوراق بهادار و گواهی سپرده کالایی پذیرفته‌شده نزد یکی از بورس‌ها، واحدهای صندوق‌های سرمایه‌گذاری سهامی و مختلط» تخصیص دهند و ملزم به رعایت حد نصاب در ترکیب دارایی‌ها هستند. باقیمانده دارایی‌های این صندوق‌ها غالباً اوراق بهادار با درآمد ثابت (مانند اوراق مرابحه، اجاره، اسناد خزانه، گواهی سپرده بانکی و سپرده‌های بانکی) است. سرمایه‌گذاری در سهام، بازده این صندوق‌ها را تحت تأثیر نوسانات بازده سهام قرار می‌دهد و درنتیجه مقداری ریسک برای سرمایه‌گذاران ایجاد می‌کند. با سازوکار احتساب ذخیره تغییرات ارزش سهام، این صندوق‌ها می‌توانند تحت شرایطی و بر اساس ضوابطی که در ابلاغیه‌ها بیان شده است، بخشی از بازده مازاد صندوق نسبت به مقدار معینی را به‌عنوان ذخیره نگهداری کنند و توزیع نکنند تا در زمانی که بازده صندوق دچار افت شود از این محل، بازده سرمایه‌گذاران را جبران نمایند. با این سازوکار سود پرداختی همواره در یک بازه کم‌نوسان و متعادل پرداخت می‌شود.
این موضوع، بعد از بررسی در کمیته تخصصی فقهی در صورت افشاء جزئیات آن مورد موافقت اعضا قرار گرفت.
شایان ذکر است مجموعه کامل متن مصوبات کمیته تخصصی فقهی در تارنمای مدیریت پژوهش، توسعه و مطالعات اسلامی به آدرس rdis.seo.ir قابل دسترس است.
کمیته تخصصی فقهی در سال ۱۴۰۴ هم موضوعاتی را در دستور کار قرار داده است که ازجمله آنها می‌توان به بررسی ابعاد فقهی «صندوق‌های وقف سهام» و «اوراق تراکم» اشاره کرد. این دو موضوع، زمینه را برای توسعه روش‌های تأمین مالی در بازار سرمایه فراهم می‌سازند.
اینجانب امیدوارم با توسعه اقدامات کمیته تخصصی فقهی، زمینه ارتقاء نظارت شرعی در بازار سرمایه فراهم گردد
