آشنایی با فرصت‌های تأمین مالی از کانال بازار سرمایه
سعید فلاح
کارشناس ارشد مالی از دانشگاه علامه طباطبائی
صندوق‌های سرمایه‌گذاری خصوصی
شرکت‌های سهامی خاص و همچنین شرکت‌های سهامی عام برای اجرای طرح‌های خود ممکن است به منابع مالی نیاز داشته باشند. درواقع اجرای طرح توسعه، خرید ماشین‌آلات و تجهیزات، میزان سرمایه در گردش، بازپرداخت بدهی و … مواردی هستند که سبب می‌شوند شرکت‌ها به دنبال تأمین مالی از طرق مختلف باشند. صندوق سرمایه‌گذاری خصوصی۱ یکی از ابزارهای بازار سرمایه برای تجمیع منابع و تأمین مالی شرکت‌های سهامی خاص از طریق خرید سهام شرکت و شراکت با مدیران آن‌ها می‌باشد.
آشنایی با صندوق‌های سرمایه‌گذاری خصوصی
در حقیقت صندوق سرمایه‌گذاری خصوصی در نقطه مقابل صندوق سرمایه‌گذاری مشترک قرار دارد. صندوق سرمایه‌گذاری مشترک، صندوقی عمومی است که عموم مردم می‌توانند در آن سرمایه‌گذاری کنند و سازمان بورس و اوراق بهادار نیز بر این صندوق‌ها نظارت دارد. اما صندوق سرمایه‌گذاری خصوصی برای عامه مردم نیست و تنها برخی نهادهای مالی و اشخاص حقیقی ثروتمند به سرمایه‌گذاری در این صندوق‌ها و خرید واحدهای آن اقدام می‌کنند و میزان نظارت روی آن‌ها کمتر است.
سازوکار این صندوق‌ها همان‌طور که در ادامه نیز توضیح داده خواهد شد به گونه‌ای طراحی شده است که مقوله «سهامداری» را از «مدیریت» جدا می‌کند. مسئله‌ای که در قانون تجارت مطرح نشده است. درواقع طبق قانون تجارت هر شخص و یا شرکتی که بیشترین سهام را دارد از بیشترین حق رأی نیز برخوردار است و اعضای هیئت مدیره شرکت و در نهایت مدیریت آن را انتخاب می‌کند. البته شریک مدیریتی۲ که بازوی مدیریتی و عملیاتی صندوق است، بخشی از منابع را که معمولاً بیش از ۱۰ درصد نیست، تأمین می‌کند، اما همچنان سهامدار اکثریت نیست. در ادامه به اجزای داخلی و نحوه عملکرد صندوق سرمایه‌گذاری خصوصی می‌پردازیم.
نحوه عملکرد صندوق سرمایه‌گذاری خصوصی
صندوق سرمایه‌گذاری خصوصی پس از کسب مجوزهای لازم، اقدام به پذیره‌نویسی می‌کند. طبق دستورالعمل سازمان بورس و اوراق بهادار، حداقل میزان سرمایه‌گذاری در این صندوق‌ها برای هر شخص مبلغ ۱۰۰ میلیون تومان است که البته در هنگام پذیره‌نویسی پرداخت ۳۵ درصد نیز کفایت کرده و باقیمانده نیز به‌صورت تعهدی ثبت خواهد شد. در شرایطی که صندوق مذکور موفق نشود تمام واحدهای خود را بفروشد، ابطال می‌شود و مبالغی که سرمایه‌گذاران پرداخت کرده‌اند به آن‌ها برگشت داده شود. به همین دلیل معمولاً قبل از شروع فرایند پذیره‌نویسی با سرمایه‌گذاران صندوق مشورت می‌شود تا مسئله ابطال صندوق رخ ندهد.
انواع سرمایه‌گذاران در صندوق‌های سرمایه‌گذاری خصوصی
سرمایه‌گذاران صندوق به دو دسته تقسیم می‌شوند: دسته اول دارندگان واحدهای ممتاز یا همان مؤسسان هستند که مجمع صندوق را تشکیل می‌دهند و دسته دوم دارندگان واحدهای عادی که همان سرمایه‌گذاران با مسئولیت محدود۳ هستند. در این رابطه، مؤسسان و یا همان سرمایه‌گذاران واحدهای ممتاز، حداقل سه شخص حقیقی و حقوقی هستند که لازم است حداقل معادل ۳۰ درصد از واحدهای صندوق را در اختیار داشته باشند. سرمایه‌گذاران عادی نیز حداکثر ۷۰ درصد از واحدها را در اختیار می‌گیرند و از منابع آن‌ها در جهت اهداف صندوق استفاده می‌شود. تفاوت مهم میان دو دسته مذکور این است که مؤسسان دارای حق رأی هستند ولی دارندگان واحدهای عادی حق رأی ندارند. مزیتی که دارندگان واحدهای عادی از آن برخوردار هستند این است که سازمان بورس و اوراق بهادار برای آن‌ها بازاری ثانویه را در نظر گرفته است. چنین مزیتی باعث می‌شود که واحدهای خریداری‌شده آن‌ها نقدشوندگی بهتری داشته باشد. این در حالی است که مؤسسان تنها با اخذ تأییدیه از سازمان بورس و اوراق بهادار می‌توانند واحدهای خود را به فروش برسانند، در حقیقت مؤسسان باید سرمایه‌گذارانی قابل اتکا۴ باشند و سرمایه آن‌ها ترجیحاً تا پایان عمر صندوق در آن باقی بماند. مزیت دیگری که برای دارندگان واحدهای عادی در نظر گرفته شده است نیز آن است که در هنگام تسویه، دارندگان واحدهای عادی در دریافت اصل و فرع به دارندگان واحدهای ممتاز اولویت دارند.
مدیر صندوق پس از جمع‌آوری وجوه به سرمایه‌گذاری در شرکت‌های هدف اقدام می‌کند. در این مرحله برای جلوگیری از ریسک تمرکز، حداکثر ۳۵ درصد از منابع صندوق قابلیت سرمایه‌گذاری در یک شرکت مشخص را دارد. طبق دستورالعمل سازمان بورس و اوراق بهادار، صندوق ۴ سال زمان دارد تا منابع جمع‌آوری‌شده را در شرکت‌های موردنظر سرمایه‌گذاری کند و در این بین نیز لازم است جهت تجمیع باقیمانده مبالغ تعهدشده برای دارندگان واحدها فراخوان داشته باشد. البته تا زمانی که معادل ۷۵ درصد از منابع جمع‌آوری شده صرف سرمایه‌گذاری نشده باشد، امکان انتشار فراخوان مجدد وجود ندارد و صندوق پس از آنکه ۷۵ درصد از منابع در اختیار، صرف سرمایه‌گذاری شد، می‌تواند از دارندگان واحد مجدداً درخواست وجه کند. منابعی که در صندوق باقی می‌ماند یا باید در بانک به‌عنوان سپرده نگه‌داری شوند و یا به خرید اوراق با درآمد ثابت تخصیص داده شوند ولی امکان سرمایه‌گذاری آن‌ها در سهام بورسی وجود ندارد.
ارکان صندوق‌های سرمایه‌گذاری خصوصی
«رکن تصمیم‌گیر» و «رکن نظارتی»، ارکان صندوق سرمایه‌گذاری خصوصی را تشکیل می‌دهند. اصلی‌ترین قسمت رکن تصمیم‌گیر، مدیر صندوق است که صرفاً می‌تواند یکی از اعضای شرکت‌های تأمین سرمایه، هلدینگ‌ها، سبدگردان‌ها و یا مشاوران سرمایه‌گذاری باشد. لازم به ذکر است که اعضای شرکت‌های تأمین سرمایه بانکی با توجه به قوانین بانک مرکزی نمی‌تواند به‌عنوان مدیر صندوق انتخاب شوند. کمیته سرمایه‌گذاری نیز از جمله بخش‌های رکن تصمیم‌گیر است که در ادامه به آن اشاره خواهد شد.
رکن نظارتی نیز شامل «متولی» و «حسابرس» است که هر دو از مؤسسات حسابرسی انتخاب می‌شوند. متولی به امور در جریان نظارت می‌کند و برخی اقدامات صندوق نیز لازم است به تأیید وی برسد. حسابرس نیز حساب‌ها و صورت‌های مالی صندوق را هر ۶ ماه یک‌بار و همچنین سالانه بررسی می‌کند تا با استانداردهای حسابداری مغایرت نداشته باشند.
مدیر صندوق پس از تشکیل مجمع صندوق توسط مؤسسان، انتخاب می‌شود و کمیته سرمایه‌گذاری نیز باید به تأیید مجمع برسد. همچنین متولی و حسابرس نیز توسط مجمع تعیین می‌شوند. در حقیقت مجمع صندوق نهاد بالادستی ارکان است و هر قسمتی که کار خود را به‌درستی انجام ندهد، توسط مجمع تعویض می‌شود. در ادامه به استراتژی‌های سرمایه‌گذاری می‌پردازیم.
انواع استراتژی‌های سرمایه‌گذاری
۱- اولین استراتژی « سرمایه‌گذاری جسورانه» است که در حوزه سرمایه‌های پرمخاطره۵ می‌باشد. دستورالعمل صندوق‌های جسورانه نیز تصویب شده است. سرمایه‌گذاری جسورانه معمولاً در شرکت‌های استارتاپی صورت می‌گیرد که از مراحل اولیه عبور کرده‌اند و در حقیقت شرکت تا حدودی شکل گرفته است. صندوق‌های جسورانه که به‌نوعی زیر مجموعه‌ای از صندوق‌های سرمایه‌گذاری خصوصی هستند، اقدام به خرید سهام اقلیت می‌کنند.
۲- دومین استراتژی «سرمایه‌گذاری در رشد» است. طی این استراتژی در شرکت‌هایی که به مرحله بلوغ رسیده‌اند، سرمایه‌گذاری صورت می‌گیرد که به رشد شرکت کمک خواهد کرد.
۳- سومین استراتژی «سرمایه‌گذاری تملکی» است که به‌صورت اهرمی و غیر اهرمی صورت می‌گیرد. این نوع سرمایه‌گذاری بیشتر در شرکت‌هایی اتفاق می‌افتد که به اصلاح ساختاری احتیاج دارند. طبیعتاً نوع غیر اهرمی به میزان نقدینگی بیشتری از جانب سهامداران نیاز داشته و سطح ریسک کمتری دارد، اما نوع اهرمی سطح ریسک بیشتری دارد و می‌توان منابع آن را از طریق تسهیلات فراهم کرد.
۴- چهارمین استراتژی «ساختاردهی مجدد» است که غالباً در شرکت‌های ورشکسته و شرکت‌هایی اتفاق می‌افتد که از نظر مالی و مسائلی ازاین‌دست اوضاع خوبی ندارند. در این استراتژی صندوق به دنبال این است که با ساماندهی به برخی امور و مشکلات شرکت، آن را به سوددهی و مطلوبیت برساند.
مطابق آنچه در دستورالعمل سازمان بورس و اوراق بهادار آمده است، صندوق‌ها باید نفوذ و کنترل قابل‌ملاحظه‌ای در شرکت‌های موردنظر داشته باشند.
در نتیجه از بین استراتژی‌های معرفی‌شده، استراتژی تملکی بیشتر مورد توجه است. البته غیر از استراتژی سرمایه‌گذاری در رشد، برای استفاده از سایر انواع معرفی‌شده مانعی وجود ندارد.
حال که استراتژی‌های صندوق مشخص شدند، زمان آن است که صندوق به سرمایه‌گذاری اقدام کند.
روند سرمایه‌گذاری توسط صندوق‌های سرمایه‌گذاری خصوصی
واقعیت این است که در رابطه با برخی شرکت‌های سهامی خاص، اطلاعات بسیار کمی در دسترس است. بنابراین در این مرحله «کمیته سرمایه‌گذاری» که متشکل از تیمی متخصص و حرفه‌ای است، به مطالعه و جمع‌آوری اطلاعاتی دقیق و کامل از شرایط تجاری و مالی شرکت و سایر اطلاعات موردنیاز اقدام می‌کند تا بتواند شرکت‌های مدنظر را ارزش‌گذاری کرده و در نهایت نتایج را در اختیار مدیریت قرار دهد. واضح است که صندوق سرمایه‌گذاری خصوصی، باید از اصول شرکت‌داری آگاه باشد و با استفاده از تجربه و دانش خود به تزریق منابع و سایر امور مرتبط اقدام کند تا شرکت هدف به رشد و شکوفایی برسد. به همین دلیل صندوق‌ها معمولاً در یک استراتژی و یک صنعت سرمایه‌گذاری می‌کنند تا با تمرکز و اطلاعات بیشتری کار خود را ادامه دهند.
میزان عمر صندوق‌های سرمایه‌گذاری خصوصی
طول عمر صندوق‌های سرمایه‌گذاری خصوصی در ایران هفت سال است که می‌توان آن را یک تا دو سال نیز تمدید کرد، البته می‌توان زودتر از هفت سال نیز به عمر آن پایان داد. پس از گذشت این مدت، سهام صندوق در شرکت‌ها، به طرق مختلفی چون عرضه اولیه، واگذاری به سرمایه‌گذاران جدید و یا روش‌های دیگر به فروش می‌رسد. هر سرمایه‌گذار به اندازه واحدهایی که دارد و پس از کسر کارمزدهای مربوط به مدیر صندوق و سایر هزینه‌ها، به سرمایه‌اش می‌رسد. شایان ذکر است که لازم است سرمایه‌گذاری در این صندوق‌ها با دید بلندمدت انجام شود و از طرفی سرمایه‌گذاران آن نسبت به شرکت‌ها و صندوق‌های بورسی ریسک بیشتری را تحمل کنند که طبیعتاً می‌تواند بازده‌های بسیار بالاتری را به دنبال داشته باشد. از طرفی میزان نقدشوندگی صندوق پایین است و اگر سرمایه‌گذار جدیدی مایل به خرید واحدهای منتشر‌شده باشد، لازم است که تعهد باقیمانده توسط سرمایه‌گذار قبلی را نیز تقبل کند. در نتیجه فرآیند خرید به‌راحتی انجام نمی‌شود و به همین دلیل همان‌طور که در ابتدا مطرح شد برای مردم عادی کارایی ندارد.
مزایا و معایب سرمایه‌گذاری در صندوق‌های سرمایه‌گذاری خصوصی
صندوق سرمایه‌گذاری خصوصی فرصت خوبی را برای سرمایه‌گذاران ایجاد می‌کند تا در شرکت‌های سهامی خاص نیز حضور داشته باشند. در حقیقت این شیوه تأمین مالی، یک بازی برد- برد برای شرکت سهامی خاص و همچنین سرمایه‌گذاران صندوق است. از یک طرف، سرمایه‌گذاران به سرمایه‌گذاری در سهام شرکت‌هایی که احتمالاً از پتانسیل‌های بالایی برای رشد برخوردار هستند، اقدام می‌کنند و به این سبب می‌توانند به سودهایی چشمگیر که البته با تحمل میزان ریسک بالاتری تحصیل شده است برسند. از طرفی دیگر، شرکت‌ها نیز در بسیاری از امور مالی و شرکتی خود از تجربه و دانش تیم‌هایی متخصص و حرفه‌ای استفاده می‌کنند و در کنار تأمین مالی نیز دارند.
شرکت‌های سهامی خاص از نظر میزان اعتبار نیز، در موقعیت بهتری قرار می‌گیرند و توانایی اخذ تسهیلات و … برای آن‌ها فراهم می‌شود.
مشکلات احتمالی در مواجه با صندوق‌های سرمایه‌گذاری خصوصی
بسیاری از شرکت‌ها حاضر نیستند که بخشی از مدیریت و کنترل خود را در شرکت از دست بدهند. این موضوع در شرکت‌های سهامی خاص در ایران که به‌صورت سنتی مدیریت می‌شوند و در مقابل تغییرات مقاومت نشان می‌دهند بیشتر به چشم می‌خورد. در این رابطه ممکن است با ورود سهامداران جدید، در سطح کارکنان نیز مقاومتی در برابر تغییرات احتمالی صورت بگیرد.
نتیجه‌گیری
در کشور ما افراد متخصص بسیاری وجود دارد که ایده‌های جدیدی دارند و می‌توانند با پرورش و رشد این ایده‌ها، کسب‌وکارهای بزرگی را بسازند. موضوعی که از یک سمت موجب پیشرفت خودشان می‌شود و از سمتی دیگر با ایجاد اشتغال و خلق ارزش، به پیشرفت جامعه منجر می‌شود.کسب‌وکارهای موفقی مانند اوبر، اینستاگرام، فیس‌بوک و بسیاری از غول‌های فناوری و صنعتی دیگر، نیز از ایده‌هایی از‌همین‌دست و با اعتماد و کمک سرمایه‌گذاران به رشد و بالندگی رسیده‌اند. درواقع بسیاری از فکرها و ایده‌های بدیعی که می‌توانند رشد و توسعه پیدا کنند، به دلیل کمبود منابع و البته برخی دیگر از موانع داخلی، به‌صورت ناقص باقی می‌مانند و یا به به‌طور کلی رها می‌شوند.
دستورالعمل صندوق‌های سرمایه‌گذاری خصوصی در سال ۱۳۹۸ نهایی شده است. استفاده از این نهاد مالی در بازار سرمایه ایران تجربه بسیار جدیدی است و طبیعتاً تا مرحله بلوغ فاصله زیادی دارد، اما به دلیل ماهیت و هدف تشکیل این صندوق‌ها، می‌توان چشم‌انداز روشنی را برای آن و همچنین شرکت‌هایی که به تخصص، تجربه، اعتبار و منابع نیاز دارند متصور بود.
متأسفانه در کشور ما بانک‌ها بیش از هر مسئله‌ای به دنبال تسهیلات‌دهی به کسب‌وکارهایی هستند که از بازگرداندن اصل و فرع تسهیلات اعطایی توسط آن‌ها اطمینان داشته باشند، بر همین اساس اخذ تسهیلات برای کسب‌وکارهای کوچک و استارتاپ‌ها بسیار سخت است. همچنین بسیاری از کارخانه‌ها و بنگاه‌ها به دلیل مسائل و مشکلاتی که در حوزه خرد و کلان دارند، با تعطیلی و ورشکستگی مواجه هستند، در حالی که امکان رونق مجدد آن‌ها با اتخاذ تصمیمات درست وجود خواهد داشت. استفاده از ظرفیت‌های بالقوه در بازار سرمایه جهت تأمین مالی و تخصیص بهینه منابع، می‌تواند راهکاری مناسب برای حل بسیاری از مشکلات کسب‌وکارها باشد.
