بررسی ریزساختارهای بورس تهران و نقش آنها در توسعه بازار
مریم نبی‌پور
عضو هیئت تحریریه
«ریزساختارها»، یکی از اصلی‌ترین عوامل تقویت «نقدشوندگی»، «کارایی»، «شفافیت» و … در بازار بورس هستند که از طریق تغییر در مواردی چون «نحوه انجام معاملات» و «فرآیند تشکیل و کشف قیمت» بر آن اثرگذار خواهند بود. درواقع، ریزساختارها، از طریق تغییر در سازوکار معاملات و یا مقررات مربوط به اولویت سفارش‌ها، حداقل تغییرات قیمت و … می‌توانند میزان نقدشوندگی، کارایی و … را در بازار تحت تأثیر قرار دهند.
با توجه به اهمیت این موضوع، ماهنامه «بورس»، در گفتگویی ویژه به بررسی جزئیات ریزساختارها در بورس تهران و همچنین ملزومات بهبود شرایط بازار، از کانال این ریزساختارها پرداخته است. در این گفتگوی تخصصی که با حضور علی‌عباس کریمی، معاون توسعه و راهبرد بورس اوراق بهادار تهران و سید مهدی پارچینی پارچین، مدیر نظارت بر بورس‌ها در سازمان بورس و اوراق بهادار انجام شد، ضمن بحث و تبادل نظر پیرامون «دامنه نوسان و نقش آن در حجم نقدینگی بازار»، به مباحثی چون «توقف معاملات»، «مراحل انجام معاملات»، «مقایسه ریزساختارهای بورس تهران با بورس سایر کشورها» و … پرداخته شده است.
علی‌عباس کریمی در خلال صحبت‌های خود، نقش ریزساختارها را در «افزایش اعتماد سرمایه‌گذاران به بازار» مؤثر می‌داند و معتقد است که باید موضوعات پیرامون ریزساختارها، خصوصاً در بحث «سازوکارهای کنترل نوسان قیمت» مورد توجه قرار بگیرند تا به اعتماد سرمایه‌گذاران لطمه‌ای وارد نشود.
از طرفی سید مهدی پارچینی، ضمن اعلام موافقت خود با «افزایش دامنه نوسان» و همچنین پیاده‌سازی «مرحله پیش‌پایانی» و «مرحله پایانی معاملات» در بازار، بیان می‌کند که شرایط حاکم بر بازار را برای اجرایی‌سازی آنها مناسب نمی‌داند.
اگر از آن دست افرادی هستید که به بحث‌های پیرامون ریزساختارهای بازار علاقه دارند، مطالعه این گفتگوی تخصصی را به شما پیشنهاد می‌کنم.
علی‌عباس کریمی، معاون توسعه و راهبرد بورس اوراق بهادار تهران
ماهنامه بورس: در ابتدا از جناب آقای کریمی، معاون محترم توسعه و راهبرد بورس تهران تقاضا دارم، برای خوانندگان ماهنامه تعریفی اجمالی از ریزساختارها داشته باشند.
علی‌عباس کریمی: دستیابی به مواردی از قبیل «کمک به تأمین مالی فعالان اقتصادی در بخش‌های خصوصی، عمومی و دولتی»، «فراهم کردن گزینه‌های متعدد و مناسب سرمایه‌گذاری برای دارندگان وجوه به ویژه دارندگان پس‌انداز‌های کوچک»، «کمک به افزایش شفافیت اقتصادی» و … از اهداف شکل‌گیری بورس‌های اوراق بهادار هستند.
از طرفی، دستیابی به این اهداف، مستلزم «تشکیل و مدیریت بازاری با ویژگی‌های خاص» است که از جمله این ویژگی‌ها می‌توان در وهله اول به بحث «شفافیت» پرداخت. منظور از شفافیت، افشای کامل و به‌موقع اطلاعات مربوط به ناشران و معاملات و البته سایر اطلاعات بازار است.
«کارایی»، یکی دیگر از ویژگی‌های بازار است که «کارایی اطلاعاتی»، به معنای نقش اطلاعات در تعیین قیمت و «کارایی معاملاتی» که سرعت در انجام معاملات و بهینه بودن هزینه معاملات را نشان می‌دهد، از انواع آن هستند.
همچنین «منصفانه بودن»، یعنی دسترسی همگانی به اطلاعات بازار؛ «سلامت بازار»، به معنای کاهش دستکاری در قیمت‌ها و سایر مؤلفه‌های بازار و «نقدشوندگی»، به معنای دارا بودن عمق مناسب که امکان خرید و فروش مستمر اوراق بهادار در بازار را فراهم می‌کند، نیز از ویژگی‌های لازم برای دستیابی بازار به اهداف فوق‌الذکر هستند.
برای تشکیل بازاری با ویژگی‌های مذکور، از سازوکارها و ساختارهای مناسبی در فرآیندهای «انجام معاملات» و «تشکیل قیمت» استفاده می‌شود که ریزساختارهای بازار (microstructures Market) نامیده می‌شوند؛ این ریزساختارها که انواع مختلفی نیز دارند، عملاً در چارچوب مقرراتی که توسط مقام‌های ناظر و بورس‌ها تدوین شده‌اند به کار گرفته می‌شوند.
سید مهدی پارچینی پارچین، مدیر نظارت بر بورس‌ها در سازمان بورس و اوراق بهادار
ماهنامه بورس: ضمن تشکر از آقای کریمی، در ادامه بحث از آقای پارچینی خواهش می‌کنم که حوزه‌های اصلی ریزساختارها را معرفی کنند.
سیدمهدی پارچینی: ریزساختار می‌تواند در بخش‌های مختلف بازار، از جمله «دامنه نوسان» که ممکن است پویا و یا ایستا باشد و «متوقف‌کنندگان معاملات» که در بورس‌های مختلف به‌صورت خودکار و یا صلاحدیدی استفاده می‌شوند، وجود داشته باشد. همچنین «مراحل معاملات»، به این معنی که جلسه معاملاتی به چند بخش تقسیم شود و در هر بخش شرایط خاصی حاکم باشد و «تعیین قیمت‌های مرجع» که می‌تواند مبنایی برای سایر اوراق بهادار باشد نیز از ریزساختارهای بازار محسوب می‌شوند.
تعیین و پیاده‌سازی ریزساختارها همانطور که آقای کریمی نیز توضیح دادند، می‌تواند در کنار اثرگذاری بر نقدشوندگی بازار، میزان کارایی آن را نیز افزایش داده و حتی در خصوص هزینه‌های معاملاتی که یکی از جنبه‌های رقابتی میان بازارهای مالی است، مؤثر واقع شود.
ماهنامه بورس: یکی از بحث‌های داغی که مدتی است در مورد حوزه‌های ریزساختارها مطرح شده، پیرامون دامنه نوسان است. لطفاً پس از معرفی انواع دامنه نوسان، در این خصوص که آیا در سایر بورس‌های جهان نیز سازوکاری مشابه آنچه در بازار ما به کار گرفته می‌شود برقرار است یا خیر؟ توضیح بدهید.
سیدمهدی پارچینی: واقعیت این است که تعیین سطح بهینه دامنه نوسان کار آسانی نیست و طبق تحقیقات انجام‌شده، برخی تخمین دقیق آن را غیرممکن می‌دانند. درواقع از آنجاکه این موضوع مربوط به تصمیم‌گیری در حوزه سیاست‌گذاری است، آثار اتخاذ تصمیماتی از این قبیل تا زمانی که پیاده‌سازی نشود به شکلی دقیق، قابل ارزیابی نیست.
در جواب سؤال شما باید بگویم که بله در همه جای دنیا دامنه نوسان وجود دارد، اما شدت و ضعف آن متفاوت است. درواقع طبق بررسی‌های انجام‌شده، این دامنه، در کشورهایی با اقتصاد شفاف‌‌تر و بازارهای مالی عمیق‌تر، وسیع‌تر بوده و در کشورهایی که شفافیت اطلاعاتی پایین یا ریسک‌های اقتصادی بالایی دارند و عمق بازارهای مالی‌شان کمتر است، محدودتر است.
در توضیح دلیل اتخاذ چنین تصمیمی باید گفت، محدود شدن دامنه نوسان می‌تواند برای سرمایه‌گذاران فرصتی ایجاد کند که بتوانند بر اساس تحلیل‌هایشان تصمیم‌گیری کرده و استراتژی‌های خود را انتخاب کنند؛ البته مدل‌های متنوعی برای پیاده‌سازی دامنه نوسان وجود دارد که در ادامه این گفتگو، درباره آن بیشتر صحبت خواهد شد.
ماهنامه بورس: ممنون از شما، از آقای کریمی خواهش می‌کنم پیرو صحبت‌های آقای پارچینی، در رابطه با مدل‌های متنوعی که برای پیاده‌سازی دامنه نوسان وجود دارد اطلاعات بیشتری را با خوانندگان ماهنامه در میان بگذارند.
علی‌عباس کریمی: دامنه نوسان عملاً یک دامنه یا محدوده قیمتی است که با هدف محدود کردن تغییرات قیمت اوراق بهادار در طول یک جلسه معاملاتی، توسط مقام‌های ناظر و بورس‌ها تعیین می‌شود، به‌گونه‌ای که امکان انجام معاملات خارج از این دامنه قیمتی وجود ندارد.
در بورس‌های مختلف، دامنه نوسان به‌صورت ایستا و یا پویا به کار گرفته می‌شود. به‌عبارتی، بعضی از بورس‌ها در شرایط کنونی فقط دامنه ایستا دارند (مشابه بورس تهران)، کمااینکه در بورس‌های دیگر ممکن است ترکیبی از دامنه ایستا و پویا وجود داشته باشد.
در دامنه نوسان ایستا، بورس و یا مقام ناظر و بورس، دامنه قیمتی را بر پایه قیمت مبنا تعریف می‌کنند. درواقع پس از آنکه قیمت مبنا، بر اساس سازوکاری که در بازار تعریف شده مشخص شود، در ادامه، دامنه نوسان نیز بر اساس آن تعیین می‌شود، مثلاً در بورس ما، دامنه نوسان معادل پنج درصد بیشتر و کمتر از قیمت مبنا تعیین شده و تا آخر روز ثابت می‌ماند، در چنین شرایطی، در طول آن جلسه معاملاتی، سفارشاتی خارج از این دامنه وارد سیستم نشده و معاملاتی خارج از آن نیز انجام نمی‌شود.
اما در بحث دامنه نوسان پویا، روال بر این است که در محدوده دامنه ایستای مشخص‌شده، دامنه‌ای کمتر و اصطلاحاً باریک‌تر تعیین شود. برای مثال، اگر دامنه ایستا، ده درصد باشد، دامنه‌های باریک‌تر ممکن است دو، سه، چهار و یا پنج درصد در نظر گرفته شوند و بر اساس شرایط بازار نیز امکان تغییر آنها وجود داشته باشد، به‌گونه‌ای که اگر سفارشات در مرز دامنه‌ای که مشخص‌شده قرار بگیرند (برای مثال در دامنه نوسان سه درصدی، روی سه درصدی که بالاترین حد از دامنه بوده و یا سه درصدی که پایین‌ترین حد بوده ثبت شوند)، در عمده بورس‌ها (عموماً بر اساس سازوکارهای آن بورس)، یک حراج برگزار می‌شود و سپس قیمت حراج، مبنای حرکت دامنه پویای مذکور قرار می‌گیرد و بر اساس آن، یک دامنه سه درصدی دیگر، ایجاد می‌شود.
البته در بعضی از بورس‌ها، دامنه نوسان ایستا نیز در شرایطی امکان تغییر در طول جلسه معاملاتی را دارد و به نظر بنده، این مورد یکی از موضوعاتی است که لازم است بیشتر درباره آن بحث شود. درواقع، یکی از موضوعاتی که امروزه در بازار ما مطرح می‌شود این است که بسیاری از فعالان بازار اعتقاد دارند در دامنه نوسان باید اصلاحاتی انجام بگیرد، حتی برخی منتقد به عدم وجود دامنه نوسان در بازار هستند و اشتباهاً به بورس‌های سایر کشورها نیز استناد می‌کنند، در حالی که همانطور که آقای پارچینی فرمودند، در دنیا، هیچ بورسی بدون دامنه نوسان فعالیت نمی‌کند؛ اگرچه ممکن است ساختار متفاوتی از دامنه نوسان‌های ایستا، پویا و یا ترکیبی از این دو را به کار گیرند. درواقع، وجود دامنه نوسان برای کنترل نوسانات شدید قیمتی در بازار ضروری است.
در همین خصوص، «سازمان مقام‌های ناظر بورس‌های اوراق بهادار» نیز، در زمان شیوع ویروس کرونا، به بورس‌ها توصیه کرد که حتماً از سازوکارهای کنترل نوسان قیمت استفاده کنند و طبق گزارشی که این سازمان، در سال ۲۰۲۱ میلادی، منتشر کرده است، حدود ۸۵ درصد از بورس‌های دنیا به نوعی سازوکارهای مربوطه را به کار گرفته‌اند.
ماهنامه بورس: اخیراً رئیس سازمان بورس و اوراق بهادار نیز اعلام کرده‌اند که قرار است در هر فصل افزایشی در دامنه نوسان داشته باشیم، بفرمایید که این افزایش‌ها به چه صورت است؟
سید مهدی پارچینی: به نکته مهمی اشاره کردید، گذشته از تکانه‌ها و شوک‌هایی که ممکن است از لحاظ سیاسی و اقتصادی رخ بدهد و البته وقوع آنها در بازارها مرسوم نیز بوده، در تعیین یک دامنه نوسان، برای شرایط عادیِ بازار، لازم است به پارامترهای خاصی توجه شود. از جمله پارامترهایی که باید در این خصوص مورد توجه قرار بگیرد، بررسی این موضوع است که ساختار بازیگران این بازار به چه صورت است، چراکه اگر همانند بازار ما، قریب به ۸۰-۷۰ درصد از بازیگران، اشخاص حقیقی باشند، احتمال وقوع رفتارهای هیجانی و نوسانات شدید، درنتیجه تصمیمات این افراد، افزایش پیدا می‌کند و به همین دلیل، ریسک افزایش دامنه نوسان بالا می‌رود، اما در کشورهایی که دامنه نوسان بازتر است، عمده بازیگران نهادهای مالی هستند.
لذا همچنان‌که افزایش دامنه نوسان در دستور کار هیئت مدیره سازمان بورس و اوراق بهادار قرار گرفته، لازم است به «توسعه نهادهای مالی» نیز توجه شود و سرمایه‌گذاران حقیقی به سمت نهادهای مالی سوق داده شده و روش‌های سرمایه‌گذاری غیرمستقیم را در پیش بگیرند. در چنین شرایطی، احتمال اینکه با افزایش دامنه نوسان، رفتار سرمایه‌گذاران حقیقی، منجر به ایجاد شوک‌ها و حرکت‌های هیجانی در بازار شود، کاهش یافته و از این طریق، آسیبی به اعتماد و سرمایه دیگران وارد نخواهد شد، کمااینکه مطالعات انجام‌شده نشان می‌دهد افزایش دامنه نوسان می‌تواند عامل افزایش بی‌ثباتی در بازار شود.
اگرچه موضوع افزایش فصلی در دامنه نوسان، در هیئت مدیره سازمان بورس و اوراق بهادار مصوب شده است، اما لازم است توضیح دهم که این مصوبه به معنای افزایش قطعی دامنه نوسان در تمام فصول نخواهد بود، چراکه در ابتدا لازم است آثار اولیه این تصمیم، مشاهده و بررسی شود تا سپس بر اساس شرایط روز بازار در خصوص آن تصمیم‌گیری کنیم. اخیراً نیز، شرکت بورس اوراق بهادار تهران و همچنین شرکت فرابورس ایران، تحلیل خود از این افزایش دامنه نوسان را به سازمان بورس و اوراق بهادار اعلام کرده‌اند. از طرفی همکاران ما نیز تحلیل‌هایی آماری انجام داده‌اند که گزارش آنها برای هیئت مدیره ارسال شده است و در نهایت نیز، بر اساس این گزارشات و شرایط روز، تصمیمات مربوطه اتخاذ خواهد کرد.
ماهنامه بورس: برای ملموس‌تر شدن موضوع، اگر مواردی در سطح داخلی و بین‌المللی وجود دارد که با وقوع بعضی از بحران‌ها، تغییراتی در دامنه نوسان بورس ایجاد شده است، آن را با خوانندگان ماهنامه در میان بگذارید.
سیدمهدی پارچینی: در سطح داخلی، بعد از شهادت سردار سلیمانی که در اواخر سال ۱۳۹۸ رخ داد، دامنه نوسان با سرعت عمل مقام ناظر در آن زمان، کاهش پیدا کرد و سبب شد که این شوک در یک مقطع زمانی کوتاه‌مدت از بازار گرفته شده و بازار دوباره به حالت عادی بازگردد.
در سطح جهانی نیز مطابق صحبت‌های آقای دکتر کریمی، با همه‌گیری ویروس کرونا، سازمان مقام‌های ناظر بورس‌های اوراق بهادار، کاهش دامنه نوسان را به کشورها پیشنهاد داد و بسیاری از کشورها نیز آن را اجرایی کردند. برای مثال، پس از شیوع ویروس کرونا، بورس استانبول، دامنه نوسان ۲۰ درصدی خود را به ۱۰ درصد کاهش داد، مالزی دامنه نوسان ۳۰ درصدی خود را به‌صورت نامتقارن به دامنه ۳۰ درصد مثبت تا ۱۵ درصد منفی تغییر داد و بورس‌های کویت و ابوظبی نیز دامنه نوسان را از مثبت و منفی ۱۰ درصد، به مثبت ۱۰ درصد تا منفی ۵ درصد کاهش دادند.
ماهنامه بورس: بابت مطالب دقیقی که ارائه دادید، سپاس‌گزارم. اگر موافق باشید، وارد مبحث دیگری از ریزساختارها شویم و مراحل معاملاتی در بورس‌ها را بررسی کنیم. سؤال بنده این است که به‌صورت کلی، چه مراحل معاملاتی‌ای در بورس‌ها وجود دارد و دراین‌باره، وضعیت بورس ما به چه صورت است؟ آیا در این خصوص قانونی که به موجب آن بتوان در آینده مراحلی را اضافه کرد وجود دارد؟
علی‌عباس کریمی: در گسترده‌ترین حالت، ۶ مرحله معاملاتی برای بورس‌های دنیا وجود دارد که مرحله اول آن، «مرحله پیش‌گشایش» است. در مرحله پیش‌گشایش، سرمایه‌گذاران می‌توانند سفارشات خود را وارد سیستم کرده و آنها را اصلاح و یا حذف کنند، این مرحله عملاً جهت دستیابی به «قیمت مبنا»، برای شروع معاملات است.
مرحله بعدی، «مرحله حراج آغازین» است؛ درواقع بعد از ورود سفارشات به سیستم و پس از آنکه قیمت تئوریک مشخص شد، یک حراج آغازین یا حراج تک‌قیمتی انجام می‌شود که در این مرحله، سفارشاتی که بر اساس همان قیمت مبنا، امکان انطباق دارند انجام می‌شوند.
بعد از این حراج، «مرحله اصلی معاملات» شروع می‌شود، سفارش معاملات، مشابه شرایطی که در حال حاضر در بورس وجود دارد، به‌صورت روتین وارد سیستم شده که مجدداً امکان ورود، اصلاح و حذف آنها وجود دارد، می‌توان گفت که این فرآیند، طولانی‌ترین مرحله از شش مرحله انجام معاملات است.
مراحلی که تاکنون معرفی کردم، عملاً در بورس تهران وجود دارند. یک «مرحله پیش‌پایانی» نیز در بعضی از بورس‌ها وجود دارد که مشابه مرحله پیش‌گشایش است؛ یعنی با فرآیندی مشابه انجام شده و منجر به یک «حراج پایانی» می‌شود و حراج پایانی، مجدداً یک قیمت پایانی را مشخص می‌کند، اما از آنجا که در بورس ما، قیمت پایانی بر اساس سازوکاری که وجود دارد، با توجه به حجم مبنا و به‌صورت لحظه‌ای محاسبه می‌شود، حراج پایانی کاربردی ندارد.
بر اساس قیمتی که از حراج پایانی به دست می‌آید، یکی از مراحل بسیار جالب معاملاتی شکل می‌گیرد که «مرحله پایانی معاملات» یا Trading At Last است. از آنجاکه بسیاری از سرمایه‌گذاران، خصوصاً سرمایه‌گذاران حقوقی و صندوق‌ها، گاهاً نگران هستند که در طول نوسان‌های بازار، معاملاتشان بهینه نباشد، این مرحله برای بسیاری از آنها مرحله جذابی است، چراکه ترجیح می‌دهند بخش قابل توجهی از معاملات خود را در مرحله پایانی معاملات انجام دهند. در حال حاضر، با وجود اینکه مطالعات و بحث‌های کارشناسیِ پیرامون به‌کارگیری این مرحله از معاملات انجام شده است، اما در حال حاضر، در بورس ما اجرا نمی‌شود. امیدوارم که در آینده نزدیک توانایی عملیاتی کردن دو مرحله آخر را نیز به دست آوریم.
ماهنامه بورس: آقای پارچینی، با توجه به مباحث قبلی، در صورت امکان، در خصوص مبحث حراج و سازوکار آن اندکی بیشتر توضیح دهید؟
سیدمهدی پارچینی: همانطور که بحث شد، دامنه نوسان می‌تواند بر نقدشوندگی بازار مؤثر باشد، اما محدودیتی که در بازار با آن مواجه هستیم این است که بخش زیادی از افرادی که در بازار ما فعالیت می‌کنند، اشخاص حقیقی هستند و همین موضوع تا حدودی آزادی عمل را برای افزایش دامنه نوسان از مقام ناظر می‌گیرد که مرتفع کردن آن نیازمند گذر زمان است.
به همین دلیل، ما افزایش نقدشوندگی در بازار را به این عامل محدود نکردیم و در مقررات گذاری‌هایی که داشتیم از ابزار «حراج» استفاده کردیم. برای نمونه در دستورالعمل «رفع گره معاملاتی»، اگر سهامی در صف خرید یا فروش متوقف شود یا طبق تعریفی که وجود دارد، طی چند روز معاملاتی، در سقف یا کف دامنه نوسان معامله شود، مشمول این شرایط شده و می‌تواند با یک حراج این موضوع را مرتفع کند.
به‌عنوان مثالی دیگر، در راستای کمک به نقدشوندگی بازار و حمایت از بازارگردان‌ها در ایفای وظایفشان تا بتوانند معاملات را بدون ایجاد صف خرید و فروش، در سطح نقدشوندگی نگه دارند، با اصلاح دستورالعمل بازارگردانی، اخیراً اختیاری به بازارگردان‌ها داده شده است که به موجب آن می‌توانند از مقام ناظر بورس مربوطه، تقاضای برگزاری یک جلسه حراج داشته باشند تا قیمت سهم، با عرضه و تقاضا به قیمت مدنظر بازار برسد. این موضوع می‌تواند در کنار دامنه نوسان به بهبود نقدشوندگی در بازار کمک کند.
ماهنامه بورس: همانطور که فرمودید بحث صف‌های خرید و فروش و همچنین نقدشوندگی سهام، از مواردی هستند که معمولاً از سمت مخاطبین بازار پیگیری می‌شود و طبیعتاً برای آنها از اهمیت بالایی برخوردار است. سؤال بنده این است که به نظر شما، آیا افزایش دامنه نوسان، بر صف‌های خرید و فروش و همچنین نقدشوندگی سهام اثرگذار خواهد بود؟
سیدمهدی پارچینی: در بازار سرمایه کشور ما علاوه بر رکن بازارگردان، دو صندوق «تثبیت بازار سرمایه» و «توسعه بازار سرمایه» نیز فعال هستند که در مواردی از این دست، ایفای نقش می‌کنند. درواقع زمانی که بازار دچار بحران می‌شود و یا صف‌های خرید و فروش طویلی شکل می‌گیرد، این ابزارها با جمع‌کردن صف‌های فروش و یا عرضه صف‌های خرید، به نقدشوندگی در بازار کمک می‌کنند. این در حالی است که افزایش یک‌درصدی در دامنه نوسان، اثر آنچنان ملموسی بر رفع این موضوع نداشته است و شاید نتوان برای خروج پدیده صف‌نشینی از بازار آنقدرها بر افزایش دامنه نوسان تکیه کرد.
همانطور که در ابتدا مطرح کردم از آنجاکه بازیگران بازار ما، عمدتاً اشخاص حقیقی هستند، رفتارهای هیجانی آنها، برخلاف نهادهای حرفه‌ای که با بررسی کارشناسی خود سفارشات خرید و فروش را در سامانه وارد می‌کنند، می‌تواند تا حدودی بر تحلیلی که از این موضوع داریم اثرگذار باشد.
ماهنامه بورس: فرمودید که افزایش یک‌درصدی در دامنه نوسان، نمی‌تواند تأثیر چندانی بر جمع شدن صف‌ها داشته باشد. بر این اساس، چه سازوکار جایگزینی را برای آن معرفی می‌کنید؟
سیدمهدی پارچینی: در این خصوص، سازوکار حراج، همانطور که عرض کردم یک سازوکار خود‌کنترلی در بازار است که مقام ناظر نیز در آن دخیل نیست. درواقع، دو مسیر در مواجهه با سهام شرکتی که رویداد با اهمیتی در آن رخ نداده است اما دچار صف خرید و یا فروش شده، وجود دارد و آن اینکه یا بازارگردان متقاضی حراج شود و یا دستورالعمل رفع گره معاملاتی به بازگشت نقدشوندگی آن کمک کند.
ماهنامه بورس: اگر درست متوجه شده باشم، ما مراحل پیش‌پایانی و پایانی معاملات را در بازار بورس نداریم. اگر موافق باشید، اندکی در این خصوص که فقدان این مرحله، چه مزایا و معایبی برای بازار داشته و دارد و اینکه آیا وجود آن در آینده برای بورس ما مناسب است صحبت کنیم.
علی‌عباس کریمی: همانطور که در خلال صحبت‌هایم عرض کردم مرحله پایانی معاملات، از جمله مراحلی است که به بازار کمک شایانی می‌کنند. انجام حراج نیز چنانکه آقای دکتر پارچینی نیز فرمودند، یکی از فرآیندهایی است که در بورس‌های دیگر بسیار مورد استفاده قرار می‌گیرد و به شرایط بازار کمک می‌کند. گفتنی است که در بورس‌های دیگر، حراج در چارچوب جلسه اصلی معاملات نیز انجام می‌شود، یعنی زمانی که با یک سری صف در بازار مواجه می‌شویم، سازوکار حراج می‌تواند بسیار کمک‌کننده باشد.
مسئله دیگری که لازم است مطرح شود این است که نباید بحث را به ایجاد صف و حراج محدود کرد. درواقع همانطور که بررسی‌های کارشناسی نشان می‌دهند، محدود شدن دامنه نوسان ممکن است منجر به ایجاد صف در بازار شود، اما باید ببینیم که این اتفاق در چه شرایطی رخ می‌دهد؟ زمانی که بازار سرمایه در وضعیت عادی است و اقتصاد کشور درگیر چالش و یا تنشی جدی نیست، شرایط برای افزایش دامنه نوسان مطلوب‌تر است و افزایش دامنه نوسان، در این بازار مشکلی ایجاد نخواهد کرد، اما در یک بازار پرتلاطم یا بازاری که معاملات آن کمتر مبتنی بر تحلیل است و فرهنگ سرمایه‌گذاری همچنان در میان عامه مردم خصوصاً سرمایه‌گذاران خرد نهادینه نشده، احتمال صف‌نشینی حتی با دامنه نوسان بازتر هم وجود دارد. بر همین اساس به نظر می‌رسد که لازم است در خصوص این موضوع، اقداماتی زیرساختی‌تر انجام دهیم.
بحث افزایش دامنه نوسان نیز همانطور که سازمان بورس و اوراق بهادار در پیش گرفته است، قابل بازنگری است و ضرورت وجود آن برای بازار بر کسی پوشیده نیست. ساختار حراج نیز چه در مرحله اول و چه در مرحله پایانی معاملات، از سازوکارهایی است که به بازار کمک می‌کند. در بورس اوراق بهادار نیز برای برآورده کردن سلیقه‌های مختلف سرمایه‌گذاران بازار، برنامه‌هایی برای به‌کارگیری مراحل مختلف وجود دارد تا نسبت به وضعیت فعلی به شرایط کامل‌تری نزدیک شویم.
ماهنامه بورس: از آنجاکه آقای کریمی صحبت‌هایی در خصوص لزوم انجام یکسری اقدامات در این زمینه داشتند، روی صحبت بنده با جناب پارچینی است که آیا اقداماتی از سمت سازمان بورس و اوراق بهادار در این زمینه انجام شده است؟
سیدمهدی پارچینی: همانطور که در مباحث قبلی اشاره شد، بحث افزایش دامنه نوسان و در کنار آن توسعه نهادهای مالی، از جمله سیاست‌های سازمان بورس و اوراق بهادار است؛ یعنی در سازمان بورس و اوراق بهادار تلاش می‌شود که هم‌راستا با افزایش دامنه نوسان، سرمایه‌گذاران نیز به سرمایه‌گذاری در نهادهای مالی سوق داده شوند تا به موجب این اقدام، با حرفه‌ای‌تر شدن سرمایه‌گذاران، بازار بتواند مبتنی بر تحلیل پیش برود.
ماهنامه بورس: به نظر شما این موضوع که بخش زیادی از سهامداران حقیقی، در مقابل سرمایه‌گذاری غیر مستقیم در بازار مقاومت می‌کنند، ریشه در چه عواملی دارد؟ آیا از عدم آگاهی افراد نشئت گرفته و یا به عدم اعتماد آنها برمی‌گردد؟
سیدمهدی پارچینی: به عقیده بنده، مهم‌ترین عامل در این خصوص، بحث «فرهنگ‌سازی» است. بازارهای مالی بسیار پیچیده‌تر از بازار پول هستند و متغیرهای مختلفی بر آنها اثرگذارند. به همین سبب، ورود افراد به این بازارها باید مبتنی بر دانش و آگاهی باشد، متأسفانه علی‌رغم اینکه بسیاری از مردم گمان می‌کنند دارای تخصص در این حوزه هستند، عموماً در بازار متضرر شده‌اند و برای اصلاح یک اقدام اشتباه خود، چندین اشتباه دیگر مرتکب شده‌اند.
بر همین اساس، توصیه بنده به افراد غیرحرفه‌ای و حتی افراد حرفه‌ای که زمان کافی برای مدیریت سرمایه‌گذاری خود ندارند این است که به سمت نهادهای مالی حرفه‌ای رفته و از خدمات آنها استفاده کنند؛ کما اینکه بر اساس آمار موجود، در بحرانی که سال ۱۳۹۹ رخ داد، عملکرد نهادهای مالی نسبت به شاخص کل بورس هم بهتر بوده است. این آمار نشان می‌دهد که افراد متخصص فعال در نهادهای مالی، در بسیاری موارد توانسته‌اند منافع سرمایه‌گذاران خود را حفظ کنند تا کمتر متضرر شوند.
ماهنامه بورس: آقای پارچینی، در خلال صحبت‌هایتان به این موضوع اشاره داشتید که یکی از اقدامات سازمان بورس و اوراق بهادار جهت افزایش نقدینگی در بازار، افزایش دامنه نوسان بوده است. از طرفی جایی دیگر توضیح دادید که افزایش یک‌درصدی نمی‌تواند آنچنان که باید بر بازار اثرگذار باشد. در این خصوص سازمان بورس و اوراق بهادار چه تدابیر دیگری اندیشیده است؟
سیدمهدی پارچینی: هدف ما در سازمان بورس و اوراق بهادار این است که همزمان با افزایش دامنه نوسان، نهادهای مالی را نیز توسعه دهیم، یعنی نهادهای مالی نیز باید فرصت کافی داشته باشند تا خود را با بزرگ شدن بازار تطبیق داده و بتوانند خدماتی حرفه‌ای را به افراد ارائه دهند.
از طرف دیگر، زمانی که بخش عمده بازیگران بازار، اشخاص حقیقی هستند، طبیعتاً رفتارهای هیجانی این افراد می‌تواند بر سرمایه بسیاری از بازیگران بازار اثر منفی بگذارد، لذا لازم است که این مسیر را با قدم‌هایی آهسته‌تر و البته اطمینانی بیشتر طی کرد.
موضوع بعدی این است که اگرچه سازمان بورس و اوراق بهادار، به‌عنوان نهاد سیاست‌گذار به داشتن دامنه نوسان پویا و ایستا بسیار علاقه‌مند است، اما عملیاتی شدن این موضوع نیازمند به‌کارگیری سامانه معاملاتی مخصوص به خود است که متأسفانه به خاطر شرایط تحریمی حاضر، تاکنون نتوانسته‌ایم این مسئله را حل کنیم. به همین دلیل، ما برآنیم که با افزایش تدریجی دامنه نوسان و توسعه نهادهای مالی فرصت لازم را ایجاد کنیم تا سامانه‌ای که از توانایی داشتن دامنه پویا و ایستا برخوردار است، تهیه شود و در ادامه موضوع دامنه نوسان را حل کنیم.
باید اضافه کنم که اگرچه در بورس ما، حراج آغازین انجام می‌شود، اما از ماهیت حراج آغازینی، مشابه سایر بورس‌ها برخوردار نیست، یعنی در حراج آغازین ما، صرفاً در اصطلاح یک مچینگ (Matching) قیمت انجام می‌شود اما قیمت مرجعی از آن استخراج نمی‌شود. در این خصوص شاید بتوان این گام را، گام بعدی در توسعه نقدشوندگی بازار محسوب کرد تا شرایطی فراهم شود که بعد از گذشت چندین ساعت از پایان معاملات روز کاری قبل، اطلاعات به‌روزتری مبنای دامنه نوسان قرار بگیرد، درمجموع عرض بنده این است که تصمیمات مزبور باید با توسعه نهادهای مالی و کاهش حضور مستقیم افراد در بازار توأم باشد.
ماهنامه بورس: خواهشمندم که در صورت صلاحدید، درباره سازوکار توقف نمادهای معاملاتی، مزایا و معایب آن و … که از دغدغه‌های برخی از فعالین بازار است اطلاعات بیشتری را در اختیار خوانندگان ماهنامه قرار دهید.
سیدمهدی پارچینی: «توقف نمادهای معاملاتی» در دنیا به دو روش «خودکار» و یا «صلاحدیدی» انجام می‌شود. در بورس‌هایی که توقف نمادها به‌صورت خودکار انجام می‌شود، یک سری پارامترها تعریف شده و سامانه‌ها، بر اساس پیش‌فرض‌هایی که برایشان مشخص شده، به توقف نماد و حتی کل بازار اقدام می‌کنند. در مواردی که این کار به شیوه صلاحدیدی انجام می‌شود، توقف نماد، با انتشار اطلاعات و مباحث دستکاری در بازار و شوک‌هایی که ممکن است به‌صورت غیرمنتظره رخ بدهد انجام می‌شود.
در بازار ما، به نظر می‌رسد که در گذشته اقدامات بسیار مطلوبی در این حوزه، به‌خصوص در حوزه افشای اطلاعات انجام شده است. تا پیش از این، اطلاعات از سمت ناشر به دست مقام ناظر می‌رسید و مقام ناظر بعد از بررسی، آن را افشا می‌کرد که در این فاصله زمانی، عده‌ای اصطلاحاً دارنده اطلاعات نهانی شده و می‌توانستند از آنها به نفع خود یا دیگران استفاده کنند، اما با رویکردی که سازمان بورس و اوراق بهادار در پیش گرفت، افشای اطلاعات به محض اینکه توسط ناشر انجام می‌شود، در سامانه کدال (Codal) در دسترس همه قرار می‌گیرد؛ حال اگر این افشا، همراه با اطلاعات با اهمیت بوده باشد، طبق دستور مقام ناظر، نماد به‌صورت خودکار متوقف می‌شود. این رویکرد، موضوع رانت اطلاعاتی را نیز از بین می‌برد، چراکه سرمایه‌گذاران همزمان با ناشر در جریان این اطلاعات قرار می‌گیرند.
ماهنامه بورس: جناب آقای کریمی، به نظر شما می‌توان از دل ریزساختارهای بازار، دلیل قانع‌کننده‌ای برای وضعیت کنونی آن بیرون کشید؟
علی‌عباس کریمی: همانطور که در شروع بحث مطرح کردم، ریزساختارها سازوکارهایی هستند که به شکل‌گیری قیمت بهینه در بازار کمک می‌کنند و از این بُعد، یکی از مهم‌ترین موضوعاتی است که در بازار سرمایه و بورس‌ها باید به آن پرداخته شود. حال اگر از بُعد دیگری به این موضوع بنگریم، از آنجا که یکی از مهم‌ترین سرمایه‌ها در بازار، مؤلفه «اعتماد سرمایه‌گذاران» است، ریزساختارها به افزایش اعتماد سرمایه‌گذاران به بازار کمک می‌کنند. به عبارتی، اگر موضوعات پیرامون ریزساختارها، خصوصاً در بحث سازوکارهای کنترل نوسان قیمت که منجر به «بی‌ثباتی»، «کاهش کارایی» و «دستکاری در بازار» می‌شود مورد توجه قرار نگیرند، اعتماد سرمایه‌گذاران به بازار کاهش پیدا می‌کند و بالتبع آن، بازار با مشکل مواجه خواهد شد.
از آنجاکه تلاش مقام ناظر و همچنین بورس‌ها، بر محور استفاده مؤثر از این سازوکارها بوده است، شاید بتوان گفت ریشه اصلی مشکلاتی که سبب شد تا حدودی اعتماد سرمایه‌گذاران نسبت به بازار در این بحران کاهش پیدا کند، در عدم آشنایی آنها با این مفاهیم بازار بوده است. درواقع بخشی از این کاهش اعتماد، به هجوم سرمایه‌گذاران حقیقی برای سرمایه‌گذاری مستقیم در بازار برمی‌گردد که ناشی از عدم توسعه نهادهای مالی بوده است؛ درواقع اگر شرایط به نحوی بود که افراد بیشتری از طریق صندوق‌های سرمایه‌گذاری وارد بازار می‌شدند، سطح اعتماد مردم به بازار همچنان بالا بود.
امیدوارم با تمهیداتی که چه در حوزه ریزساختارها و چه در سایر حوزه‌های نظارتی دیده شده، به سمت بازاری با شرایط مساعد‌تر پیش برویم.
ماهنامه بورس: اکنون که به پایان گفتگو نزدیک می‌شویم، خواهش می‌کنم پس از معرفی مفاهیمی چون حجم مبنا و قیمت پایانی در بازار، سیاست‌های آینده سازمان بورس و اوراق بهادار در این خصوص را بفرمایید؟
سیدمهدی پارچینی: «قیمت پایانی» بر اساس یک الگوریتم مشخص محاسبه می‌شود که مؤلفه حجم معاملاتی در این الگوریتم مؤثر است، اگر چنین فرض کنیم که به ازای هر میزان از حجم معامله، قیمت پایانی تغییر کند، موضوع «دستکاری در قیمت» به راحتی می‌تواند رخ بدهد و شرایطی فراهم می‌شود که افرادی با معاملاتی بسیار محدود، ارزش سهام یک شرکت را افزایش یا کاهش دهند، بنابراین در بازارهایی که از عمق کمی برخوردار هستند، یک میزان حداقلی از حجم معاملات را برای معیار تغییر قیمت پایانی تعیین می‌کنند که در کشور ما به آن «حجم مبنا» گفته می‌شود، مثلاً در بورس مصر، مبنا این است که حداقل هزار سهم معامله شود تا قیمت پایانی تغییر کند. از طرفی، رویکرد ما نسبت به حجم مبنا به شکلی است که مایلیم روند آن را کاهش بدهیم اما حذف یکباره آن فعلاً در دستور کار وجود ندارد. در بحث محاسبه حجم مبنا نیز موضوعی که وجود دارد این است که بتوان حجم مبنا را به‌صورت شناور، یعنی با روند بازار تعیین کرد.
قیمت پایانی نیز تا زمانی که بتوانیم سامانه را اصلاح کنیم، مشابه حجم مبنا، در طول بازار اعمال می‌شود؛ یعنی در شرایط فعلی، نمی‌توان امکان پیاده‌سازی مرحله پیش‌پایانی را متصور بود.
ماهنامه بورس: از جناب آقای پارچینی خواهش می‌کنم، با توجه به تجربه چندین سال‌های که در فعالیت در بازار سرمایه دارند، به‌عنوان یک جمع‌بندی در پایان این گفتگو، بفرمایند که به نظر ایشان، انجام چه اقداماتی و اتخاذ چه تصمیم‌هایی از سمت سازمان بورس و اوراق بهادار می‌تواند در بهبود وضعیت بازار سرمایه مؤثر باشد؟
سیدمهدی پارچینی: به نظر بنده لازم است تصمیماتی که در این حوزه اتخاذ می‌شوند بر پایه توجه به دو موضوع «شناسایی بازیگران بازار» و «نرم‌افزارها و سامانه‌های موجود و موردنیاز» باشند.
بنده شخصاً معتقد هستم که مرحله پیش‌پایانی و مرحله پایانی معاملات در بورس ما نیز باید پیاده‌سازی شود و لازم است که دامنه نوسان نیز افزایش پیدا کند تا به نقدشوندگی بازار کمک شود، اما واقعیت این است که اکنون زمان مناسبی برای عملیاتی کردن این موارد نیست، درواقع همان اندازه که انجام به‌موقع این اقدامات می‌تواند به افزایش نقدشوندگی بازار کمک کنند، انجام آنها در زمان نامناسب ممکن است به اعتماد و شفافیت در بازار آسیب بزند.
به‌طور کلی، فرآیندی که اکنون در حال طی شدن است (افزایش آرام دامنه نوسان و همزمان با آن، توسعه نهادهای مالی) می‌تواند بهترین حالت برای پیمودن این مسیر باشد؛ چراکه این مسیر، فرصت زمانی را فراهم می‌کند تا بتوانیم سامانه‌های خود را با مدل‌های موجود در دنیا تطبیق داده و سرمایه‌گذاران را از این موضوع بهره‌مند کنیم.
